来源：新财富

债困苏宁！剧变之年出售百亿股权，线下王者缘何赢了国美，输了时代？

曾是资本市场模范生的苏宁易购，而立之年走出了转让控制权的一步。半年前，苏宁易购已陷入“股债价格腰斩”的风波。盈利能力下滑是其被市场看空的直接原因，2014-2019年，苏宁易购扣非净利润连续录得亏损。

苏宁易购盈利能力下滑，主因是在一二线城市规模扩张的红利终结之后，需要向下沉市场、线上市场要增量，然而，走入转型深水区的苏宁易购，却未能持续发力下沉市场，向线上的拓展又效果不彰。这一方面在于，受A股市场盈利红线、估值体系的约束，苏宁易购难敌能够亏损扩张的京东等对手，另一方面在于，其为争夺线上流量而收购的红孩子、满座网、PPTV等项目，多数并未带来业绩增量，却消耗了有限的资金，最终落入资金链紧张的险境。

经历弯路的苏宁易购，开始努力纠偏，如今回归“聚焦”和“创效”两大主题，出售枝蔓业务，专注零售主业，并拟通过零售云深耕县镇市场、“云网万店”打造产业互联网平台。而2020年业绩预告显示，苏宁易购出现上市16年来的首次净利润亏损，预亏34.53-39.53亿元。这背后，是其准备以计提资产减值和投资损失约20亿元的方式，一次性甩掉历史包袱。

只是纠偏来得有点晚。市场是否会给苏宁易购机会，现在并非由其管理层把控。国美、京东、拼多多三家强势结盟，黄光裕回归，零售江湖的阵营界限清晰，接盘者能带领线下体量如此巨大、资金链紧张的苏宁易购突破目前的困局吗？

2021年注定成为零售业的新纪元年，合纵连横的寡头阵营会演绎出怎样精彩的戏码，必然会成为关注的焦点。

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：姬婧瑛

2020年2月25日，苏宁易购发布重大事项停牌公告，公司实际控制人、控股股东张近东先生以及股东苏宁电器集团拟筹划股份转让事宜，预计转让比例20%-25%，股权受让方属于基础设施等行业。根据股权转让比例，该交易完成后，苏宁易购实控人将可能发生变更。

被市场质疑“资金链紧张”半年之后，苏宁易购迎来了控制权转让的惊爆新闻。受这一消息刺激，苏宁易购下跌已久的多数公司债开盘即上涨，市场信心瞬间回弹。

或许从张近东父子将苏宁集团股权全权质押给阿里时起，苏宁系遇到的资金链问题可能已经到了内部难以腾挪的地步。或许那时，苏宁易购控制权转让这把箭就已经上了弓。

回头来看，创立30年的苏宁易购（002024），在股市、债市经历了“惊魂”半年。

其股价从2020年7月的12.55元/股，下跌至2021年2月8日6.55元/股的低位，市值几近腰斩。

苏宁系公司的债券交易价格也在下跌。苏宁商业保理有限公司（简称“苏宁保理”）发行的苏宁6A债券，2020年7月2日的收盘价为101.07元，至2020年12月9日跌至45.48元，下跌55%，该债券已于2021年1月8日摘牌。苏宁易购2018年发行的7只公司债，交易价格同期也不同程度下跌5%-15%之间。

一系列突发事件，更带来债市的连锁反应。

2020年11月8日晚间，深深房A（000029）公告，终止推进了4年的恒大地产借深深房A重组回A股上市的计划。恒大地产回A受阻，曾对其投资的苏宁系公司，成为市场关注的焦点。

2017年11月6日，苏宁集团旗下的苏宁电器集团有限公司（简称“苏宁电器”）全资子公司南京润恒企业管理有限公司（简称“南京润恒”），向恒大地产战略投资200亿元。交易完成后，南京恒润持有恒大地产4.7%的股权。

市场质疑苏宁电器难以收回投资，将进一步加剧其资金链紧张。叠加2020年11月份的债市黑天鹅事件影响，进一步触发了苏宁系相关债券交易价格下跌。

受到关注的，还有苏宁易购实控人张近东质押股权融资的消息。

2020年12月4日，国家企业信用信息公示系统变更信息显示，苏宁集团股东张近东、张康阳父子及南京润贤企业管理中心（有限合伙，简称“南京润贤”）将持有的苏宁集团全部10万股股权质押给淘宝（中国）软件有限公司（简称“淘宝”）。同一日，张近东还将苏宁置业集团有限公司（简称“苏宁置业”）6.5万股股权质押给淘宝以获得融资。这再一次引发外界对苏宁系资金链紧张的猜测。

债券价格的涨跌，往往反映投资者对债券发行主体的市场信心。债券的跌势，恰恰反映出投资者对苏宁易购等发债主体现金流情况的信心低迷。

为维护公司债券价格稳定，苏宁系公司大举回售、购回债券。2020年11月13日至2021年2月1日，苏宁易购、苏宁电器合计支出179.56亿元，回售、购回公司债券（表1），借以缓解市场疑虑。

触发苏宁易购股债双跌的直接原因，或许是其已连续6年扣非后净利润录得负数，账面净利润几乎全靠出售资产和股权所得投资收益、政府补贴等非经常性收益支撑，而其剥离资产最主要的接收方即是苏宁系关联公司。

2020年，受新冠疫情对线下零售业冲击的影响，苏宁易购更录得上市16年来的首次净利润亏损。苏宁易购披露的2020年业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润预计亏损34.53-39.53亿元，归属于上市公司股东的扣非后净利润预计亏损60.87-65.87亿元。

这一苏宁易购史上最大亏损，进一步引发了市场对其转型不利、业绩下滑的担忧。

曾经一直是资本市场模范生的苏宁易购，何以走到巨亏时刻？

01

从巅峰到下滑

作为中国最知名的连锁零售企业之一，苏宁易购成立于1990年，最早以南京本地的线下空调专营店起家，先在与传统百货商场抢市场中壮大，后转型家电连锁零售，以“租、购、建、并”多管齐下的扩张策略，与国美电器（00493.HK，已更名“国美零售”）、五星电器等家电连锁零售商同台竞技，快速成长为全国性的家电连锁零售商。

连锁经营模式，不仅令苏宁易购积累了上游规模集采的议价能力，可以获得上游厂商产品首发、定制包销、部分产品OEM和ODM的支持，更吃到了占用上游供应商货款、借以滚动扩张的“类金融运营”红利。

截至2019年末，苏宁易购拥有各类自营门店3630家，零售云加盟店4586家，线下店涵盖生活广场、3C电器、超市、母婴、百货等各类业态，覆盖城市核心商圈、社区、农村、校园等多级市场；线上拥有苏宁易购、苏宁易购天猫旗舰店、小程序、苏宁拼购、直播等多个入口平台。

得益于连锁规模优势，苏宁易购2001-2003年的营收年化增长率达到53.63%。2004年7月21日，苏宁易购在A股上市，与在港股上市的国美电器，并称家电连锁零售双雄。

