来源：天风研究

本篇为赵晓光在天风证券2021年春季策略会上做题目为“站在五大维度的思考”的开幕致辞，他分别从以下五大维度对市场发表了最新的思考，他认为在五个逻辑背景下回归投资，未来不仅是投资行业，各行各业都将进入深度和专业化时代，深度研究大有作为。未来不管是人工智能、物联网、5G、云计算，不管什么技术，它们会有个共同的主题，就是这个技术要与行业深度结合。

赵晓光表示作为一家市场一线的卖方机构，一定是牢牢不移的以深度为核心。天风证券研究所今年是第五年。在新的五年，一定会把深度研究做下去，价值显现出来，一定把深度研究做成一个体系化、平台化的事情。天风研究将始终秉承深度研究，专业化与深度化的研究，整合全市场、全行业的研究资源，为各位投资者做出应有的贡献。

会议实录

尊敬的各位来宾，尊敬的李肇星部长，首先非常欢迎参加“既执牛耳”天风证券2021春季策略会。今天的场景让我想起滕王阁序一句话，“千里逢迎，高朋满座”，也让我想起东晋的新亭会，在内外各类因素困扰下，市场萎靡消极，然后振奋军心、形成合力、积极挖掘机会，也是本次策略会的主要目的。2017-2018年，对内去杠杆，对外贸易战，那么艰难的时光我们都过来了，现在不足多虑。

券商策略会不仅是券商研究实力的体现，也是市场热度的晴雨表。本次策略会有三千两百人报名，历史上上一次这样的场景是在2015年那次，当时是四千人，策略会爆满代表市场的高点。不过大家不用太担心，上次市场高点是5100点。

本次策略会的主要目的是挖掘投资机会，我们往往在什么时候要特别冷静的分析投资机会？第一，市场特别乐观的时候，第二个，市场特别悲观的时候。可能在两个月前都说是一个史无前例的大牛市，最近又都说熊市来了。所以在这个时候，我们更加需要冷静的分析，驱动市场主要变量的变化。

我们觉得研究的本质，最核心的方法论就是分析、归纳和总结。所以从分析的角度，我今天班门弄斧，从五个维度对这个市场进行一些冷静的思考。

第一个维度，从宏观、中观、微观的角度，我们去研究一下过去这两年驱动市场主要的因素是什么因素，这些因素在发生什么样的变化。

我在今年1月3号、4号花了两天，跟所有行业分析师进行了一个系统化的交流，交流完之后恍然大悟。举一个例子，我们讲一瓶水，一瓶水上市公司的股价是由它的盈利决定的，盈利是由这瓶水的价格决定的，这瓶水的价格是从两个维度决定的。第一，这瓶水的价值；第二就是表征它的货币的价值。行业分析师往往只从水的供需关系分析水的价值，他分析下来说这瓶水它的盈利增速可能每年15%的增长，这瓶水的供需关系非常稳定，但是也不至于说每年50%的增长，所以这瓶水的价格就是它的价值，所以这瓶水的估值可能就是15倍。

但行业分析师忽略了一个因素，表征水的货币的价格，在过去几年发生了巨大的变化。如果你去看数据，美国基础货币从四万亿到七万亿，前段时间我看一个数据，过去几年全球，除了中国之外，发的货币相当于过去一百年的总和。所以股市的现象，经济的现象本质上就是货币现象，这么多年学了经济学，从来没有像最近这几个月这么深刻的理解货币。大家知道当洪水漫延的时候，往往力出一孔，会流向哪些领域，这些领域就是最稀缺，最不可或缺的领域。往往在什么领域是最稀缺，最不可或缺的，就是消费品，钱都到这些领域了。这些领域首先体现为产品价格的上涨，然后体现为它的股票价格上涨。

所以这两年你去问研究茅台的分析师，研究农夫山泉的分析师，他是对估值很困惑的，因为他没有从货币角度去思考。所以在过去两年，我们都在货币幻觉下生活，以前你有一百万现金，现在三百万了，自我感觉挺有钱了，现在要喝升级版的农夫山泉，以前喝普通的茅台，现在要喝精品茅台生肖茅台，所以各种消费品就以各种不同的方式在涨价。

