来源：宏赫臻财
导读：本系列研究最初基于对上市公司竞争优势（护城河）的强弱进行评分，随着模型项目的不断成熟和增加，目前大家权且可将“护城河”看作是广义的，我们旨在对一家上市公司的基本面投资价值进行评分和评级。（当前版本：10.1）
建议使用微信PC端、宏赫网页版等大屏阅览。
提纲：①图文透析；②估值探讨；③投资建议。
温馨提示：企业经营的内外部环境时刻在变化，因此对于公司的判断是具有时效性的，更别提估值了，如果此文的研究时隔久远，您可以等待我们的追踪更新推送，也可以及时定制研究。建议投资者关注并适时投资评级为【A-】级别及以上公司；回避投资B+及以下公司。
点此=>【定制专属护城河评级】
壹
图文透析
注：此研究首发日期2021.2.19
本公司所属GICS子行业=>【89家“特种化学制品”GICS行业沪深港上市公司初筛选】
1
公司出镜（2020年年报）
上市以来
国瓷材料自上市以来9.1年，年均复合收益率为约47.48%。截止当前评测日近五年年均复合收益率为45.60%。
最新股价对应近12月股息率0.10%。（股息率：只代表过去12个月累计派息/最新总市值）
2019年末扣非加权ROE为【13.82%】
[注]：本文数据来源：iFinD，宏赫臻财研究中心，数据日期：20/02/19，默认单位 亿元人民币。
沪港深指数启用以来公司整年度市值增长率PK指数
2014年末至今6个整年度段里5年市值增长战胜指数，胜率【83%】，今年以来暂时持续战胜指数。
期初至今6.1年的光阴里市值从37亿增长至567亿，实现年均复利回报率56.0%，同期指数年均增长11.4%。
公司证券资料及主营类型
行业地位
（横向战略比较，还需结合主营可比性）
细分行业营收&净利润规模排名Top10（单位 亿）
国瓷材料营业收入排名18/96；归母净利润排名8/96。
注：该对比仅供参考，投资者请自行结合该公司主营业务具体考察其横向可比性。该细分行业选取A股上市的申万行业细分为【原材料-原材料-化学制品-特种化学制品】的96家公司。数据为TTM值。
细分行业当前总市值Top10（单位 亿）
国瓷材料总市值排名3/96。
公司主要业务
报告期内，公司主要从事各类高端功能陶瓷新材料的研发、生产和销售。公司紧紧围绕新材料这一核心业务，充分利用自身的技术和研发优势持续深耕新材料领域，新产品不断地推向市场，现已形成了电子材料、催化材料、生物医疗材料和其他材料四大业务板块。
①电子材料板块主要生产和经营多层陶瓷电容器（MLCC）用介质材料、电子用纳米级复合氧化锆、高纯超细氧化铝和电子浆料等产品，可以用于MLCC、智能穿戴设备、电池隔膜和太阳能光伏等下游产品的生产和制造。
②催化材料板块是公司重点布局的核心板块之一。
③生物医疗材料板块主要生产经营义齿用纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块以及其他齿科相关产品。
④其他材料板块作为一个综合性的业务板块，目前涵盖了建筑陶瓷、陶瓷轴承球和陶瓷结构件等多种产品。
行业最新数据
汽车电子有望引爆 MLCC 新增长点：据中国电子元件行业协会统计，2019年全球车用MLCC需求量达到4582亿颗，同比增长7.36%。据中国电子元件行业协会预计，2020年全球MLCC市场规模将达到约160亿美元，中国MLCC市场规模达到约460亿元，占全球市场的40%以上。
2019年65岁以上人口已达到1.76亿人，约占总人口的 而 高龄人口的牙齿缺失率也较高或将促使相关医疗需求的增长。根据卫生统计年鉴数据，中国口腔患者人数也在逐年增长，至2019年已达7亿人，占总人口的近50%。根据前瞻产业院数据，2019年中国口腔医疗行业市场规模达1035亿元，同比增长7.81%。
资产结构
（新手看利润表，老手看资产负债表）
资产负债表
2020年年报负债/净资产：12%；负债/总资产：11%。
主要资产构成图
[注]：2020年年报总资产【60】亿；净资产【54】亿，负债【7】亿；
20Q4总市值【453亿】；当前时点总市值【567亿】
第一大资产为商誉15.3亿，占比25.4%；2019末占比31.9%。（于2020年12月31日，国瓷材料合并资产负债表中的商誉金额为153,239.84万元，其中包括收购深圳爱尔创科技有限公司业务产生的商誉82,960.09万元和收购宜兴王子制陶有限公司业务产生的商誉55,886.03万元。）
第二大资产为货币资金11.7亿，占比19.4%；2019末占比6.2%。（较年初增加，主要是本期向特定对象发行股份收到募集资金。）
第三大资产为固定资产合计10.9亿，占比18.2%；2019末占比20.6%。（较年初增加10.47%，主要是在建工程转固。）
国瓷材料有形资产占总资产比例【55%】，无形资产+商誉占比【28%】。
2
营收一览
营收结构
最新财报业务分类占比图