国美电器实控人黄光裕2008年末被调查后，国美电器经历了短期业绩下滑，“哪里有国美，哪里必有苏宁”的竞争格局被打破。此时，苏宁易购日后最强劲的对手京东（JD.O）尚未构成威胁。对手“空缺”时期，苏宁易购在一二线城市迅速扩张，2010、2011年新开门店数量较2008年均成倍增长（表2），吃尽了线下家电连锁零售的规模红利。

线下店有新开也有关闭，动态优化

2010-2012年，苏宁易购迎来了业绩爆发的高光期。尤其是2011年，苏宁易购净利润录得48.86亿元，扣非净利润46.24亿元，达到上市后扣非净利润的巅峰。

然而巅峰之后，一二线市场空间饱和，苏宁易购的快速发展也暂告一段落。

巅峰后业绩下滑，连年出售资产补缺

2013年，是苏宁易购业绩变化的关键转折点。

2013年前，苏宁易购的净利润与扣非后净利润相差无几；2013年后，其非经常损益金额逐年增高，扣非后净利润由正转负。可以说，2014-2019年，苏宁易购账面净利润几乎全部由非经常性损益支撑，即依靠卖资产和政府补贴收入支撑账面净利润，其主业盈利能力大幅下滑（图1）。

资料来源：Wind

先看近6年来苏宁易购的非经常性损益数据。2014年，苏宁易购非经常性损益21.19亿元，较2013年的0.65亿元增长31.6倍。2019年，其非经常性损益更是达到了155.54亿元的高点，超过其2019年的营业利润。剖除非经常性损益后，苏宁易购的净利润已连续6年录得亏损，且2019年亏损达57.11亿元。

支撑苏宁易购净利润的巨额“非经常性损益”，大部分来源于向苏宁系出售资产和股权的收益。

具体来看，2014年，苏宁易购推进门店REITs（房地产信托基金，是房地产证券化的重要手段），将旗下11家门店的全部权益，以43.42亿元对价，转让给中信金石基金管理有限公司发起设立的私募投资基金，即中信华夏苏宁云创资产支持专项计划，处置该笔非流动资产产生最终收益19.77亿元。11家门店股权转让完成后，苏宁易购“开展相关创新型资产运作模式”，以市场价格租用该11家门店物业继续进行连锁店经营。2014年，苏宁易购还将所持苏宁保理25%的股权，以1380.79万元的对价，转让给苏宁电器集团。

2015年，苏宁易购继续将旗下14家门店的全部权益，以32.65亿元对价，转让给上述中信华夏苏宁云创资产支持专项计划，获得最终收益10.41亿元。如2014年一样，出售后又以市场价格将14家门店租回继续经营。

2015年，苏宁易购还转让了收购不足2年的PPTV股权。2013年，苏宁易购联合弘毅投资，以4.2亿美元的对价，收购PPTV的73.92%股权，苏宁易购持有其46.8%的股权。然而收购后的PPTV并未给苏宁易购带来盈利增长，反而在2014年亏损2.27亿元，2015年亏损扩大至7.9亿元。2015年底，苏宁易购下属境外子公司将所持PPTV的68.08%股权，以3.98亿美元（折合人民币约25.88亿元）的对价，转让给苏宁文化投资管理有限公司（简称“苏宁文化”）的境外子公司。苏宁文化为苏宁易购实控人张近东控制的公司。

2016年，苏宁易购推进物流基地REITs，将6家供应链仓储物业，转让给中信华夏苏宁云享资产支持专项计划，产生收益3.94亿元，转让后又以稳定的市场租金和10年租期的租约，获得该6家供应链仓储物业的长期使用权；这一年，苏宁易购还将北京京朝苏宁电器有限公司100%的股权，以13.05亿元的对价转让给苏宁集团，获得净利润9.88亿元。

2017年，苏宁易购出售了持有的部分阿里巴巴股权，录得净收益约32.85亿元。

2018年，苏宁易购将旗下5家物流地产项目公司的100%股权，转让给关联方云享仓储物流一期基金（苏宁深创投是基金管理人），获得投资收益约9.26亿元，转让后又以稳定的市场租金和10年租期的租约，获得该5家供应链仓储物业的长期使用权。

值得说明的是，云享仓储物流一期基金的基金管理人是苏宁深创投基金管理（南京）有限公司，苏宁易购出资14.02亿元认购了云享仓储物流一期基金51%的份额，因此，该笔交易属于关联交易。除了该5家公司，苏宁易购还转让了宁波鑫海通达90%股权、蜂鸟金融100%股权。

然而，出售7家子公司的收益，不足以维持账面净利润的“增长”。苏宁易购再次出售所持阿里巴巴股权，实现投资净利润110.12亿元。受益于此，2018年苏宁易购净利润录得126.43亿元，较2017年净利润40.5亿元增长212.17%。

2019年，苏宁易购以7.45亿元的对价，将苏宁小店100%股权，出售给Suning Smart Life Holding Limited 100%控制的境内公司（张康阳实际控制企业），该笔交易为苏宁易购增加净利润34.28亿元；苏宁易购还将苏宁金融服务（上海）有限公司17.857%股权，以100亿元的对价，转让给张近东控股的苏宁金控等主体，该笔交易为苏宁易购增加净利润98.57亿元；另外，苏宁易购还出售了陕西苏宁易达物流投资有限公司等5家商贸、物流公司。2019年，苏宁易购通过出售子公司股权，实现投资收益196.64亿元，苏宁易购该年录得净利润93.2亿元。

2020年，苏宁易购的资产出售仍在继续。当年8月底，苏宁易购将孙公司安庆苏宁悦城置业有限公司100%股权，以6.28亿元的对价转让给苏宁置业，苏宁置业由张近东父子合计持股75%，是苏宁易购的关联方。wind工商资料变更信息显示，2020年12月28日，苏宁易购将2016年5月收购的努比亚技术有限公司（简称“努比亚”）4.075%股权转让，交易完成后，苏宁易购不再是努比亚的股东。

由此可以清晰地看到，从2014年开始，苏宁易购部分依靠向苏宁集团等关联方出售旗下资产、股权等获得“非经常性”收益，来维持公司账面盈利。新财富梳理2014-2019年的相关数据发现，苏宁易购与苏宁系的关联交易主要包括销售商品、提供或接受劳务、物业租赁、资产收购与出售，关联交易所涉金额逐年增长，2019年度达到184.29亿元（表3）。

苏宁系频频质押股权，继续输血能力受限

苏宁易购近年剥离的资产，多数出售给了苏宁集团等关联方，一句话，就是苏宁系公司一直用现金在向苏宁易购“输血”续命。那么，经过近6年的“输血”，苏宁集团等张近东父子控制的关联方，是否仍具备充足的现金来支援苏宁易购？