举个例子，像苹果手机，你在三年前五年前，苹果手机五千块钱，现在变成一万多，你还是去买它，所以苹果股价在不断上涨，苹果销量也没什么明显的增长，一切都是货币现象。所以过去几年整个资本市场的表现，它完全是由货币控制的。

我不是研究宏观的，我是行业业分析师，自下而上谈下认知。当年在2018年底推荐面板行业，你去问所有的人，没人看好面板。我当时问两位龙头董事长，他们也觉得没有那么快涨价，但事实上每次面板的涨价都超预期。TCL股价从两块钱最高到十块钱，为什么，货币现象。一瓶农夫山泉都变成两块钱了，我的面板为什么还不涨价，都是货币现象。所以为什么这一轮市场反应特别敏感，因为本身成也萧何，败也萧何，一切都是货币现象。

但反过来我们同样看到，两个角度，第一，货币流动性问题，无论是全球还是中国，它不太会在各种因素不确定性下出现比较大幅度的收缩。第二个，还有很多行业的表现跟货币没有关系，还没来得及跟它有关系，大家就担心退水了，所以这些公司的估值表现还受到了市场的抑制。

所以从宏观的角度，前面分析了货币现象，我们可以看到，第一，这个货币现象不一定会马上出现大的反转，因为稍微反转股市就表现给你看，经济就表现给你看。第二，还有很多板块并没有受益于货币现象，反而在某些情况下它会得到更好的表现。所以你看近期市场这种表现，还是有些公司在不断创新高。

第二个，从中观角度，我们依然看到，很多产业的产业趋势还是处在一个内生性的产业趋势，与货币现象无关的产业趋势。我在过去一年开会每次都讲，电子行业过去是模组产业大发展，产生了一批上千亿的公司，未来是上游材料、设备、芯片的大机会。你看过去半年，在材料和设备行业，出现了多少牛股，多么清晰的行业景气，要去研究。所以中观的角度一样会看到，无论是周期品、消费品、科技品，依然有很明确的产业趋势。科技领域5G带领的大趋势还没开始，时间关系不再赘述。等下会讲一个数据，在它们增速这么好的情况下，股价和市场的价值并没有得到相应的反应，因为大家都跟着货币了，投资受益的货币现象的品种。

从微观的角度，我们认为经过这几年的去杠杆，整体上市公司的治理已经出现了非常大的变化。在五年前，上市公司董事长第一句话，给我找个好标的，我收购，现在这句话基本上我听不到了。现在董事长第一句话往往是你帮我挖个好的人，帮我对接客户，帮我提升运营管理。这是企业竞争力的提升，这是微观经济的变化。所以我们要去感知，有时候简单的从上而下分析也是不够的，要加上感知这个市场的变化。所以这是第一个维度，宏观、中观、微观的维度。结论，中观、微观没问题，宏观哪怕担心流动性和通胀，也不是全局问题。

第二个维度，长期、中期和短期的维度。

从长期维度，我们处在一个什么样的大周期，就是2018年的10月份，当时刘煜辉老师带领我们研究过一篇很重要的课题，整个中国经济结构从房地产经济往产业经济，整个中国的金融体系从间接融资往直接融资方式发展。我记得当时有个最明显的数据，美国房地产商股市一比一，中国是十比一。支付宝现在还有90%多的客户没有买它的基金，所以这是个长周期，这是最长周期的逻辑。这个体系我们感觉到了，它应该是个长的周期，是刚刚开始的周期，并不会说表现了两年就结束了，不会，刚开始。虽然近期是这些核心地区的房价出现一定上涨，但这是因为它有稀缺性，就跟茅台一样，它有稀缺性才会上涨，所以这是长周期。

在中周期的角度，主要看经济结构的变化，国家发展模式的变化，和各行各业行业逻辑的变化。我前段时间见一个银行行长，他正好去纽约见喜马拉雅的李录先生，他买了很多银行股，为什么买银行，不仅是分红，他就说我看好中国，中国每年大学生毕业的数量是美国的十倍，这个数据我没考证。中国的企业家这么勤奋。我前段时间接待一个成都的上市公司，女企业家，这个上市公司的净利率50%，为什么，他们在成都有500亿的土地，快60岁了，我说你为什么还这么努力，她说我不努力我做啥。这不是一个个别现象，因为企业家就是一个国家最核心的，你会看到我们的企业家还是非常努力，除了工程师红利，我们应该看到企业家红利。这是自下而上企业家的努力形成我们产业的竞争力，最后形成综合国力的竞争力。这是中周期，这个因素也没发生变化。

