聪投专访 | 每只重仓股，都要能用一句话直击心扉，申万菱信付娟：2021年是新旧交替之年，我最熟悉的打法就是0-1和1-10

在接受我们采访的前一天，付娟刚刚调研回来，到家已经是当天深夜11:30，但付娟心情很好，因为弄明白了一个让她觉得不踏实的问题。

作为一名成长股选手，曾任农银汇理基金投资总监、现任申万菱信基金权益投资部负责人的付娟，最近明显有种她这类选手的春天来了的感觉，用她的话说，最近越调研越乐观。

过往几年是存量玩法，现在向增量经济转型，新能源只是一个代表，未来新经济的方向会不断涌出。落实到投资上，自然市场的重心就会慢慢转向，而不是抱团在原有方向上。

虽然这次和历史上抱团背后的逻辑不同，这次大家抱得最心安理得，对于基本面有底的一些个股，杀下来后还有人敢于上车。

但，切换的时点已经开始。

作出这个判断的背后，是付娟从大量微观调研中积累起的底气；

在大量走访过程中，她真的看到了希望，这种希望是什么？中国的经济结构，真的已经在发生变化了。

非常明显地，各行各业都已经开始品牌出海。从原来贴牌代工，到有自己的品牌乃至出口，这是一个巨大的增量空间。

付娟，2006年加入申万研究所，研究家电，她写的研究报告曾被同行视作典范，甚至一直到今天，还有基金经理在朋友圈发评论感叹，家电的研究报告写得还没有超过当年付娟的水平。

2010年加盟农银汇理基金，2012年开始出任基金经理，拿过金牛奖，很快成为公司投资总监。2020年加入申万菱信基金任权益投资部负责人，从业已有近15年，正式管钱的经验也有8年。

这次，我们与她深聊了三个小时，天南地北，无所不包，从她的成长背景、到结合过往的几个典型投资案例，详细介绍她的投资框架，特别是详细剖析了她看好的5G时代智能汽车产业链、高端制造、中国品牌的投资逻辑和演化。

我们归纳她的几个特点：

1、从她的投资方法来看，她从最早事无巨细360度研究公司—建立起中观行业比较体系再选股—在使用景气度投资方法背景下，再回归着重深挖公司；

而且，每一只重仓股，她都要求要能用一句话直击心扉，如果不能用一句话总结这个公司，告诉你这家公司的投资逻辑、在干什么，说明我对这个公司没研究到位。

比如她对一只10倍股总结的一句话是：把所有销售变成一个个小的螺丝钉，跑在地县级市场的信息流上；另外一只重仓股，她总结的：就是给卡车司机卖农夫山泉的。

2、个人风格，则是明显偏成长，特别擅长熟悉的打法就是寻找处于0-1和1-10中的企业，一个指导的方法论是更关注市占率的提升。

对于创新，对于变革，充满了激情和敏锐度。不管是革命渠道的，还是革新技术的，还是革新组织框架的，或者就是成本驱动型、做到全产业链成本最低，都是会引发付娟无与伦比的热情。

她特别喜欢那种“力拔山兮”崛起的公司，这种英雄式进行创新成长的公司，找到那种公司会兴奋得连觉都睡不着。

所以，在她的组合持仓中，市场上大家耳熟能详的股票并不多，乍一看，都是相对陌生的公司。

比如她四季报中某化工行业重仓股，名不见经传，但2020年涨幅高达223.56%。

还有早前曾出现在她前十重仓股中的某五金建材个股，付娟在这家公司只有30亿市值时就完成了地毯式调研、并开始买入，现在这家公司市值已达500多亿，早已成为机构追逐的宠儿。

就是这样一批标的，给她的基金带来了长期不错的回报。

资料来源：Wind；截至2021年2月19日

3､从操作结果上看，付娟对持仓品种还是会做轮动，但这个轮动也只是在她能力圈范围内的消费科技医药等边界内，很少去轮到周期或者轮到金融地产。

在她8年管钱生涯中，只有两次轮到那边去了，是因为那时候市场出现了极端情况，比如说2015年后面是崩掉了，还有2018年市场不好。

她会每年强制自己排定前三顺位的行业或板块，根据行业景气度进行切换。

所以，从换手率上来看，并不低，不是那种长线持股的结果。

她在买和卖上的操作同样果断，看准的重仓配置，卖出，就是直接清仓式一股不留地卖出。

这和她性格多少也可以印证，她的进取和严格在方方面面都有体现。

在采访的最后，我们问付娟，做了这么多年基金经理，你自己想成为一个什么样的人？

付娟毫不犹豫地说，“我想成为一名匠人，把全部心思就放在纯粹的投资上，这是一件很幸福的事。”

