永赢基金李永兴：关注盈利增长的投资机会，警惕货币政策临界点变化的风险

“相比过去两年，2021年我们对风险的重视程度是上升的。客观来说，过去两年A股市场整体风险是不大的，主要由于过去两年货币政策比较宽松，同时资金在向股票市场转移，这两个大的宏观背景对于A股市场估值有非常大的抬升作用。”

“如果货币政策没有实质性大幅收紧风险、利率没有持续上升的风险，那么在这个临界点之前，我们对于A股市场相对来说还是比较乐观的；但是这个临界点一旦到来，对A股市场估值影响可能会非常大，我们对市场的观点可能会变得非常的谨慎。”

“对货币政策来说，一定要有质变，才会对A股市场的估值产生决定性的影响。”

“每一次在靠估值驱动股票市场的时候，A股的表现会好于港股，在后半段盈利上涨驱动股价上涨的阶段，港股市场的表现会好一点。”

“公募基金更多是持有基本面相对比较好、未来市场空间更大、盈利确定性更强、以更长期角度来看的一些公司。”

“从目前情况看，我们依然处在一个靠技术能力提升、品牌提升驱动产业发展的阶段，但以后会有什么样的变化，我们需要根据实际情况观察。”

“在2019年我们做出了这样的判断，未来3~5年科技行业、新能源汽车行业会是中国经济当中最具成长性的行业之一。”

“2020年开始，尤其疫情影响之后，我们观察到一个新的领域长期来说可能是有发展机会的——中国的高端制造业。”

以上，是永赢基金副总经理、权益投资总监——李永兴先生2月19日直播活动中分享的最新精彩观点。

作为“聪投TOP30基金经理”之一，李永兴是一位典型的自上而下型选手，有着14年的从业经验，6年基金管理经验。从2006年到2010年，先后覆盖宏观经济、房地产、消费和零售的研究，从宏观到微观，立体地构建起了自己的认知体系。

在2018年以来多次访谈后，我们对李永兴的认识，又加上了“双周期高手”这个标签。所谓双周期是指，经济周期和金融周期，后者对短期市场的影响更大。（点此查看聪投的专访）

既然是“高手”，业绩就是硬指标。李永兴管理的永赢惠添利自2018/5/31成立以来，接近3年的时间，净值已经翻倍。截至2021/1/31，一共取得了123.14%的总收益，同期业绩基准仅为32.27%。

（净值来源：永赢基金官网，2018/5/31-2021/3/2）

2021年，A股市场迎来了第三个牛年，1997年牛年沪指涨幅达30.22%，2009年牛年沪指涨幅更是达到79.98%。然而今年牛年新春开市后，A股持续大震荡，此外，目前市场还面临着海外疫情不确定性、整体全球经济放缓等多方面挑战，牛年牛市能否再现引发市场热议。

在本次交流中，李永兴阐述了自己对于今年权益市场的看法，他表示相比过去两年，2021年对风险的重视程度将会上升，要关注货币政策的临界点。

此外，他分析了当前产业发展的驱动力主要来自于技术和品牌的提升，并对科技、新能源汽车以及高端制造等长期关注的行业分享了自己的看法。

提及永赢基金下周即将发行的新产品——永赢惠添益混合型证券投资基金（A类：011203），李永兴表示这个产品作为永赢基金旗舰系列产品之一，将延续其自上而下左侧布局的投资策略。

以下是聪明投资者整理的问答实录：

2021年更加重视风险

把握货币政策临界点

问：对今年的权益市场怎么看？

李永兴：我在做股票市场判断时，会考虑两个维度。

第一是收益，第二是风险。

相比过去两年，2021年我们对风险的重视程度是上升的。

客观来说，过去两年A股市场整体风险是不大的，主要由于过去两年货币政策比较宽松，同时资金在向股票市场转移，这两个大的宏观背景对于A股市场估值有非常大的抬升作用。

对于2021年，从收益看，如果一切因素维持不变，A股市场仍有不错的投资机会。

第一，货币政策目前是中性状态。

第二，资金流向的变化。过去两年居民资产配置一直往股票市场转移，对A股市场资金的增量，包括估值，都有非常大的推升作用，这一点到目前为止暂时还没有发生太大的变化。

第三，企业盈利。可以看到从去年下半年开始，企业盈利增速是非常快的。随着疫情对经济负面影响的进一步的减弱，预计企业盈利还是会维持在不错的水平。

从风险看，关注点在于，第一，货币政策会不会出现实质性大幅收紧？第二，利率是不是会出现比较明显的上升？

这当中很重要的因素是通货膨胀率的变化，如果通货膨胀率出现实质性的上升，对货币政策、对利率都会产生非常大的影响。

2020年12月份以及2021年1月份，各项的通胀指标有比较明显的上行风险，货币政策是有实质性大幅收紧的可能的，并且近期十年期国债利率上升比较多，如果利率持续上升，它对整个股票市场估值是否有压力作用？