如前所述，张近东、张康阳父子已将持有的苏宁集团全部股权质押给淘宝。截至2021年2月19日，苏宁电器集团持有的苏宁易购45.36%股权被质押融资，张近东个人持有的苏宁易购约19.52亿股股份中的4.11亿股被质押融资。苏宁集团、苏宁电器的现金流似乎也不宽裕。我们来看一下苏宁集团与张近东父子控制的上市公司“体外”资产的造血能力。

张近东、张康阳父子共同持有苏宁集团100%股权，苏宁集团旗下产业主要包括零售（苏宁易购）、金融（苏宁金融）、地产（苏宁置业）三大板块，拥有苏宁易购和日本乐购仕（LAOX，8202.T）两大上市公司。乐购仕是成立于1930年的日本免税店连锁企业，1992年12月在东京证券交易所上市。

苏宁金融旗下包括苏宁金服、苏宁银行、苏宁消费金融公司三大主体。据其官网所示，截至2019年，苏宁金融交易规模连续3年超万亿元，总资产超千亿元。苏宁置业是苏宁集团旗下不动产的持有和管理平台，项目覆盖商业地产、产城小镇、住宅地产、物流地产四大板块。

企查查资料显示，苏宁集团通过层层持股，控制企业约1370家，其中直接投资超过1亿元的公司有苏宁投资有限公司、江苏苏宁体育产业有限公司、苏宁金控投资有限公司、苏宁文化投资管理有限公司、上海云锋新呈投资中心（有限合伙）、苏宁易购，旗下资产体量如此庞大，维持运转所需的资金体量无疑不是小数目。

苏宁集团最为大众所知的一项收购是，2016年6月6日，通过旗下的苏宁体育产业集团，以约2.7亿欧元的总对价，收购国际米兰俱乐部约70%的股权。对国米的收购，是苏宁集团布局体育产业最浓墨重彩的一笔。

但是国米的运营也问题重重。据意大利足球金融媒体《Calcioe Finanza》报道，除了收购款外，收购4年以来，苏宁集团在国米的实际投入已达5.7亿欧元，包括2016年直接注资1.42亿欧元、4年累计股东借款3.36亿欧元（减去利息0.36亿欧元）、4年累计直接贡献赞助收入1.31亿欧元。同时该媒体披露，截至2020年6月30日，国际米兰负债2.44欧元（不包含应支付的有偿股东借款）。基于国际米兰的巨额负债，以及苏宁集团的财务状况，近日，网易体育报道，苏宁集团正在与英国私募基金Bc Partners就国际米兰俱乐部的收购事宜进行谈判，并在与贝恩资本（Bain Capital）谈判债务再融资和贷款的有关事项。苏宁集团与国米的债务最终将如何解决，无疑值得关注。

除了苏宁集团，苏宁系另一个重要运作主体是苏宁电器。企查查显示，苏宁电器通过层层持股，间接持有近1000家企业股权（与苏宁集团持股有重叠）。截至2020年三季度，苏宁电器持有上市公司金陵饭店（601007）2.1%的股权，持股市值约5200万元。

苏宁电器2020年中报显示，其总资产为4068.42亿元，净资产为1065.53亿元，总负债规模达到3002.89亿元，资产负债率为73.81%，高于苏宁易购的负债率。2020年上半年，苏宁电器营业收入1232.43亿元，但净利润仅7.84亿元。2021年1月5日，苏宁易购公告，其第二大股东苏宁电器将所持公司4.04%的股权质押给民生银行以获得融资，截至当日，苏宁电器合计共质押7.565亿股苏宁易购股份，占其持股总数的40.68%。

Wind相关数据显示，苏宁电器从2015-2020年共发行了35只债券，当前余额265.66亿元。由此可见，虽然已经部分回购债券，但苏宁电器的债务压力依然不小。那么，其未来能够拿出巨额现金向苏宁易购“输血”的概率又有多高呢？无疑，苏宁易购必须依靠自身业务来扭亏。

至此，我们首先需要追问的是，规模扩张、营收增长的苏宁易购，为何在2013年后盈利能力掉转直下？

02

转型电商，一场压力“不对称”的竞争

一家公司的商业模式变迁，或者盈利能力的变化，与其所处时点的商业环境息息相关，而市场环境瞬息万变，机遇也总是转瞬即逝。

要看懂苏宁易购的境况转变，我们需要回溯到十年前，探寻连锁零售行业和资本市场究竟发生了什么。

对实体连锁零售行业影响最大的时代变量，无疑是电子商务的快速崛起。而纵观全球，几乎所有线下巨头在面临发展路径选择的关口，都错过了电商培育的黄金窗口期。苏宁易购亦不例外。

一二线市场饱和下，向电商要增量

经营家电和3C标准品的苏宁易购，天然具备开展电商业务的基因，然而，其上线电商服务的时间，比阿里巴巴、京东晚了7年。直到2011年，其电商平台才正式上线运营。这一年，苏宁易购完成的55亿元定增募资，主要用于线下业务的发展。

2021年2月初，在接受新财富采访时，苏宁易购副董事长孙为民坦陈，早期的电子商务服务平台，对实体零售几乎没有冲击，但是它培养并改变了消费者购物的习惯。实际上，上世纪90年代，苏宁就感受到这一影响，并有开展电商业务的考虑，苏宁销售的家电、3C产品也是最容易做线上销售的品类，但是，电子商务的运营模式和线下零售差异不小，不仅需要在电脑、网络、人才等软硬件资源上作大量投入，作为零售巨头的苏宁要全面转型，也背负沉重的包袱。

“很多人说，如果苏宁当时全部关闭线下店，转线上，现在会很好。但是当时苏宁已经有1000多家连锁店，十多万员工，如果全部关闭线下店，大幅裁员，会引起很大的社会震动。企业家还是有社会责任的，所以我们那时候放弃了立刻发展电子商务，坚持做实体零售。”

错过电商发展先机的苏宁易购，到2010年，重新提出要做电子商务。只是，本可以积极应变的主动权已失，剩下的更多是被动适应的蹒跚。

孙为民回忆，“2008年，美国次贷危机引发全球金融危机后，苏宁的连锁发展到了一个瓶颈。我们早年主要是在经济相对发达的一二线城市开店，这种同城连锁效应非常明显。再往后，我们的主阵地或者是新拓展的市场，可能要往下沉市场走。这时候，连锁的模型就跟在一二线城市完全不一样了，不可能再复制以前的发展轨迹。所以，对苏宁来讲，是粗放型的高增长或者规模性增长到了一定的瓶颈，下沉市场的开拓面临现实困难。为了拓展新的增量市场，我们重新开始做10年前没有做的电子商务”。

急需寻找驱动业绩成长的新品类和新空间的苏宁易购，2010年开启线上业务，2011年正式上线运营电商。2011年，苏宁易购还提出“超电器化”发展战略，打造全品类、全渠道商品销售平台。

2011年，苏宁易购年报披露，B2C电商业务实现营收59亿元（含税），注册会员数也达到了1000万。这似乎是个不错的开始。然而此时，中国电商行业也走到了大发展与大洗牌的转折点。

