来源：华宝财富魔方

分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）

分析师：贾依廷（执业证书编号：S0890520010004）

1. 通胀预期升温，黄金的投资机会来了吗？

黄金作为一种比较特殊的资产，兼具货币、商品与金融属性。从黄金的定价逻辑看，黄金价格走势主要取决于实际利率的变动，而实际利率又主要取决于两个维度，名义利率价格与通胀水平此消彼长。根据这一定价逻辑，黄金的交易机会主要在两个阶段，一是利率快速下行、通胀位于低位的衰退式宽松阶段，此时黄金交易的核心是流动性；另一个则是通胀快速回升，且回升幅度高于利率回升时，此时对应的可能是经济的扩张与过热阶段，这一阶段黄金交易的核心是通胀。

从当前环境来看，前期在流动性宽松下黄金已经经历过一波上涨，目前由于全球性的经济复苏共振，流动性收紧预期增强，名义利率加速上行而通胀还处于低位，导致实际利率上行，进而引发了黄金去年8月以来的持续调整。下一阶段的黄金投资机会，更多要关注的是通胀何时能够提速，快于利率上行，届时黄金有望再度走强。

从逻辑上看，通胀与利率是互为因果的，通胀预期升温，引发货币政策收紧，进而利率上行，而流动性的泛滥，货币供给大于需求，又会引发通胀预期的升温。由此来看，通胀与利率并不会长时间的背离，但由于这两类宏观数据的形成机制并不一致，即利率数据是每日变化的，且利率数据很大程度上会受交易行为影响，因此反映较快，而通胀数据是由统计局编制的，且每月数据均在下月才发布，具有一定的滞后性，由此会导致利率与通胀出现了背离，比如近期，利率快速上行，而通胀还处于低位。那么从历史看，这种宏观环境的组合，后续会怎么演绎？或者说，后续通胀是否大概率会跟上，增速超过利率上行的速度呢？这是我们探寻黄金交易机会，当下比较关注的。

我们来看下2008年黄金市场的行情演绎。2008年美国次贷危机爆发，全球经济衰退，但初期央行并未大肆放水，出于对流动性的担忧，金价在这一阶段并没有大涨，2009后经济开始逐步复苏，利率率先快速上涨，而通胀数据还未体现，黄金以震荡为主，略有下降，随后利率达到前期高位，上行斜率收窄，而通胀则继续上升，由此黄金开始进入通胀交易阶段。

此外，我们找到了其他CPI处于低位震荡而利率快速回升的几个阶段，我们观察下后续利率与通胀的走势。如下图所示，在2007年初、2009年上半年以及2011年初，利率与通胀表现均与当前的行情比较相似，即通胀还在低位徘徊，而利率出现了快速上行，在几个相似的历史区间，后续大概率确实会迎来通胀回升，同时利率在高位震荡或开始下行的行情——这对应了黄金的交易机会。

对比当下，不同于2008年的衰退，当前这一轮黄金行情已经对流动性宽松的逻辑进行了交易，但目前正处于复苏阶段，投资者对货币政策收紧的担忧明显，利率快速上行而通胀数据还未表现出来，实际利率上行，由此引发了自去年8月以来的黄金价格调整。结合历史上相似的行情来看，未来大概率会看到通胀在某个时期后来者居上，上行斜率加快，从而黄金再度迎来交易机会，此时的逻辑也从流动性驱动转为了通胀驱动。

从金铜价格比值的角度看，当下对黄金市场也相对偏乐观。金铜比的逻辑在于：经济复苏阶段，工业金属材料上涨的弹性更大，尤其是铜，随后消费上涨，逐步传导至物价数据，最后体现在统计局的通胀数据上。当前，由于复苏预期下铜价快速上涨，金铜比自高点回落至历史低位，意味着黄金价格的比较效应显现；另一方面，金铜比指标在历史上是长期在一个区间范围内波动的，当到达高点后，多以铜价的上涨而指标回落；达到低点后，黄金也会有一定的交易机会。从当前数据来看，金铜比已经回落到了0.18的水平，基本处于区间的底部，历史分位数上来看也已经低于20%，作为通胀交易逻辑的备选资产，从他们的比较效应看，黄金的性价比更高一些。

总之，目前通胀处于低位，利率快速上行的宏观环境，未来存在切换至利率上行放缓，转为高位震荡，而通胀上行斜率加大，通胀提速的可能，这预示着黄金可能迎来一波以通胀逻辑为主导的交易机会，而当前金铜比也处于历史低位，从比价效应看，黄金的配置性价比当下较之铜为代表的工业金属也更高一些，鉴于此，我们觉的当下对黄金的态度可以变得更乐观一些，黄金的投资机会可能正在临近，建议考虑在战略上逐步进行配置。

2. 本期资产择时观点

近期A股的疲弱，验证了前期我们的担忧，即伴随流动性收紧预期的加强，市场可能进入到了一个估值消化的阶段，而上周美国10年期国债收益率快速上行引发的全球股市估值下杀，则进一步加剧了A股乃至港股的调整。从盘面上看，当前权益市场的杀跌动能较强，短期市场的多头趋势遭到一定破坏，而基本面上流动性紧缩的预期依旧存在，这预示着市场短期的调整可能尚未结束，近期股票投资思路建议转向防御，一方面是降低仓位配置，减仓是对系统性风险最好的应对；另一方面则在板块配置上，前期滞胀、估值处于低位的板块可能相对会抗跌一些，上周地产板块的逆势上涨即是对这一逻辑的反映。