所以这个风险我们需要开始警惕，这当中关键的临界点就很重要。

如果货币政策没有实质性大幅收紧风险、利率没有持续上升的风险，那么这个临界点之前，我们对于A股市场相对来说还是比较乐观的；但是这个临界点一旦到来，对A股市场估值影响可能会非常大，我们对市场的观点可能会变得非常的谨慎。

问：货币政策的拐点信号怎么把握？

李永兴：对货币政策来说，一定要有质变，才会对A股市场的估值产生决定性的影响，如果它只在一个区间里进行小幅的边界调整，从历史经验来看，对股票市场的估值影响不会特别大。

质变的判断，我们会测算季调环比的折年率，当它超过一定的幅度，就是发生了质变。如果只是在名义GDP附近波动，其实在我们看来对目标的影响就不会特别大。

问：今年的市场风格会有明显的切换吗？

李永兴：我们看两方面的因素，一个是估值，一个是盈利。我们都知道，股价=估值x盈利。

从估值看，影响估值的很重要的因素是流动性。流动性包括全社会的流动性、股票市场的流动性。全社会的流动性取决于货币政策，过去两年货币政策偏松，对于A股估值有抬升作用。股票市场流动性主要看资金是流入股票市场还是流出股票市场，过去两年是持续流入股票市场的。

所以过去两年对A股市场的影响作用最大的其实是估值——是流动性的影响。

从盈利看，盈利的影响在过去两年是偏低的，企业盈利增速直到2020年下半年才开始出现比较明显的上升。

对于今年我们再来考虑这两个因素，首先企业盈利目前看还保持一个不错的水平，除非货币政策大幅收紧，否则在盈利上我们暂时还没有看到比较明显的向下风险。

估值层面我们需要考虑的就是流动性方面，如果说货币政策不出现大幅收紧，利率依然维持在偏低水平，我们觉得估值盈利还有上升的空间。

但是一旦货币政策收紧、利率出现比较明显的上升，那么估值上升空间将会压缩，盈利将成为影响市场主要因素。那么市场份额就会逐渐改变，不再像过去两年靠估值提升带动股价上涨，可能更大概率是依靠盈利的上升。

问：对于港股市场怎么看？

李永兴：首先区分一下A股和港股投资逻辑之间的差异。

A股市场估值的波动要比盈利的波动对股价的影响更大，港股市场这方面是不一样的，它的估值波动较小。

原因在于两方面，一方面它可以做空，如果估值过高了会有做空的资金；

另一方面港股市场相对来说外资占比更高，外资是做全球资产配置的，如果估值过高，可以卖出高估值资产，去其他市场买低估值资产。

这两方面因素共同决定了港股更多是靠盈利驱动它的股价上涨。

所以就会体现为，每一次在靠估值驱动股票市场的时候，A股的表现会好于港股，在后半段盈利上涨驱动股价上涨的阶段，港股市场的表现会好一点。

这也是为什么从去年四季度开始，我们已经看到了港股市场的表现越来越好，是因为企业盈利在变好。从这个角度来说，我觉得港股市场的机会可能在盈利驱动的阶段会比A股市场好，而且港股相比于A股市场还是略便宜一些。

技术与品牌共同驱动产业发展

长期看好科技、新能源、高端制造

问：市场上散户占比下降，公募基金权益类产品的盈利效应否会受到影响？

李永兴：公募基金更多是持有基本面相对比较好、未来市场空间更大、盈利确定性更强、以更长期角度来看的一些公司。以过往经验看，散户可能会有各种各样的投资方式。

在过去两年我们看到公募基金的盈利效果比散户是更好的。

一方面是投资者结构的变化，包括外资涌入、基金占比进一步上升，所以公募基金的定价能力是在上升的。

另一方面是产业结构的变化。过去几年产业的变化是利于公募基金偏好的这些行业和公司。

具体来看，过去几年整个产业结构变化很重要的趋势，就是龙头公司的市场份额越来越大、议价能力越来越强。但像2013-2015年，市场更趋于分散，龙头公司占比或者溢价能力相比小公司并不一定有明显优势。这当中很重要的因素在于推动产业发展的核心要素到底是什么。