第三个因素，短周期，流动性。所以目前情况下，市场都在盯着流动性，盯短周期，而忽视了短周期背后更加有支撑力的中周期和长周期。所以这是第二个维度。

第三个维度还是比较有意思，就是股价跟盈利的关系。

我们做投资最核心分析股价，分析股价最核心就是股价跟盈利的关系。各位肯定想，股价肯定跟盈利正相关，盈利好了股价涨。其实不是这样，我们做过统计，股价和盈利也是分三个维度。以前我们只讲分析问题是二分法，二分法就是普通人，既然要跑赢别人，就要用三分法，股价盈利整体会有三个关系，正相关、负相关和不相关。

各位就要进一步的问，什么时候股价跟盈利正相关，什么时候负相关，什么时候不相关。有一个核心的控制变量，就是估值。在估值比较高的时候，股价和盈利往往不相关，在估值特别高的时候，股价跟盈利往往负相关，在估值比较低的时候，往往呈现股价跟盈利正相关的关系。这是以前做电子行业研究很认真的做实证研究做出来的。

为什么？很简单，估值比较低首先代表预期比较低，稍微超出预期，盈利增长从20%变成30%，盈利也超预期，估值又从20倍到30倍，估值也超预期，所以股价超预期。所以核心还是看增幅和盈利增速，每个行业去分析就分析四象限，盈利增速和估值。最好的是盈利增速比较高，估值比较低，大家会看到有很多行业处在这个区间。

今天早上专门让策略分析师帮我做个统计，按照2021年的市场预测，被预测公司1947家，估值低于10倍估值的占12.6%，低于20倍估值的占48.3%，低于30倍估值的占72%，你有什么理由那么悲观。而且很多公司业绩跟货币没关系的，或者还没来得及受益于货币的，涨价还没转移到他这里，大家已经担心了。所以我觉得当你什么都看不懂的时候，就看估值和盈利增速。所以这是我们讲的第三个维度，股价跟盈利的关系。

第四个维度，毫无疑问，我们不管什么公司，基本上大多数你是买龙头，但龙头也分三种。

第一种，行业已经很大，很成熟，很成规模的行业龙头，比如说我们看到的茅台、农夫山泉、美的，它与行业自身正反馈、规模效应、品牌溢价相关。大多数行业都是龙头强者恒强，竞争最残酷的电子行业最后一定会产生龙头。很简单，如果一个行业是无序竞争，这个行业就不会进步，龙头很快下去，下面人又上去，就跟中国历代王朝更迭一样，这个就很混乱。南北朝五代时候换多少皇帝，结果就是整个社会停滞发展。所以龙头就是不断的强发优势，不管渠道，规模效应，品牌溢价。

龙头也分三种，第一种就是刚才讲的，行业已经很大，已经成熟，已经通过各种因素成为龙头了。第二种就是这个行业刚刚开始蓬勃发展，还不知道哪个是龙头，这时候就需要有判断能力。我们看到新兴行业，有大量新兴行业刚开始，这些龙头正因为市场还没发现，还没有给龙头议价，他们还没有上涨。第三种是这个行业刚刚开始起来，或者还没起来，但是这个公司已经是具备龙头的潜质，它有最一流的技术，最一流的渠道，最一流的规模化制造能力。比如机器人行业，大家认真去分析，中国在机器人领域未来预计会出现一批五百亿市值的公司，因为机器人行业刚开始。但这些公司的布局，全球的技术布局，最核心的技术，已经有这种潜质了。

华为认为未来最核心的就是设备，最核心的设备是检测设备，在做检测的时候有几个最核心的难点，第一个就是定位，第二就是控制，他们发现这些技术短板掌握在一家机器人上市公司里，而这个上市公司只有20多个亿市值，今年1.5亿利润，没有一家投资机构去调研它，这是我们的现状，也是未来的机会。龙头有很多种，我们过去都是给第一类龙头定价，定价体系很好，大家知道龙头可以给50倍估值。但是第二类、第三类龙头还没有，所以市场还是有机会。这是第四个维度。

