来源：国泰君安策略团队 港股中小盘 陈显顺 丁丹 黄维驰 邓佳

本报告导读

▶ 2021年2月24日，香港财政司宣布将股票印花税税率提高至0.13%，主要出于遏制炒作、预防流动性紧张、提高财政收入等考虑，短期市场承压，长期加速龙头机构化。

摘要

▶ 遏制炒作、预防流动性紧张、提高财政收入是当前港府上调印花税税率的三大因素。1）遏制炒作：近期港股市场成交额明显放大，与此同时，小盘股指数相对恒生指数的溢价水平上行，炒小风气有待监管与遏制。2）预防流动性紧张：通胀压力上升，经济修复的超预期会使得美联储最终停止扩表，全球高估值资产或将承压，在此时刻提高印花税，有预防资产泡沫化后美联储宽松政策退出的考虑。3）提高财政收入、缩减贫富差距：预计税率提高带来增量印花税每年近200亿港元，有利于缓解港府财政压力。除此之外，提高印花税被认为是缩减贫富差距的一种方式。

▶ 税率上调短期利空，随时间推移影响消散，长线资金交易冲击有限。根据国际经验来看，征收印花税目的多为规避风险，并保持市场稳定性，缺陷在于提高了交易成本。考虑到提升金融行业的竞争力，下调或取消印花税是海外市场主流方向。典型的上调印花税案例可借鉴A股1997年与2007年，上调后短期对市场有一定扰动，中长期负面影响消散，更多应关注基本面和流动性等因素。分风格来看，对于小盘股影响较大，而对于大盘股影响相对较小。本次印花税税率的提高，占全部交易税费比例27%，但单边实际成本上升仅0.03%，对于短期高频交易者而言冲击较大，对于长线资金冲击有限。调整过后，港股核心资产性价比更为凸显。

▶ 公募视角来看，抱团难逆转，长期加速龙头机构化。自2020年以来，南下资金累计净流入逾9000亿元，成为港股市场上重要的增量资金。公募南下势不可挡，2020Q4龙头抱团依旧，集中度趋势性提升。不过，尽管2016年以来港股整体换手率持续下行，但公募重仓标的依旧交易活跃，日均换手率仍在0.3%以上，成交额亦同步上行，头部标的获得资金偏好愈加明显。因此尽管印花税调整短期会带来一定冲击，但长期将进一步加速港股龙头机构化。

▶ 坚守南下核心龙头，布局两大主线。综合港股市场在新兴/特色产业、垄断性领域的优势，以及疫情缓和下的全球经济回暖，我们持续推荐稀缺性、盈利修复两条投资主线。具体来看：1）稀缺性标的：互联网综合服务商（腾讯控股/美团）、线上消费及娱乐（阿里巴巴/快手）、在线教育（新东方在线）、投资交易（港交所）、医药消费（药明生物）、5G通信（中国移动）、汽车消费（吉利汽车）。2）盈利修复：石化（中国海洋石油/中海油田服务）、煤炭（中国旭阳集团）。

目录

1． 三大因素：遏制炒作、预防流动性紧张、提高财政收入

2． 印花税上调短期令市场承压，中长期影响消散

2.1． 下调或取消交易印花税是国际主流方向

2.2． 借鉴A股，税率上调短期利空，中长期影响与时俱散

2.3． 交易成本冲击有限，优质资产性价比凸显

3． 公募视角：抱团难逆转，长期加速龙头机构化

3.1．南下公募持仓集中度提升

3.2． 头部标的加速机构化

4． 精选优质赛道，坚守核心龙头

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三大因素：遏制炒作、预防流动性紧张、提高财政收入

事件：2021年1月24日，香港财政司表示，考虑对证券市场和国际竞争力的影响后，决定提交法案调整股票印花税税率，由现时买卖双方按交易金额各付0.1%，提高至0.13%。这是1993年以来香港市场首次提高股票印花税税率，消息传出之后，南向资金净卖出额迅速放大，全天净卖出金额接近200亿港元，恒生指数下跌2.99%，部分权重股亦出现较大幅度下跌。