过去几年驱动产业发展的核心要素是技术提升及品牌提升，这对于龙头公司是有优势的，因为龙头公司研发技术提高能力更强，并且有品牌的积累和沉淀，所以它的定价能力会更强。

而2013-2015年，产业变革的驱动因素是商业模式的变革以及渠道的变革。很多小公司它的商业模式变化速度快、响应渠道变化速度更快，它可能会更优质。

从目前情况看，我们依然处在一个靠技术能力提升、品牌提升驱动产业发展的阶段，但以后会有什么样的变化，我们需要根据实际情况观察。

问：你有没有觉得哪些行业长期向好？

李永兴：我们着眼长期淡化经济周期波动，更多从看产业本身发展来看，其实在2019年我们做出了这样的判断，未来3~5年中国经济当中科技行业、新能源汽车行业会是最具成长性的两个行业之一。

（1）科技行业在经历了上一轮移动互联网景气度三年下降后，在2019年进入了新一轮景气上升周期，虽在2020年因创新中断，包括中美贸易摩擦的影响，景气度出现了阶段性下滑，但是大的景气生命周期并没有结束。

（2）新能源汽车行业从2019年开始也是从一轮大周期的底部起来，它的产业驱动的逻辑从过去的政策导向变为产品导向。

2019年以前，我们可以看到政策对新能源汽车行业的影响，即补贴力度大销售更好，补贴力度小销售会变差。

但这两年，我们看到越来越多好的新能源车的车型，它已经变成一个供给创造需求的阶段，对政策不再有那么高的依赖，主要取决于产品本身的好坏。如果未来越来越多车型好、性价比更高的产品出来，新能源汽车行业依然有发展空间。

2020年开始，尤其疫情影响之后，我们观察到一个新的领域长期来说可能是有发展机会的——中国的高端制造业。

由于疫情对海外的影响较大，海外很多制造业企业停工停产，企业盈利受损。企业盈利受损必然会影响它的研发支出，那么它未来技术进步、劳动生产率提升、成本下降都会受到影响。

而在这段期间，我们国内的高端制造企业有订单、有利润，在投研发、提升劳动生产率、降成本，如果能够在这段时间把我们自己的技术能力进一步提升，成本进一步下降，疫情完全结束后，朝外出口的订单未必是可逆的。

对于我们国内一些制造能力好的企业，我觉得未来的空间是有可能完全打开的，所以这个领域长期值得我们去关注。

旗舰新基下周发行

问：下周即将发行的永赢惠添益（A类：011203）是一个怎样的产品？

李永兴：永赢惠添益是一只偏股混合型基金，投资领域跨越A股和港股两市，整体股票仓位50%以上，其中港股投资比例不超过股票资产的50%，可以灵活捕捉A股和港股优质资产的投资机会。

这只基金将采用自上而下为主，自下而上为辅的投资策略，从基本面出发挖掘投资机会，追求中长期确定性收益。

具体而言：第一，宏观预判方面：我们将分析经济、政策、周期等宏观要素，预判后续宏观经济走势，做出仓位决策；第二，行业方面：我们通过投资风险与收益的相对比较，选出优质行业；第三，个股选择层面：我们将从中、微观出发佐证行业配置，制定行业配置策略，并选取其中进取心强的龙头公司。

注：李永兴，北京大学金融学硕士，14年证券从业经验，6年基金管理经验。曾担任交银施罗德研究员、基金经理，九泰基金投资总监，现担任永赢基金副总经理、权益投资总监。基金经理李永兴过往管理产品情况如下，部分产品管理不足6个月不予展示业绩。

数据来源交银基金，交银主题优选2012-2014年、2015上半年基金业绩/业绩基准分别为14.46%/6.63%、-15.77%/-3.46%、59.49%/33.63%、43.41%/16.86%，业绩基准为沪深300指数收益率*60%+中证综合债券指数收益率*40%，基金经理李永兴任职期间为2012/3/20-2015/6/1；

交银周期回报A2014年、2015上半年基金业绩/业绩基准分别为16.38%/31.11%，13.17%/14.06%，业绩基准为沪深300指数收益率*50%+中债综合全价指数收益率*50%；基金经理李永兴任职期间为2014/5/22-2015/6/1；

数据来源永赢基金，业绩经托管行复核，永赢消费主题A成立于2018年11月6日，2018年、2019年、2020上半年基金业绩/业绩基准分别为-3.28%/-0.70%、71.77%/33.51%、19.26%/8.48%，业绩基准为中证内地消费主题指数收益率*60%+中国债券总指数收益率*40%，李永兴管理本基金自2018年11月6日至2020年2月7日，常远管理自2019年12月12日至今；