与2000年初不同，此时，中国的通信、物流等电商生态发展的基础设施得到革命性的提升。2011年1月21日上线的微信，2012年9月17日用户已超过2亿；2011年10月5日iPhone4S发布，2012年iPhone销量破亿，达到1.25亿部。这两大神器直接加速了移动互联网时代的到来，为电商爆发带来了机遇。叠加十多年的用户培养，对网络购物习惯的年轻消费者购买力上升，线上消费群体真正形成规模，中国网络购物交易规模在2012年达到了1.3万亿元，同比增长66.2%。

市场整体规模增长的另一面是，电商价格大战如火如荼，2012年堪称电商阵营二八分化元年。众多B2C、团购网站被逼进亏损的泥潭，直至资金链断裂后倒闭。例如曾完成7轮融资、被雷军加持的明星电商凡客，在经历IPO上市失败、库存积压、资金断裂后已泯然于众。

2013年，电商大战进入重资本、重资产拼杀时代，优胜劣汰游戏加速，资本开始向头部电商集中。完成了垂直电商向综合电商进化的京东，更受青睐，其于2010年获得高瓴资本投资3亿美元，2013年完成第四轮7亿美元（约44亿元人民币）的股权融资，启动电商+物流+技术+互联网金融四大战略板块业务。

京东融资史上最知名的一段故事，是刘强东只想融资7000万美元，而高瓴资本的张磊回复，要投就投3亿，要不就不投。张磊在《价值》中写到，“在中国出现互联网、出现电商的时候，还没有一家物流企业能够解决‘最后一公里’的问题，这和美国完全不同。京东成立时恰似美国的亚马逊，而贝索斯的遗憾是亚马逊成立时美国已经有UPS这类物流巨头，因此他丧失了做供应链整合的机会，而京东不存在这样的对手，所以面临更好的历史机遇”。这是京东多年承受亏损、重资本铺设京东物流体系的根本原因。

家电线上零售起家的京东，整合供应链的突围，无疑给产业结构接近的苏宁易购造成了巨大的压力。

而在孙为民看来，苏宁易购面对的，是一场不对称的竞争。

估值逻辑差异巨大，实体零售商转型束缚重重

“在境外上市的电商公司，如果成长性很好但没有利润，资本市场就会按照市销率对其进行估值；如果不赚钱又没有销售增长，也可以按活跃用户数来估值，这样的企业会卖力补贴用户，它补贴20块钱获得一个用户，最后在资本市场上可能兑现200块钱。所以苏宁的主要竞争对手敢说，跟苏宁竞争，谁敢赚钱我就把谁给开掉。”

相比京东、拼多多等电商企业遵循新经济的估值模型，市场对其亏损的包容度更高，在A股上市的苏宁易购，市场却是按照成熟的传统零售企业的逻辑为其估值，即营收、盈利增长是估值的基础，不盈利的公司不仅很难获得好的估值，还很难获得再融资。

不同的估值体系下，新崛起的电商能够在金融资本的支撑下，多种引流、获客手段齐发，亏损扩张；苏宁易购这样的传统企业，却在盈利红线的约束下，很难放开手脚、大手笔拓展线上业务；也难以吸引金融资本，而只能依靠积累的产业资本滚动发展。

在孙为民看来，传统零售商与电商是两种不同的物种，前者的发展靠产业资本驱动，现金流来自业务盈利，赚的是市场的钱；而后者发展靠的是金融资本，是投资人的钱。“当这两种资本在一起角力的时候，估值体系不对等就带来了竞争力的不对等，比如说，市场对我们始终是按照一个比较传统的零售公司或者实业公司的销售增长、利润增长来估值，你如果不盈利了，再融资的机会也没有了。”这样的束缚让苏宁在从线下转型线上时，几乎没有享受到新经济领域的对手们享有的“融资红利”。

“当年我们跟国美的竞争，它上市我们也上市，但是我们相互之间都还算是产业资本的较量，较量的核心是看本身的业务做得扎实不扎实，不是绝对的金融资本的玩法。”

到了新经济时代，随着金融资本的加入，电商之间的竞争变成了流量和补贴的战争，这与产业资本间的较量不再是同一量级。“电商平台上，一台实际价格6000元的苹果手机，商家可以卖到9.9元，只要消费者按要求给平台带来新用户，平台就会把差价补贴给商家。平台则可以拿着用户数去资本市场融资，从资本市场兑现。这样的玩法能得到投资者认可，但传统零售企业是做不到的，所以这个价格战不是传统意义上的价格战。以前你搞恶意价格竞争，我可以举报你，你低于进价售卖商品就涉及倾销问题，监管部门会来管，所以传统的竞争是有底线的，但是现在这种竞争变成无底线了。”

作为零售老兵的孙为民认为：“这些创新的玩法，导致整个行业始终处在低质低毛利的发展环境中。而且，这种金融资本绝对不是跟你玩一天或两天，它可以跟你拼10年。

这种情况下，实体企业所面临的压力就非常大了。从某种意义上讲，这种玩法的企业并不是真正的零售企业，但是它对零售企业的冲击是颠覆性的。它能够很轻很快地去做这件事情，而且对整个行业的颠覆是弥漫性的。电子商务十多年的发展，并没有给制造业或者零售业带来真正的高质量发展。下一步监管怎么引导，电子商务应该怎么合理发展，这些问题值得大家共同探讨。”

在传统估值逻辑和资本市场约束下，苏宁易购发展电商业务也仅有赖于传统的融资渠道。例如2016年通过定向增发股票募资292.33亿元，引入投资者阿里，2018年后发行公司债和中期票据募资合计105亿元。

而苏宁易购的直接竞争对手，同样经营家电和3C产品的京东集团，则在连年亏损中获得接续性的融资，2007年至今获得股权融资约96.33亿美元（表4），发行有息公司债20亿美元（表5），得以完成物流、仓储等基础设施的建设。

资金充裕的京东，能够以牺牲毛利的价格战方式积累用户。2012年8月，京东主动开启与国美、苏宁的价格战。

刘强东直言，京东所有大家电保证比国美、苏宁连锁店便宜10%以上。为争夺市场份额的“比价”式竞争中，有限投入的苏宁易购，电子商务处在一种不温不火的状态。

这样的竞争环境下，最直观的变化发生在2014年。2011年，京东集团营收仅是苏宁易购的1/5，到2014年，京东营收已超过苏宁易购（图2），这是新模式对传统模式的超越。2014年3月，腾讯战略入股京东，京东并购腾讯旗下的电商板块易迅，至2016年8月，腾讯已成为京东第一大股东。

获得腾讯顶级流量加持的京东，成功从垂直电商转型全品类大众平台，得以与阿里抗衡。京东发起的“618大促”，成为与阿里“双11大促”一样的电商大节，电商行业进入双寡头时代。到2019年，京东营收更是达到苏宁易购的2.14倍（图2）。2019年，京东首次扭亏，实现扣非后净利润52.67亿元，而苏宁易购扣非后净利润亏损57.11亿元，差距可见一斑（图2）。

