特约 | 胡东辉

上市公司高价定增能够成行，少不了机构投资者的捧场，有些明明发行价太高，但有机构愿意接盘，愿打愿挨，别人也无可奈何。但是如果明面之下还有暗面，双方又另外签订了保底协议，对接盘的机构投资者收益给予补偿，这就完全变味了，等于是欺骗了外界，误导了投资公众，损害了不明真相的投资者利益。最近有这么一起官司，一直打到了最高法院，终审判决是保底协议有效。这件事该怎么看？一言难尽。

认购飞利信定增股票有保底

事情要从2016年3月说起。当时平安信托与第一证券签订了《180号信托合同》，约定设立180号信托，预计规模为4.5亿元，预计存续期间为18个月，由第一证券将其管理的“创金尊安7号”定向资产管理计划项下资金，委托平安信托按照第一证券的指示，以平安信托的名义，将信托资金用于投资56号资管计划。此后平安信托与宁波银行、民生加银公司签订《56号资管合同》，约定平安信托代表180号信托作为资产委托人，民生加银作为资产管理人，宁波银行作为资产托管人。

该资管计划随后全部参与创业板股票飞利信的定增，飞利信第一大股东杨振华为确保飞利信顺利完成本次非公开发行，与平安信托签订了《信用增级协议》，承诺为本次信托通过民生加银的资管计划认购本次非公开发行股票的金额提供本金安全及相关收益的保障性措施，不仅保本，还要补足收益差额。在这种情况下，56号资管计划在飞利信募集配套资金之非公开定向发行中认购4098.36万股，每股发行价10.98元，持股比例为2.86%。

到2018年4月，飞利信跌破10.98元的定增发行价，跌幅超10%。飞利信的另外三位股东曹忻军、陈洪顺、王守言（与第一大股东杨振华系一致行动人）也分别与平安信托签订了《信用增级协议》，均承诺提供保障性措施，现金补偿条款与第一大股东杨振华签订的《信用增级协议》一致。2019年3月，56号资管计划项下飞利信股票全部变现后，180号信托财产专户余额剩下2.3亿元，而原信托委托财产为4.5亿元，接近腰斩，导致损失惨重。

一审二审认定保底协议有效

面对如此巨大的损失，曾经承诺保底的几个飞利信大股东变了卦。180号信托到期后，杨振华等4人未按照《信用增级协议》的约定，受让平安信托持有的56号资管计划项下全部权益，也未向平安信托支付信托初始本金及信托收益。平安信托遂向广东省高院提起诉讼。一审法院审理认定，“案涉《信用增级协议》是双方当事人真实的意思表示，内容并未违反法律、行政法规强制性规定，应认定为合法有效，对双方当事人均有约束力”，判决杨振华等4人应向平安信托支付信托初始本金及信托收益和违约金；4人还应向平安信托支付诉讼保全担保保险费、律师费。

杨振华等4人不服一审判决，上诉至最高法院。杨振华等4人主张《信用增级协议》无效，理由是违反了《信托法》有关禁止保底等法律规定，也违反了证监会的相关规定。《证券发行与承销管理办法》第十七条规定，发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。同时，《信用增级协议》从未对外公开披露，违反了信息披露法规。

法院审理后认为，大股东兜底不属于金融机构刚兑，《证券发行与承销管理办法》属于部门规章，并非法律、行政法规；并且，本案亦无证据显示《信用增级协议》约定由上市公司股东对投资者做出补偿承诺，损害了金融安全和证券市场交易秩序，因此，杨振华等4人以此为由主张《信用增级协议》无效，依据不足。即使存在违反信息披露义务的情况，也不必然导致《信用增级协议》无效。最终最高法院判决驳回上诉，维持原判。

若当初公开披露不会有今天

此案可谓经典，从中可以看出证券市场水很深。首先，该信托委托资产是4.5亿元，认购飞利信定增股票4098.36万股，按照10.98元的发行价，几乎刚好是4.5亿元。但是法院判决中列明的信托初始本金为3.97亿元，计算信托收益和违约金都是以此为基数。这也就是说，当初该资管计划用不到4亿元买了4.5亿元才能买到的股票，这说明在入股时就打了折扣，显然是有人暗中进行了补贴，但这个问题似乎完全被忽略了。平安信托当初向56号资管计划专用托管账户汇入了4.5亿元，那么这多出来的5000万元到哪里去了？杨振华等4人认为，受托人利用信托财产为自身谋取利益，应该是有所指的，但未被采信。

第二，证监会颁布的《证券发行与承销管理办法》属于部门规章，虽然并非法律、行政法规，但也并非无足轻重，违反了似乎不用承担后果。而违反信息披露法规，也不必然导致《信用增级协议》无效。这是第一次看到合同的法律效力被提高到如此高的地位，这恐怕也是对合同双方守信义务最重磅的一次强调。但是，如果一开始就公开披露这份见不得光的《信用增级协议》，恐怕当初就炸锅了，这协议还能履行吗？还会有现在这些事吗？

杨振华等4人在签订《信用增级协议》时明知违法，为了当时的利益而签订了这份协议。及至股价大幅下跌，发现履行协议会招致巨大损失，不惜违约。这说明他们其实并没有承担巨额损失的想法，无视合同的严肃性。通俗地说，他们毫无诚信意识，没有契约精神。如果因为《信用增级协议》存在违法违规的情况而使其逃脱补偿责任，对契约精神是沉重的打击。判决他们败诉，也是可以理解的。

最好对双方各打五十大板

回过头来再看出资方，他们在签订协议时其实也知道这个协议是存在问题的，但在利益驱动下，仍然走出了这一步，因为他们认为收益有协议托底。这种情况在证券市场屡见不鲜，但却是严重扰乱证券市场交易秩序的，否则证监会也不会明文禁止。过去经常看到高价定增，有的在发行时已经价格倒挂，但仍然有机构认购，很可能背后就有这种补贴和保底的抽屉协议。这次飞利信如果不是违约打起了官司，这事也是神不知鬼不觉。这种暗箱操作是高价增发得以成行的重要原因，最后的结局是一地鸡毛。

对这样的机构也不应该保护，因为他们也是在明知违法的情况下扰乱了证券市场的交易秩序。如果没有这些机构来搅和，有些上市公司的定增是无法实施的。虽然这看起来不利于上市公司，但却让市场因素发挥了决定性作用，市场机制就是这样起自发调节作用的。但是这些机构的出现，用人为干预打乱了市场的自发调节机制，后果也是很严重的，对股价产生了严重的干扰。

最好的办法是对双方各打五十大板，让他们谁都得不到好处。但在现实中这是做不到的，现在天平偏向了重合同的一面。但这对证券市场似乎并不利，因为今后这类见不得光的保底协议可能会更多，出资方会更有底气签这种协议，而受资方会在侥幸心理驱使下也甘于冒险。其他投资者在信息不对称的情况下则会被误导，从而做出错误的判断和投资决策。

（本文已刊发于2月27日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）