永赢智能领先A成立于2019年3月26日，2019年、2020年上半年基金业绩/业绩基准分别为28.20%/5.48%、7.17%/3.95%，业绩基准为中证800指数收益率*80%+中国债券总指数收益率*20%，李永兴管理本基金自2019年3月26日至2020年7月31日，乔敏管理自2019年10月16日至2020年10月30日，于航管理自2020年6月30日至今；

永赢医药健康A成立于2020年5月20日，2020年基金业绩/业绩基准为16.83%/19.76%，业绩基准为中证医药卫生指数收益率*80%+中债-综合指数(全价)收益率*20%，本基金自2020年5月20至今由李永兴、陆海燕共同管理；

永赢股息优选A成立于2020年3月25日，2020年基金业绩/业绩基准为55.65%/24.55%，业绩基准为沪深300指数收益率*55%+中债-综合指数(全价)收益率*25%+恒生指数收益率(按估值汇率折算)*20%，本基金自2020年3月25至今由李永兴、晏青共同管理；

永赢科技驱动A成立于2020年2月18日，2020年基金业绩/业绩基准为26.22%/29.79%，业绩基准为中国战略新兴产业成份指数收益率*70%+中债综合指数(全价)收益率*30%，基金经理李永兴任职期间为2020/2/18起至今；于航自2021/2/26起共同管理本基金；

永赢乾元三年定开成立于2020年1月19日，2020年基金业绩/业绩基准为30.95%/19.03%，业绩基准为沪深300指数收益率*75%+中国债券综合全价指数收益率*25%；基金经理李永兴任职期间为2020/1/19起至今；

永赢高端制造A成立于2019年11月1日，2019年、2020年基金业绩/业绩基准分别为10.49%/6.23%、43.92%/24.59%，业绩基准为申银万国制造业指数收益率*60%+中债综合指数收益率*40%；基金经理李永兴任职期间为2019/11/1起至今；

永赢惠泽一年定开成立于2019年6月5日，2019年、2020年基金业绩/业绩基准分别为8.19%/ 7.51%、35.1%/13.50%，业绩基准为沪深300指数收益率*50%+中国债券综合全价指数收益率*50%，李永兴、牟琼屿自2019/6/5起管理本基金至今，万纯自2019/7/1起管理本基金至今；

永赢惠添利成立于2018/05/31, 业绩比较基准为沪深300指数收益率*60%+上证国债指数收益率*40%，2019年10月29日起，本基金业绩比较基准由“沪深300指数收益率*50%+上证国债指数收益率*50%”变更为“沪深300指数收益率*60%+上证国债指数收益率*40%”。截至2020/12/31，基金成立以来净值增长120.23%，同期业绩基准表现为29.94%。2018年、2019年、2020年净值增长表现分别为-4.64%、79.68%、28.53%，同期业绩基准表现为-8.29%、20.14%、17.94%。基金经理李永兴任职期间为2018/5/31起至今；

永赢沪深300A成立于2019年7月9日，在2019年、2020年上半年基金业绩/业绩基准分别为5.50%/1.64%、9.67%/7.35%，业绩基准为沪深300指数收益率*95%+银行活期存款利率(税后)*5%，基金经理李永兴任职期间为2019/7/9-2020/7/21，万纯自2019/7/17开始管理本基金；

永赢创业板A成立于2019年9月10日，在2019年、2020年基金业绩/业绩基准分别为5.02%/3.58%、69.17%/61.28%，业绩基准为创业板指数收益率*95%+银行活期存款利率(税后)*5%，基金经理李永兴任职期间为2019/9/10-2020/9/23，晏青于2019/10/16-2020/11/10管理本基金，万纯自2019/9/16开始管理本基金；

永赢双利债券A自2017-2020年基金业绩/业绩基准分别为1.36%/-3.38%，0.08%/4.78%，17.76%/1.31%，7.08%/-0.06%，业绩基准为中国债券综合全价指数，基金经理李永兴任职期间为2017/12/1至今，祁洁萍自2016/5/25-2018/3/13管理本基金，万纯于2019/5/31-2020/6/18管理本基金，陆海燕于2018/10/15-2020/6/18管理本基金，乔嘉麒自2018/2/5起管理本基金至今；

基金业绩指标不包括持有人交易基金的各项费用，计入费用后实际收益水平要低于所列数字。

永赢惠添益首次募集规模上限为80亿元，超过将采取末日比例确认的方式控制规模，详见公告。