数据来源：Wind

03

流量焦虑下，追赶式收购遇挫

为了在线上业务领域奋起直追，苏宁易购也进行了多项收购。

2013年，上市公司由苏宁电器更名为苏宁云商时，张近东提出了将苏宁打造成互联网零售商的战略目标，要着力打造“店商+电商+零售服务商”的零售云商模式。此后，苏宁易购开启了互联网浪潮的追赶之旅，其在视频、数字应用、音乐、游戏、咨询、金融、虚拟运营商等能够带来曝光度和流量的风口领域，大手笔出击（表6）。

此时，资本市场并购浪潮汹涌，各种“性感”标的价格扶摇直上。苏宁易购2012-2019年的大型收购就耗资超过255.57亿元。

2012年，苏宁易购以0.66亿美元收购了红孩子公司在国内以“红孩子”、“缤购”等品牌开展的母婴、化妆用品业务与相关资产，进军母婴用品市场；截至2019年底，苏宁红孩子母婴店已增至175家，店面坪效为7640.01元/平方米（坪效为店面年度销售收入/店面合同约定的使用面积），是苏宁易购坪效最低的门店（表7）。

2013年，苏宁易购以2.18亿美元战略投资PPTV，获得其46.8%的股权，计划进军视频行业。这项并购被苏宁易购赋予抢占多屏入口的战略意义，苏宁易购期望借PPTV丰富数字内容产品经营，打通全新的互动购物体验，提升数据精准营销能力。但是，这样的期待仅停留在理论分析层面，收购2年的PPLIVE亏损10亿元，让苏宁易购不胜负荷，2年后即被全部出售。

2014年，苏宁易购以6000万元收购团购网站满座网80%股权，希望通过满座网的流量入口加强本地生活服务的业务，随后，苏宁易购整合了团购、旅行和虚拟产品三个频道。然而，满座网迅速被美团和大众点评挤压掉市场份额。2015年10月21日，满座网公告停止服务，苏宁易购的此项业务尝试宣告失败。

2015年12月30日，投资手机硬件风起，苏宁润东与努比亚股东签订了相关增资协议，苏宁润东以19.3亿元获得努比亚公司33.33%股份。2016年5月，苏宁易购与苏宁润东签订股权转让协议，出资约2.84亿元受让苏宁润东持有的努比亚公司4.9%的股权。苏宁易购方告诉新财富，此项业务并非战略意义上的收购，仅是业务层面的对赌合作。2020年12月28日，工商资料显示，苏宁易购已不在努比亚的股东列表中。苏宁易购在手机硬件资源领域的尝试铩羽而归。

诸如此类看起来不成功的收购，常常被外界解读为苏宁易购多元化的“野心”受挫而被诟病。孙为民则认为，苏宁易购的管理层从未想过做多元化业务，“我们很清楚，零售在任何一个国家都是第一大产业，而且永远是朝阳行业，我们在这个行业连续耕耘了30年，已经站在最大的产业和风口上了，我们不会多元化”。

“这些收购的尝试都只有一个目的，就是为线上平台引流”。孙为民表示，当时，苏宁易购正在向全品类、全渠道平台转型，获客至关重要，面对竞争对手动辄上亿级的用户增长，如何提升用户数量，一度成为管理层焦虑的问题。“如果单纯通过补贴商户、补贴用户的价格补贴方式来获客，会付出更多资金，可能直接结果就是公司亏损，苏宁易购可能很早就被摘牌了，代价更大。”最终，苏宁易购选择通过收购当时人气聚集的平台来引流。

尽管PPTV、满座网等项目为苏宁易购积累了存量用户，苏宁易购目前的用户数有6亿，任何平台都不能轻视，但这些收购大多以亏损收场。

如果当初并非仅仅将这些项目作为引流工具，而是持续投入专业的团队和资金来好好运营，这些业务做强做大后上市的市值，是否有可能比苏宁易购还要大？苏宁易购的管理层，如今对此也不无反思。然而，回到当初，在那个风口的猪也被追逐的并购潮中，抵制随波逐流的诱惑并不容易，何况，线下连锁向线上业务转型，在零售行业都没有前车之鉴，苏宁易购必须摸着石头过河。

如今，这些弯路都化为学费。孙为民表示，苏宁易购已经走过了为流量焦虑的阶段，“用户数量现在已经不是苏宁易购管理层最大的压力源了，怎样把用户做成有价值的客户，我们现在有定力和信心去做”。

事实上，苏宁易购与头部电商的差距，相当一部分在于对下游用户的运营上。如何在战略中加大对下游消费端、用户端的运营规划，吸引、激活并留住用户，形成足以与其他电商平台抗衡的用户粘性和稳定流量，仍是苏宁易购需要解答的命题。

为电商业务引流，只是苏宁易购投资版图的一部分。2019年，苏宁易购还在国内外进行了多笔股权投资。

在国内，其先后投资2亿元认购江苏银行可转债、出资30亿元获得之江新实业有限公司6%股权、出资15亿元认购TCL实业控股23.26%股权、出资1000万元受让场景派（北京）科技有限公司3.3%股权，旗下天天快递耗资4.61亿元收购加盟商资产，合计投资约51.71亿元。

在海外，苏宁易购海外子公司也出手不停，其中子公司苏宁国际集团股份有限公司（简称“苏宁国际”）先后出资200万美元认购LinLinYi Inc．的A轮优先股74819股、出资39624万港元认购申万宏源公开发行的1.08亿股H股、出资4999.95万美元认购华泰证券发行的243.9万份全球存托凭证、出资4000万美元认购万达体育发行的500万份美国存托凭证持股3.66%；另一家海外子公司Shiny Lion Limited出资1亿美元认购Bytedance Ltd．（字节跳动）E轮优先股202.89万股。其海外子公司投资金额折合人民币约16.74亿元。

新财富统计显示，苏宁易购2012-2019年年报中披露的总投资金额高达765.43亿元，其中，对外投资718.97亿元（表8）。在扣非净利润亏损最严重的2019年，苏宁易购的对外投资也步履不停，对外投资额达192.97亿元。

这些投入巨额资金的外部项目，多数并未带来业绩增量，却实实在在影响了苏宁易购的现金流。2012-2019年，苏宁易购的净利润总额合计306.97亿元。这意味着，依靠公司自身造血，无法支撑其对外投资支出，苏宁易购至少存在458.46亿元的资金缺口。

苏宁易购不得不寻找融资填补资金缺口。

融资的方式之一是发行公司债。苏宁易购2018年发行了7只公司债融资100亿元，2020年3月份发行中期票据融资5亿元。

另一种方式是质押股权融资。2017年，苏宁易购将持有的阿里巴巴2632万股股份质押，获得短期借款约48.56亿元；同期还将持有的中国联通约5.86亿股质押，获得长期借款约28亿元；另外质押22.44亿元银行理财产品，获得美元借款20.25亿元。2018年，苏宁易购以34亿元认购华泰证券非公开发行股票后，随即将其质押融资；2019年，苏宁易购在收购万达百货后，也随即将其股权质押获得融资。截至2019年底，苏宁易购因借款质押的受限制资产总额达248.93亿元。