在美债收益率快速上行，全球股市大幅震荡背景下，国内债市之所以表现还算平稳，原因可能在于国内外货币政策并不同步，国内流动性收紧预期早于海外，而债市也已经经历了一波调整，且当前中美利差虽然有所收窄，但仍有180多个BP，高于过去几年的均值水平，较高的利差水平充当了国内债市防护垫的作用。作为全球资产定价的锚，美债收益率的快速上行，首当其冲的是权益、商品等已经高企的风险资产的估值回落，这可能会引发避险情绪的升温，从而有利于国内债市表现，但中美利差的进一步收窄，以及不同市场间投资者情绪的传导，还可能引发海外资本的回流美国，国内债市配置盘力量的可能减少又形成了利空效应，再考虑到通胀预期的升温，多种因素叠加下，预计债市仍维持的是区间震荡走势，难有趋势性行情。

对于港股市场，同A股市场一样受到了流动性收紧预期的影响，近期美国十年期国债收益率的快速上行引发了全球权益市场的下跌，此外港股加征印花税，更是引发了2月份的暴跌。虽然权益市场在流动性收紧的预期下均表现不佳，但是对比A股，港股的性价比更高一些，且海外市场美股估值高企，在流动性收紧杀估值的大环境下，港股股也更有吸引力一些，因此，中长期来看港股还是有一定机会的。但是短期市场杀跌动能较强，港股也需要暂时规避风险。

对于黄金市场，2月跌幅超过6%。黄金市场的下跌主要来自于经济复苏的确定性以及对货币政策收紧的担忧，尤其今年以来美债收益率快速上行，而通胀还在低位徘徊，投资人普遍担忧实际利率开始上行，因此黄金在上个月出现大幅下跌。黄金在结束基于流动性的交易后，未来极有可能迎来基于通胀的交易，由于利率变化的及时性和通胀数据统计的滞后性，可能会导致二者不同步，因此不能反映当前的实际利率水平，从历史上来看，当出现利率快速上行而通胀低位徘徊的情况，大概率未来会出现通胀上行超越利率的情况，且当前金铜比也处于历史低位，从比价效应看，黄金的配置性价比当下较之铜为代表的工业金属也更高一些，鉴于此，我们觉的当下对黄金的态度可以变得更乐观一些，黄金的投资机会可能正在临近，建议考虑在战略上逐步进行配置。

3. 大类资产多维度择时体系跟踪

3.1. A股市场择时跟踪

我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2021-2-28，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为6.65 分，对应景气度研判“中高”。其中，工业生产持续修复，从分项来看，投资、消费以及出口仍处于上行状态。此外，工业企业利润也持续上行。近两个月官方PMI小幅下行，但仍位于荣枯线以上。

流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分3.91 分，流动性状态研判为中低。从货币供应量的角度来看，M1维持上行趋势，M2维持下行趋势，货币供应量有所收窄。企业中长期贷款处于上行趋势，社会融资规模累计增速已于上期转为下行且维持该状态未变，企业融资有所收紧。利差方面，产业债利差和城投债利差均处于上行趋势，历史分位数不断走高，已接近80%，融资环境有所收紧。

A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，短期和中短期动量看空，中长期仍然偏多。

事件驱动方面，从分项指标看，市场估值处于高位，有估值回调的可能性，沪港深北向资金流入前期发出的买入信号还未结束，其他事件驱动指标未发出信号。

3.2. 债券市场择时跟踪

对于债券市场，我们主要从经济运行（与A股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。

通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.58 分，通胀形势研判为中低。CPI处于下行趋势，CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期也处于下行趋势，且分位数已接近历史地位，PPI和PPIRM延续上行趋势。

流动性方面，我们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为3.87 ，其中货币市场流动性有所收紧，R007和同业存单利率均处于上行趋势。实体经济流动性方面，M1上行、M2处于下行趋势，社会融资规模累计增速自上期已经转为下行，总体流动性打分为中低。

动量趋势方面，短期、中短期和中期动量看多，其余期限动量为空，整体动量中等；估值方面，债券估值处于正常分位，其他事件驱动也未发出交易信号。

3.3. 港股市场跟踪

对于港股市场，我们主要根据港股的动量，并结合A股市场走势进行研判。动量方面，除短期动量看空，其余各期均发出看多信号，多头趋势较强。

3.4. 黄金市场跟踪

对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国10年期国债收益率和CPI都呈现出上行趋势，美元指数整体呈现下行趋势，通胀和美元指数都对黄金形成基本面的支撑。动量趋势方面，各期限动量均呈现空头趋势。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年85.0%分位数，发出看空信号； VIX指数处于正常水平。

4. 资产配置模型跟踪

我们结合本期量化择时观点，分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合，涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产，比较基准设定如下：

我们将比较基准作为资产组合的初始权重，并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时，维持初始权重不变，当某资产择时观点为相对乐观时，则在初始权重基础上上调25%，当为乐观时，则上调50%，当为相对谨慎时，则下调25%，当择时观点为谨慎时，则下调50%。

本期大类资产配置具体建议如下：