第五个维度，我们就看消费品、科技品和传统制造，或者传统周期。

前段时间跟一个头部保险公司领导交流，他给我讲银行的逻辑，我后来看了一下，招商银行的月K线，完全是一个完美的成长股的走势，因为它在分红。中国建筑，中国建材就四倍多的估值，如果它有5%分红率呢？它的市场占有率只有10%，大家知道过去几年信息化、智能化之后，头部的建筑企业份额现在不断集中了。如果我给你讲一个它的份额10%到30%的占有率的逻辑，它还有5%的分红收益率，它的估值能不能到15倍。我不是推荐中国建筑，我只是举这个例子。传统行业一样有机会，不仅是这一波流动性带来涨价的逻辑。我强烈推荐大家看一下徐晓庆总的文章，他过去几年的观点还是很有效验证，他的文章分析了美国居民加杠杆情况和商品价格趋势，略有遗憾他在外地过不来。所以我们看到不仅仅在科技品，在新的消费，新的制造，传统的消费，传统制造领域，还是很有机会，按照行业的三大分类。

所以以上五个维度，我们冷静细分，再做一个归纳总结，感觉还是很多机会，所以不必那么悲观。这就是我们敢在这个时候开这个策略会的原因，这时候开策略会，还是有一定压力的。做左侧投资是磨练，左侧的研究也是对我们的磨练，不仅靠理念，还是要逻辑清晰，论据论证充分。

在五个逻辑背景下回归投资，我们认为未来不仅是投资行业，各行各业都进入深度和专业化时代，深度研究大有作为。我们会发现，未来不管是人工智能、物联网、5G、云计算，不管什么技术，它们会有个共同的主题，就是这个技术要与行业深度结合。过去我讲过科技行业的框架，今天不展开了。金融行业也是这样，金融行业过去叫业务环节分工，基于业务环节做投行，做并购，做FA，做一级。比如投行，今天做一个互联网投行，明天做一个半导体投行，后天做个医药的投行，因为人的精力是有限的，注定不会那么深入。所以未来行业分工应该从水平分工变成垂直分工，比如我把电子行业搞明白，能把上市公司介绍技术，挖人，整合定单，这个行业我特别清楚，我的研究肯定是最前瞻的。我昨天看台湾分析师郭老师的报告，他已经把2024年苹果AR引进什么技术都已经预测到了。因为未来的东西不是2024年才研发，现在就在研发。足够的前瞻才有机会，才能知道现在哪些公司处于低估阶段。大家看美国一个公司，我们以前推荐过，过去一年股价从一毛五涨到二十四块钱，涨了150倍，这就是前瞻研究行业趋势带来的收益，它是AR行业很核心的布局公司，涨了150倍，比特斯拉的10倍还多了15倍，深入研究价值在此。

所以我们作为一家市场一线的卖方机构来说，一定是牢牢不移的以深度为核心。去年策略会我讲过，什么是深度研究，当时还引起很强的共鸣，因为那个演讲阅读量特别高。关于深度研究还有两个话题，第一个就是深度研究应该怎么做，第二，深度研究的价值应该怎么体现，这点就不能讲太多了，客户们可以拭目以待。天风证券研究所今年是第五年。在新的五年，一定会把深度研究做下去，价值显现出来，我们一定把深度研究做成一个体系化、平台化的事情，对内，我们实现组织迭代和科学化运营管理，激励制度业内最优，去年底至今继续引入六位市场有影响力的首席分析师，对内培养一批中生代分析师。我们内建专家智库已经开始运营，获得客户和产业好评。对外我们搭建研究生态，整合各方面研究资源，将深度研究做好，将深度研究为投资机构、产业、政府、财富管理的价值做好。

所以今天这个会把它定位为新的起点，在未来的深度研究的路程中，为各位客户的投资事业服务，天风研究始终秉承深度研究，专业化与深度化的研究，整合全市场、全行业的研究资源，为各位的投资做出我们应有的贡献。

谢谢大家！