注：为2020年年报数据。
分业务来看，2020年公司四大业务的营收占比分别为：电子材料34.4%，生物医疗材料22.9%，催化材料12.4%， 其他材料30.3%。
分地区来看，公司早年以电子陶瓷粉体起家时，韩国、美国、日本公司等主要客户的占比较高 。后来随着公司产品的逐渐多元化，2014年进入建筑陶瓷
板块，2015年介入生物医疗材料板块，公司的国内业务得到了较大的发展，2015年后国内营收占比总体维持在80%左右，2020年末为73.8%。
近四年营收前五分类结构图
主营1业务2018-2020三年复利增长率分别为：--%、4.3和25.5%。
主营2业务2018-2020三年复利增长率分别为：--%、23.7%和4.1%。
2020年公司电子材料业务增长恢复稳定。主要是当前国内MLCC供需缺口大，公司下游主要客户均在积极扩充产能，采购需求量大幅增加 ,公司MLCC粉体材料产销两旺。
催化材料则受益于国六实施及公司技术优势，实现快速增长。
医疗板块增速有所回升，2020年该板块主要子公司深圳爱尔创实现净利润1.28亿元，超额完成 1.08亿元的业绩承诺。
其他业务板块以建筑陶瓷材料为主，是公司较为成熟的产品，近年来营收有所增长。
近四年毛利率前五分类趋势图
2020年受新冠疫情影响，公司整体毛利率有所下滑，但整体保持较高水平，有一定的产品力体现。
分品类看：公司生物医疗板块，催化材料板块毛利水平较高。其他材料业务毛利率水平保持了稳中有增的趋势。
历史营收
营业收入、归母净利润和经营性现流净额分段复利增长率
未3年为机构一致预期数据，经常不靠谱，仅供参考。往往是悲观时预期悲观，乐观时预期乐观。投资者需甄别个中机会。
近年营业收入、净利润、现金流及未来三年预测图
预测值为机构一致预期均值，只作参考不一定靠谱。
国瓷材料过去五年归母净利润复合增速：46.20%，近四季增速14.64%，未来一致预期复合增速为26.49%。
从历史上来看，公司营收整体上维持逐年上升的趋势，由于业务并不仅局限在MLCC材料，因此公司业绩并没有随着半导体行业的周期性而波动，而是在不断并购的支持下维持了较高的增速，2015-2019年营收复合增速高达41.8%。在疫情黑天鹅冲击下，2020年比上年同期增长18.08%。
滚动近四季净利润、营收及增长率趋势图
（考量基点：近20个季度，下同）
滚动柱图连续逐季稳健增加为加分项。新股请关注公司上市之后的时段。
投资者需关注趋势的变化，忽略单个季度的非质变因素。
公司净利润含金量有波动；近四季含金量很高。经过4年CBS坚定实施， 公司经营质量大幅改善。公司现金流大幅提升，特别是Q4的现金流在回款的科学管理和绩效考核下创造单季度历史增速最高。
公司的营收含金量较高。销售商品提供劳务收到的现金与营收增长趋势同步。
单季度净利润、营收及增长率趋势图
第二季度为净利润业绩高峰。
近四季销售费用、管理费用一览
投资者可关注近四季销售和管理费用与毛利润之比持续小于30%的公司（绿线低于下红线为优异，靠近为优秀），具备较高的竞争优势，若30-70%之间为可接受区域（图中红色直线之间），若大于70%需要警惕，说明该公司产生净利润的能力较弱。
国瓷材料该指标较好，当前处于优秀区域区间位置，获利能力很强。
最新值20.9%，近四季度均值23.1%。
3
现金流
近四季经营活动产生现金流净额对比归母净利润
经营现金流量净额有波动。
近5年经营现金流占净利润比例均值为【0.92】
近5年自由现金流占净利润比例均值为【-0.49】
近年现金循环周期
现金循环周期又可称为净营业周期，是考量企业日常运营环节的现金流状况，优先关注那些该指标小于60的企业，负数更为优，表示企业的还款周期远大于存货变现期。警惕该指标大于360的企业。
公式：现金循环周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数
现金循环周期指标：【中】
4
盈利能力
【本公司】
总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）及净利率分段均值一览
盈利能力趋势图
各项盈利能力指标在良好线上越高越好。
近四季ROE（左轴）及ROIC（右轴）趋势图
关于ROE和ROIC
若一定要将问题简单归结的一个指标的话，便看ROE。
巴菲特控股管理的伯克希尔公司制定的业绩衡量标准是15%的净资产收益率以上；巴菲特重仓的历史持股ROE均在20%以上，甚至更高。
从ROE的趋势图可以判断企业价值扩张期：看ROE能达到的高度、ROE维持在高水平持久性、ROE的增长能力。
投入资本收益率ROIC，是一个久经考验的分析资本收益的比率，这个比率调整了资产收益率和净资产收益率的某些特性。
拥有持续较高ROIC的企业如皇冠上的明珠，要占据你组合的重要位置。
当前ROE：11%+；ROIC：12%+，一致预期ROE 14%+。