剖析香港财政司此举背后的用意，我们认为可归结为三点原因：遏制资产价格过度炒作、预防美联储政策回退后带来的流动性冲击、提高港府的财政收入。

▶ 原因一：遏制资产价格的过度炒作。从近期港股市场的表现来看，出现了明显的成交额放大现象，2019年底恒生指数成交额仅在700-800亿港元徘徊，而2021年初成交额迅速上行至2500亿港元左右，成交额放大的同时小盘股指数明显跑赢恒生指数。从恒生小型股指数/恒生指数的比值来看，2015年后炒小炒差风气有所遏制，恒生小型股指数/恒生指数的比值亦趋势性下滑。但随着2020年下半年成交额的迅速放大，这一指标同步出现反转，小盘股炒作风气逐步上行，本次提高印花税将遏制资产价格的过度炒作现象。

▶原因二：预防美联储政策退出后带来的流动性冲击。2020年疫情后美联储采取了史上最大规模的扩表行动，在巨量货币支撑之下全球资产价格出现大幅上升。当前原油价格破60美元/桶，铜价逼近历史新高，通胀压力袭来。随着经济修复的超预期，美联储最终将停止扩表，这将给全球高估值资产带来估值下行压力。因此，在此时刻提高印花税税率，有预防美联储宽松政策退出的考虑。

▶ 原因三：增加财政收入，缩减贫富差距。财政收支平衡问题是港府考虑的一个出发点，2019年来港府出现财政赤字，2020年由于疫情原因这一赤字水平扩大至接近2500亿港元，预计未来经济尚未完全复苏情况下才真正仍然有较大的赤字压力。除此之外，中国香港建议加税的建制派政党，包括亲商界主张的核心诉求都是要缩小贫富差距。提高印花税税率被认为是缩小贫富差距的一个方式，若加税方案最终得以实施，2020年港股市场成交额为32.11万亿港元，对应股票市场的印花税约为642.22亿港元。若假定成交额不变，由税率提高带来的增量印花税近200亿港元。

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印花税上调短期令市场承压，中长期影响消散

2.1．下调或取消交易印花税是国际主流方向

国际市场对于印花税及其影响的讨论已经较为充分，下调或取消印花税被认为是主流方向。从国际经验来看，征收印花税的目的大多是为了规避风险，并且保持市场的稳定性，但也因此提高了交易成本。从市场实证研究来看，如果征收较高的印花税，反而会导致投资主体的风险偏好降低，不利于股市整体风险控制和系统稳定性的维持，同时更不利于本国金融行业的竞争力，因此下调或取消印花税是主流方向。

港股市场1993年以来连续下调印花税税率，国际市场上可借鉴的税率上调案例罕见。1993年以来，香港股票印花税税率呈现连续下降态势：1993年4月1日至1998年3月31日，税率为0.15%；1998年4月1日至2000年4月6日，税率降至0.125%；2000年4月7日至2001年8月31日，税率降至0.1125%。2001年9月1日至今，税率再度下降至0.1%，并沿用至今。除港股市场外，近年来国际主流市场上调印花税税率的案例相对较少，考虑当前A股与港股的联动性，我们从A股市场上调印花税的时间点出发考察对市场可能的影响。

2.2．借鉴A股，税率上调短期利空，中长期影响与时俱散

参考A股，印花税税率的上调，短期内对市场存在负面影响，长期来看负面冲击将逐步消散。1997年5月10日，印花税税率由0.3%上调至0.5%，导致上证指数在一周内下跌10.31%；2007年5月30日，印花税税率由0.1%上调至0.3%，上证综指当日下跌6.50%，一周内跌幅达到13.10%。不过从中长期来看，这种负面效应并不明确，后续市场运行受经济发展、流动性的其他因素影响更大。具体来看，在2007年这种负面效应随时间逐步褪去，在印花税上调半年后，上证综指上涨15.42%；但此前1997年印花税上调半年后，上涨综指下跌18.64%。因此印花税税率的调整，短期内对于股市都会产生刺激效应，但是长期来看市场冲击逐步消散。