我们无法清晰梳理苏宁易购债务融资的具体流向，可以看到的是，苏宁易购的负债总额10年增长了近5倍，由2010年的250.62亿元增至2019年的1497.1亿元，短期借款金额由3.18亿元增至189.55亿元。直观反映苏宁易购债务规模的财务费用，更是由-3.61亿元飙涨至22.37亿元。苏宁易购的经营成本显著增加，严重吞噬了主营业务的利润，财务风险敞口已然放大。

04

费用、成本攀升，大幅吞噬利润

业务亦步亦趋、不温不火的另一面，苏宁易购的负债规模却激增，打破了公司经营和财务的平衡局面。

具体来看苏宁易购的流动负债数据：其短期借款在2015年前低于20亿元，2018年则由2017年的86.86亿元飙涨至243.14亿元；苏宁易购上市前十年没有长期借款，直到2013年账面才出现“长期借款”，2013-2016年的长期借款维持在低于10亿元的规模，2017-2019年长期借款由28.54亿元增至77.21亿元；2020年中报显示，其短期借款达到304.88亿元，较2019年末增长60.84%（图3）。

持续增长的短期借款，说明公司经营周转所需资金缺口越来越大，必须依靠借贷外部资金接续。

而飙涨的借款融资，也导致苏宁易购财务费用大幅增长（图4）。2005-2017年，苏宁易购的财务费用合计-6.4亿元，其中2007-2013年的财务费用为负，即银行存款的利息收入超过了利息支出等费用，说明这些年苏宁易购的账面资金最为充裕。2017年，其财务费用仅3.06亿元，但2018、2019年两年的财务费用飙涨至34.72亿元，极大地吞噬了苏宁易购的净利润。

新财富统计发现，2004-2019年，苏宁易购的短期负债规模（短期借款+应付票据+应付账款）与主营业务收入呈正相关关系。这意味着，随着主营业务收入的持续增长，苏宁易购的流动负债规模也相应增长，且前者与后者的比值近十年来维持在30%左右，尤其在2009年，该比值由2008年的21.82%快速增长至32.59%，2019年仍高达33.24%（图5），其营收增长对负债的依赖程度有所增长。

大手笔的收购导致负债体量的增长，在财务费用项目上体现最为直接。苏宁易购2014年之前的财务费用非常少，2007-2013年的财务费用均为负，即银行存款利息收入高于利息支出，实际上在这7年时间里，苏宁易购的流动负债在逐年增长，可能这些流动负债低息或者无息，或者占用供应商的货款沉淀的利息收入大于负债的利息支出。2014-2019年，苏宁易购财务费用大幅增长，主要原因是流动负债由2014年的421.17亿元增至2019年的1212.57亿元，2018年，苏宁易购公司债规模达到100亿元，导致利息支出超过利息收入。

2020年3月6日，苏宁易购发行中期票据募资5亿元。2020年上半年，苏宁易购短期借款304.88亿元，超过2019年全年189.55亿元；相关支付的银行手续费7.87亿元，较2019年上半年的5.63亿元增长近40%。

除了财务费用之外，苏宁易购的期间费用由2010年的76.98亿元，增至2019年的407.14亿元，十年间增长了4.3倍。

零售，本就是经营成本高、利润薄的业务。随着家电零售线上份额扩张，零售商之间的竞争加剧，商家广告营销费用水涨船高，苏宁易购2010年的广告费为9.53亿元，到2019年，其广告费及市场推广费用达到63.33亿元，零售业的获客成本愈加高企，这是行业共同面临的现实。

2020年5月下旬，苏宁易购推出了“J-10%省钱计划”大促活动，凡是参加补贴活动的家电和3C产品、超市类商品，价格直降到底，到手价比京东低10%。苏宁易购大打价格战，或与上半年线下业务受新冠疫情影响，发力线上有关。

不得不提的是，苏宁易购的短期借款涨幅远大于长期借款的涨幅，叠加大幅增长的财务费用，或许可以说明，其存在短贷长投的问题，将短期借款投入到线下重资产、回款慢、周期长的项目中。

截至2019年末，苏宁易购账面的现金及现金等价物余额179.2亿元，但其货币资金中有159.82亿元是受限制资金，用作借款保证金、银行承兑汇票保证金、保函保证金、金融支付备付金。可见，苏宁易购账面上真正可以随时支配的现金有限。

2009年，苏宁易购账面货币资金占流动资产的比重最高，达到72.73%，说明在2010年前，苏宁易购的账面资金随着营业收入的增加而增加。随后十年，这一比重整体呈现下降的趋势（图6）。2010年后，其货币资金仍在增加，但流动资产的构成中，货币资金占比下降，主要原因是2009年后，苏宁易购流动资产构成发生了变化，应收票据+应收账款+预付款项大幅增长，三项金额合计由2009年的38.48亿元增至2019年的388.44亿元。

综上所述，零售主业之外的收购业务，增加了苏宁易购的债务压力、经营成本，挤压了这家本就在线上、线下双线作战的企业的可周转资金。不得不说，电商之战，表面上看是市场份额之战、是利润之战，但从财务角度来说，是现金流之战。回望近20年的零售商大战，曾有多少大象被现金流这根绳索绊倒！

那么，电商崛起，是否真的瓦解了苏宁易购30年积累的线下护城河？

05

新零售线上线下联动，苏宁渠道价值依然强势

正如十年前，苏宁易购在一二线城市粗放型高增长的红利终结之后，需要向下沉市场、电商市场要增量，今天，伴随线上流量红利接近尾声，电商平台也走入了零售的深水区，无法逃避传统零售的线下融合之路。

零售的本质，没有弯道超车的捷径。商品管理、后台技术、仓储物流、配送服务、售后服务、用户运营、成本管理等每一项工作，都不是简单粗暴地砸钱就能做好。这也是2016年后，整个行业提出O2O和新零售，以求打通线上线下渠道的根本，也是阿里、京东等电商入股线下实体零售企业的原因。

行业标志性的事件是，2015年苏宁易购与阿里巴巴达成战略合作协议。2016年6月6日，阿里巴巴战略投资283亿元参与苏宁易购定增发行，交易完成后，阿里巴巴持有苏宁易购19.99%股权，成为后者第二大股东；而苏宁易购以140亿元认购阿里巴巴新发行的2632.47万股股份，占其发行后总股本的1.05%。

苏宁易购与阿里巴巴不仅互相持股，还分别出资5.1亿元、4.9亿元合资成立重庆猫宁电子商务有限公司（简称“猫宁电商”）。猫宁电商2016年至2019年营业收入累计达到873.37亿元。