国瓷材料公司ROE、ROIC盈利指标较为波动，但整体逐步处于及格线上方，未来一直预期ROE向好发展。
【细分行业】
细分行业盈利能力横向对比Top10
国瓷材料
毛利率46.3%，排名9/96；ROIC*12.5%，排名第16；ROE*12.6%，排名第32。
ROIC*取值为TTM值和上年年报值的均值；（港股为上年报值）
ROE*取值为TTM值和上年度扣非加权值的均值。
需关注细分行业主营业务差异性，可比性。
[注]：该行业的分段深度比较研究请点文末原文链接进入我们商城首页内的细分行业臻选专栏，找到GICS或申万相关的细分行业研究查看。
5
杜邦分析
杜邦分析分阶段一览
近十年杜邦分析趋势图
宏赫臻财建议关注未来杜邦指标趋势呈现：【低杠杆或适度杠杆（1.2-3）+周转率接近或大于1且有向上趋势+稳健增长的中高净利率>15%】
杜邦结构：【良+】（主观评测描述范围：优-良-中-差）
国瓷材料杜邦机构：适度杠杆+较高的净利率，周转率水平较低。
6
更多财务指标分析
宏赫基本面运营效率六指标
[注]：宏赫臻财独家六指标分析模型，蓝色线为六指标的数值，红色线为优秀水平线，绿色线为良好水平线。低于红色线为优秀。六指标可判别企业轻重资产（经营）性质和折溢价性。据过往经验，一般而言蓝色六指标处于红色线下方越多，企业偏向于轻资产轻运营且大多股价回撤较小和有经常性溢价。也可模糊判断为蓝线值越大企业经营难度越大。
前三项为经营端参考，后三项为销售端参考。
国瓷材料该指标【5】优【0】良【1】差（6优企业很少，5优值得你重视）
研发费用占比分析
2020年末研发费用：1.6亿，占营收比：6.3%，资本化率：0.0%
公司研发投入力度大，逐年增长，且无研发费用资本化，加分项。持续的高强度研发投入是公司保持创新力的重要保障。
细分行业上市公司研发费用Top10
注：研发费用值A股，港股更新至19-12-31。
国瓷材料研发费用在该细分行业排名【16/96】。
7
重要股东
年报控股股东结构图
实际控制人
张曦 23.19% （20/12/31）
张曦 19.96% （191231）
张曦 23.10% （181231）
实控人简介
张曦：男，中国国籍，美国永久居留权。1974年生，硕士研究生学历。1994年7月毕业于中国石油大学（华东），1996年8月至2002年8月赴美留学，获美国休斯敦大学计算机系硕士学位；回国后创办东营市盈泰石油科技有限公司，担任执行董事和法定代表人。2005年至今，任国瓷材料董事长。
最新前十大股东
投资者可长期关注自己自选股的近几年、近几个季度的股东变化，
重点关注证金、汇金、大基金和QFII、香港中央结算（部分反映陆股通）以及腾讯、高瓴资本等优质机构逐渐增持，或持股百分比绝对值较大的公司。
近年股东户数变动图&机构细分持股比例图
（考量期：滚动近12个季度）
2020Q4股东数：35972户，户均持股市值126万。
2020年末员工数：3009人，人均创利：19万。
当前机构持股占比【53.40%】；近8个季度机构持股均值【46.46%】。
更多公司图览见文末附录部分……
8
宏赫护城河评分
宏赫臻财护城河评分体系涉及下面四项评分评测，其中1、3项为定量分析评分；2、4项为定性分析得分，打分标准涉及企业财务指标、商业模式、经营特性、行业周期、经营&自由现金流、企业文化、管理团队、以及企业存续周期等内容，具体四项得分如下：
评级
国瓷材料
宏赫护城河评测最终得分：【8.31】
宏赫评级【A-】（難以侵入）
说明：本护城河得分达到或接近10分表示该公司具备较宽护城河（较强抵御竞争对手的能力）。大部分公司在4-11分区间，分值越高意味着企业竞争优势越强。详细说明请在留言框输入关键字“护城河”查看。建议投资评级为“A-”级以上的公司。
贰
估值探讨
9
估值参考及企业价值全景图
估值是个很艺术的动作，无论是价格乘数还是现金流贴现，对于未来增长率的使用便是无法避免的变量。即使同样的价值投资者，对于同一个投资标的，给予的心理价位也不尽相同，其与对企业前景的判断以及个人风险承受力直接相关。宏赫估值系统以现金流贴现为基，结合价格乘数做对照验证，并赋予概率分析。结论仅供模糊判断参考。
分段价格乘数及近年营收净利增长率
国瓷材料长线机构资金予以溢价性【中+】
估值参考
（现金流贴现与价格乘数对照综合）
仅供参考，打脸正常，风险自负。
①关注预留安全边际空间。
②估值区间要参考市值区间，股本变化后价格区间会变。
③好的公司往往到不了下限，到了下限的公司要关注是短期变化还是长期质变。届时不妨向我们定制最新评测。
④此表为短期（1.5年）期估值模糊判断，中期（3年）及长期（5-10年）估值探讨请点击文末原文链接查看。
声明：以上内容只作模糊判断参考，不构成投资建议，风险投资者自负。
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