印花税上调政策后对于大小盘分化明显，大盘明显占优。从短期来看，2007年印花税上调政策实施当日大小盘均狂泻，沪深300指数当日下挫达到6.76%，中证500、中证1000下跌幅度分别达到了-8.19%和-7.44%。但一周后中证500、中证1000跌幅明显高于沪深300，前两者跌幅达到了-24.59%和-25.93%，几乎为同期沪深300跌幅的两倍。而到了中长期，大盘修复能力明显优于中小盘，在2007年印花税政策实施半年后，沪深300由跌转涨，涨幅达到了16.16%，远超中证500和中证1000指数表现。

2.3．交易成本冲击有限，优质资产性价比凸显

对于长线资金而言，交易成本冲击有限。本次调整前，港股的交易费用主要有印花税（双边各0.1%）、交易费（双边各0.005%）、结算交收费（双边各0.002%）、交易税（双边各0.0027%）等。若一笔1000万的交易，因印花税提高，双边交易成本上升6000港元，占全部交易税费比例27%，但单边实际成本上升仅0.03%。因此，对于短期高频交易者而言冲击较大；对于长线资金而言交易冲击有限。

调整过后，港股核心资产性价比更为凸显。由于资产的稀缺性，腾讯、美团的港股优质资产一直以来受到资金热捧，值得强调的一点在于，交易成本的上升不改变优质企业的基本面，因此若优质资产由于交易的因素出现下跌，则更是布局的好机会。当前来看，腾讯与港交所相对于恒生指数的估值溢价趋向于收敛，调整后港股优质资产性价比凸显。

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公募视角：抱团难逆转，长期加速龙头机构化

3.1．南下下公募持仓集中度提升

抱团背景下部分机构的“畏高”情绪造就Q4资金南下势不可挡，公募大幅加仓。2020Q4主动偏股型公募基金持有港股市值为3337.49亿元，较2020Q3环比增加1366.16亿元；占股票投资市值的8.59%，环比抬升1.93个百分点。事实上，自2020年以来，南下资金累计净流入逾9000亿元，成为港股市场上重要的增量资金。

龙头抱团依旧，集中度趋势性提升。一方面，重仓港股继续抱团，其中TOP10、TOP20和TOP50市值占全部重仓港股的比例由2019Q2的47.90%、62.65%和88.09%上升至2020Q4的73.07%、86.79%和97.21%，分别提高了25.17pct、24.14pct和9.13pct。这意味着，龙头个股集中度进一步提升，且收敛程度趋于陡峭化。另一方面，龙头个股表现占优，2016年以来，TOP10季度收益率跑赢TOP50的概率为65%，2019Q2至今连续7个季度跑赢。值得注意的是，2020年以来，龙头相对恒生指数的超额收益率越发明显，抱团的市场回报处于历史高位。

3.2．头部标的加速机构化

短期市场有冲击，长期将加速龙头机构化。交投活跃背后，头部重仓标的趋势性偏好难以逆转。港股印花税提高，不可避免地会新增额外的交易成本。事实上，头部标的获得偏好愈加明显。一方面，自2016年以来港股整体换手率持续下行，但公募重仓标的依旧交易活跃，年度日均换手率仍在0.3%以上；另一方面，公募重仓个股成交额亦同步上行，尤其是2020年重仓TOP30平均成交额已近3000亿港元，远高于同期港股平均的100亿港元。我们认为，尽管印花税调整短期会带来一定冲击，但长期将进一步加速头部标的机构化。

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精选优质赛道，坚守核心龙头

综合港股市场在新兴和特色产业、垄断性产业的标的优势，以及疫情缓和带来的全球经济修复，我们仍持续推荐稀缺性、盈利修复两条投资主线。

▶ 主线一：稀缺性

互联网综合服务商。推荐标的：腾讯控股/美团；

线上消费及线上娱乐。推荐标的：阿里巴巴/快手；

在线教育。推荐标的：新东方在线；

投资及医药消费。推荐标的：港交所/药明生物；

5G。推荐标的：中国移动；

汽车消费。推荐标的：吉利汽车；

▶ 主线二：盈利修复

石化。推荐标的：中国海洋石油/中海油田服务；

煤炭。推荐标的：中国旭阳集团；