另外，苏宁易购在天猫上开设的苏宁易购旗舰店，目前已经成为天猫第一大官旗，拥有粉丝数4393万，超过三只松鼠旗舰店（粉丝数4304万）、小米旗舰店（粉丝数3558万）。阿里2020年双11全网店铺排名中，苏宁易购零售额第一。阿里俨然成为苏宁易购线上业务发展的最强盟友，而苏宁易购的物流和后台服务体系，在菜鸟尚未诞生之时，也成为阿里系的重要支撑。

除了与苏宁易购结盟，阿里早已收购联华超市、大润发的母公司高鑫零售等线下连锁超市的股份。京东则于2015年入股永辉超市，2018年与华润万家达成全面合作，并入股步步高、增持唯品会并收购五星电器。随后，拼多多入股国美、唯品会收购杉杉集团、物美收购麦德龙中国，线上平台对线下实体跑马圈地式地“拉拢”愈加频繁。新零售语境下，一场合纵连横的军备赛轰然拉开序幕，竞合的演绎愈加复杂。

曾经被线上模式无情碾压的线下实体，为何重获青眼？回归到零售业本身，我们先来看苏宁易购最重要的渠道优势是否受到严重冲击。

走过一段歧路的苏宁易购，在2018年重新启动线下拓展战略，开拓下沉市场。这样的决策基础在于，在一二线市场接近饱和状态下，三四线下沉市场还有巨大增量。这从拼多多的崛起可见一斑。

更重要的是，在线购物仅能满足部分消费者的需求。以电商渗透率最高的家电为例，《2019年中国家电行业年度报告》显示，2019年全国家电市场零售额为8032亿元，其中，线上渠道零售规模3108亿元，占比38.7%，线上90.8%的市场份额被京东、苏宁与天猫分别瓜分37.3%、30.6%、22.9%，寡头格局比较稳定；线下渠道零售规模4924亿元，占比61.3%，其中苏宁占比17.9%，居首位，远高于国美和五星电器。线下渠道中，71.6%的市场份额被小型单体家电店、地方性的连锁家电店、家电品牌自营和加盟店占据，大多数分布在低线城市及以下市场，这里埋藏着巨大的市场整合空间和机会。

而随着电商趋同化发展，低价竞争策略的空间被压缩，电商近年来的规模增速也有所回落，线上电商渠道对线下的冲击基本结束。直观的指标之一，是线上获客成本不断提升。《中国零售服务业白皮书》显示，2015-2016年平均线上获客成本已突破200元，超过线下门店。于是，阿里巴巴在2015年最先提出“全渠道零售”概念，线上线下融合的“新零售”备受追捧。

增量空间巨大的低线下沉市场，更成为巨头争夺增量市场的目标。苏宁易购2017年推出加盟店新业态“零售云”，深耕县镇市场，以加盟形式实行一镇一店、一商圈一店策略，寄望这种轻资产模式能够快速提升其在下沉市场的渠道规模。2019年，京东入股五星电器，并加速发展线下加盟店“京东电器专卖店”。截至2020年上半年，苏宁零售云门店达到5926家，京东电器专卖店超过1.5万家。2020年，苏宁易购零售云加盟店拟新开3201家，预计全年销售规模增长超过100%，并实现盈利。

携供应链资源优势和品牌号召力的龙头企业，将继续蚕食或收编中小型或地方性连锁家电门店，线下市场的集中度将会加速提升，这是大势所趋。拥有线下规模优势的苏宁易购，或将受益。

苏宁易购线下渠道的规模优势，可以从其占用上游供应商货款的能力上体现。最直接的是，其包括“应付账款+应付票据”在内的账面货币资金数额持续增长，2008年突破100亿元，到2019年已增至705.39亿元，十年之间增长了6倍有余。其中，账期更长的应付票据金额始终高于应付账款金额，说明苏宁易购所掌控的渠道资源仍对供应商拥有较强的话语权。

我们再来看反映零售商对上游供应商资金占用能力的两组数据指标：（应付账款+应付票据+预收账款）/销售收入、（应付账款+应付票据+预收账款）/流动资产（图7）。新财富统计数据显示，苏宁易购上市后，随着规模扩张，渠道价值提升，对上游供应商的占款能力加强，至2011-2012年达到巅峰状态；2013-2017年，其两大占款能力指标有所下滑，显示京东、阿里等线上平台的扩张，对苏宁易购线下的渠道价值造成了影响；但是，随着2018年苏宁易购战略回归线下业务，零售云店大幅扩张，2019年收购家乐福和万达百货，这两大指标在2019年又大幅回升，线下渠道价值再一次彰显。

在中国零售商长期处在低质低价竞争层面，无法向消费者转嫁成本压力的现状下，拥有对上游供应商议价、占款的话语权，是零售商价值的直观体现。规模化的渠道，依旧是苏宁易购的核心竞争力所在。只要苏宁易购保持线下实体连锁的规模优势，占用的供应商账款就会源源不断进入其“资金池”，形成在一定期限内（1-3个月不等）可自由支配的资金。这个优势，也是苏宁易购未来与控制权受让方进行收购价格谈判的最大砝码。

不过，苏宁易购虽然携渠道规模优势对上游供应商拥有强势的话语权，但二者之间的博弈也是始终在动态中寻求平衡。据新财富统计，截至2018年末，苏宁易购应付账款周转天数为28.56天，较2013年末的42.46天减少近14天；而其应付票据周转天数47.35天，较2013年末的100.07天大幅减少53天。

应付票据和应付账款的周转天数整体呈减少趋势，说明在与供应商的动态博弈中，苏宁易购的优势相应被弱化。随着零售竞争加剧，苏宁易购能否持续依赖对供应商的占款来实现部分资金“内循环”，尚待观察。

06

预计两年亏损后盈利，苏宁易购靠什么实现？

渠道价值依然强势，如何基于渠道价值扭亏，是苏宁急需解决的问题。甩掉包袱，轻装上阵，是苏宁易购管理层的应战之策。

苏宁易购在2020年预亏的业绩预告中披露，对2020年度零售各业务所形成的长期资产进行了减值测试，计提资产减值和投资损失约20亿元。这意味着，苏宁易购以计提减值方式一次性甩掉历史包袱。

与此同时，苏宁易购也通过近期推出的第四期员工持股计划，发布了未来3年的业绩目标：2021-2023年，公司营收增速分别不低于20%、20.83%、17.24%；扣非后净利润分别为亏损5-10亿元、盈利10-15亿元、盈利不低于30亿元。

简单而言就是，苏宁易购经历两年的亏损后，将实现盈利。那么，2022-2023年，其如何实现盈利计划？

张近东在2021年2月19日苏宁全员开工团拜讲话中指出，针对不断变化的市场环境，苏宁将坚持聚焦零售赛道的优势业务，坚持效益优先的发展导向；不在零售主赛道的，就要主动做减法、收缩战线，该关的关，该砍的砍。这是苏宁第四个十年新的战略方向。

张近东强调，2021年苏宁易购要把握的两大发展基调分别是“聚焦”和“创效”。

聚焦，即紧抓苏宁易购主站、零售云、云网万店B2B平台、猫宁四个规模增长源，实现营收和利润的增长。重点以零售云和云网万店这两大业务，加快开放赋能、推动大快消供应链融合、推进物流网络的结构调整。

其一，是以零售云继续拓展下沉市场，以低线增量市场带动业绩增长。下沉市场的连锁模型与一二线城市完全不同，基于近3年5000多家零售云店的尝试和实践，苏宁易购将从一个传统的相对封闭的实体，转型成一个向上游供应商和校友消费者全面开放的体系，通过共享苏宁易购的品牌形象、供应链、物流售后、IT系统、互联网工具等零售基础设施，实现加盟店的数字化、社交化转型升级。针对低线市场的消费需求，零售云将快速推出下沉市场专属C2M产品，为门店提供核心的、差异化的产品竞争优势，同时链接苏宁拼购，塑造本地特色农产品品牌，实现苏宁易购与本地化加盟店的共赢。

其二，是打造“云网万店”开放平台，加快B2B的链接布局。2020年11月11日，苏宁易购注册成立了深圳市云网万店科技有限公司（简称“云网万店”），苏宁易购持股70%。苏宁易购计划以云网万店为主体，整合重组互联网平台业务，包括面向用户和商户提供电商和本地互联网融合交易服务，面向零售商和供应商提供供应链、物流、售后和各业态的零售云服务。作为苏宁易购打造产业互联网的重要一环，云网万店已于2020年11月30日完成A轮60亿元融资，投后估值250亿元，深圳市创新投资集团有限公司及其管理的基金领投，深圳市罗湖引导基金投资有限公司等7家投资机构跟投。获得资本的认可，不仅是云网万店开放发展的关键一步，也意味着苏宁易购在新业务发展中突破了原有估值的局限。

创效，即以效益为先，提升精细化运营水平，围绕家电、自主产品、低效业务调整以及各类费用控制四个利润点，进行提质增效。

具体来看，家电是苏宁易购的营收支柱，也是单价高、毛利高、最具竞争力的核心产品；自主产品，是苏宁易购提升整体毛利率、向产品端输出品牌影响力的抓手，打造自主产品也是国内外连锁零售商强化品牌形象的共同路径之一；低效业务，包括苏宁易购收购的母婴店、新开的生鲜店等相对经营效率不高的业务，需要重点调整和改进；最后一个费用控制，如前所述，苏宁易购期间费用大幅增长，严重吞噬了公司净利润，加强成本管控和内部管理，是降本的重要途径。

除此之外，苏宁易购还将在2021年进一步加大股权激励、专项激励的范围和力度，激活、提升全员工作效能。值得一说的是，苏宁易购从不缺战略战术，新的战略能否高效落地、推进，是决定苏宁易购最终能否破局、能否实现预期业绩的根本。除此之外，苏宁易购还受制于整个零售行业的竞争环境。

07

合纵连横游戏加速，电商寡头格局稳固

商业江湖，没有固若金汤的江山，有人掉队，也有人崛起。

当苏宁易购尝试“千手观音”式发展后终于回归主赛道时，老对手国美也杀回了零售主战场。虽然2010年收购了库巴购物网、2011年自建“国美在线”电商平台，但是，国美2016-2018年在电商市场的占有率仅为1.8%、1.65%、0.7%，与老对手苏宁易购差距甚远。回归的黄光裕在最近的讲话中称，要用未来18个月的时间，使企业恢复原有的市场地位。要知道，曾经两家并驾齐驱之时，国美的出货量是高过苏宁易购的。

下一个十年，新零售的舞台上，必然好戏连连。

2020年5月，京东宣布战略投资国美。拼多多也宣布与国美达成深度战略合作，国美零售全量商品上架拼多多。这个阵营与苏宁易购+阿里的联盟，边界清晰。

“线上”、“服务”成为国美新的关键词，而这正是苏宁近年来一直在发力而没有明显突破的领域。

走低价路线、大规模补贴用户的拼多多，以农村包围城市，迅速崛起成为电商第三极。截至2020年3月31日的前12个月，拼多多年度活跃买家数达到6.28亿，同期阿里巴巴中国的年度活跃消费者数为7.26亿，京东活跃用户数为3.874亿。成立仅5年的拼多多活跃用户数超过京东，即将追上阿里。

2020年一季度，疫情蔓延为电商发展添了一把柴，苏宁易购线上平台商品交易规模达到610.4亿元，同比增长12.78%。同期，京东净收入达1462亿元，同比增长20.7%；阿里营收1143.1亿元，同比增长22%；拼多多营收65.4亿元，同比增长44%。由此可见，苏宁易购营收规模远低于阿里和京东，增速也远低于三家对手。

值得一提的是，拼多多单季用户增速保持在40%以上，是电商平台中用户新增率最高的一家。拼多多市场的扩张，必然切割其他电商的用户和流量，这是其“威胁”所在。拼多多在低线市场的优势，也是苏宁易购下沉之际的一大威胁。

更引人关注的是，拼多多得到了众多资本的青睐。截至2020年末，共有499家机构持有拼多多股权，2021年2月19日，拼多多总市值超过了2400亿美元。高瓴资本、景林资产、高毅资产在美股的第一重仓股，均为拼多多。全球最大的对冲基金桥水基金也在大幅增持拼多多。

未来，黄光裕掌舵的国美将怎么利用拼多多的线上流量优势，进行四两拨千斤的运作，两家的合作能否演绎出线上与线下联动的新模式，无疑将是市场关注的焦点。

新兴电商平台的崛起，最大的影响是对消费者的分流，在寡头格局逐渐稳固的进程中，巨头之间的围追堵截永不停息。巨头对流量、用户、销量的拼抢，已极致化到具体的细分赛道，例如无法完全线上化、销售非标准品的生鲜赛道。

盒马鲜生背后站着阿里，永辉旗下的超级物种背后站着腾讯。而对“非标品”的市场争夺，衍生出明显的分化趋势，一种是以盒马鲜生、超级物种为代表的新业态，主打餐饮、生鲜和精选商品，以差异化和电商线上业务进行“精品化”竞争；另一种是传统市场与电商进行线上线下融合，加速线上引流和配送到家服务。这两大新趋势是未来电商行业营收增长的主要驱动力之一，这也是新零售的要义所在。

不容忽视的是，零售是一场没有终点的马拉松，行业进入门槛低、市场高度同质化、消费者忠诚度低等因素始终存在，这导致电商平台在扩张规模的同时，可能长期处于亏损状态，京东、拼多多皆是如此。在这场看不见硝烟、更看不见终点的战场上，合纵连横的游戏不会终止，但寡头格局已然成型，苏宁易购未来要面对的挑战依然艰巨。

经历了谷底的煎熬，新的控股方入主掌舵后的苏宁易购能否重新校正航道，实现V型反转？其未来业绩增长计划所传递的信心，能否为投资者所认可？我们拭目以待。