先来看聪投提炼的付娟投资框架的金句：

“我看任何一家公司，会用一句话总结这个公司，如果我不能用一句话直击心扉，告诉你这家公司的投资逻辑、在干什么，说明我对这个公司没研究到位。”

“我的投资框架一句话说，就是选好赛道的好公司。

个股层面拆开说：第一是所在的空间足够大；第二是战略足够正确；第三是管理足够优秀。”

“我很少去轮动到周期或者轮动到金融地产，但是你会发现，在我的生涯中，持仓有两次轮动到那边去了，是因为那时候市场出现了（极端情况），比如说2015年后面是崩掉了，还有2018年市场不好，那两年比较极端的市场情况下，我会比较极致的切过去。”

“我是有变化、有轮动的周期。比如说有些人，他所谓的成长只投科技，他所谓的成长只投医药，他所谓的成长只投消费，但是你会发现在我的组合里面，这些东西都有，我不太会区分。

“短期来看估值维持住没有任何问题，因为没有看到收回流动性的理由，但是任何东西都会回归常态，一旦流动性开始收，估值肯定要下移，而且是整体下移。

所以我一直做好一个准备，就是2021年是一个切换之年……现在的市场，我觉得属于牛市的中后期，更倾向于把组合分散一点，应对随时可能发生的波动。”

“我卖股票一般都是清仓式卖出，很少去做中间派……

我毫不犹豫清仓式卖出，一个就是它逻辑发生破坏，我原来设想的逻辑被破坏掉了，证明它不再沿着这条逻辑走了，我就会卖掉。

还有第二种就是温和一点的情况，它是很好，但是未来没有提速，或者跟我其他标的比起来，它的超额收益会下降，我也会卖出。”

“下一代物联网平台，硬件承载的丰富度会比4G手机多太多，我们不知道是什么，有可能它是个泛在的东西，包括你现在用的灯，所有东西都是一个泛在的硬件载体。

现在我不知道哪个会成为杀手级的硬件，但车一定是，所谓的智能汽车一定是一个爆款的物联网杀手级应用。”

“未来2~3年（智能汽车）主要就是在硬件，跟智能手机是一模一样的，但再往后看就精彩多了。一旦硬件的东西有了，未来软件应用的东西，玩法、商业模式就太精彩了。”

“我把企业分为从0-1、从1-10和从10-N几个阶段，我最熟悉的打法是0-1和1-10，我对这方面特别有信心。

因为0-1比拼的是你理解、发现这个行业和标的的速度，你发现谁最早做、而且做得不错；1-10你会发现这个产品迅速突破一些客户，然后你会判断哪些客户能给这个公司带来更多的增量。”

“我就特别喜欢那种英雄式的公司，就是力拔山兮崛起的那种公司，我找到那种公司会兴奋得连觉都睡不着。”

“我从大量走访过程中，真的看到了希望，而这种希望是什么？真的是中国的经济结构，过去几年我们一直说要调整经济结构调整，但是我从微观调研中感觉，真的已经在发生变化了。”

“我在调研过程中发现，不光是车，很多行业，高端制造业的东西都在崛起，比如说军工为什么能够崛起？为什么能够替代国外？还不是自己高端制造业的能力提升了，包括材料方面、电子信息化方面，我们都在提升。”

“短期，品牌出口的概率非常大，但我最看好的肯定还是先借助电商渠道出海的。因为，第一，快；第二，符合现在疫情的消费趋势；第三，通过电商买的东西，更多是一些偏电子消费类的，这种中国人也是比较容易去突破和表现自己。但是如果再往长期，会有更泛在的平台出来。”

申万研究所是职业生涯第一站

“看透了家电行业，其他行业都会驾轻就熟”

聪投：你进申万研究所的时候，一开始看的是哪些行业？

付娟：当时让我看家电，我的第一反应就是，有什么好看的，家电这么简单，都已经过了最好的年代了。

黄燕铭老师当时跟我说这么一句话，他说“你把家电行业看了，如果能看透了，其他所有行业对你来说都驾轻就熟，因为家电行业是完整经历了从起来、到兴到衰的周期”。

一开始觉得领导是为了让我接受，忽悠我的，但后来发现，在我后续的研究过程中，关于家电的整个视野和思路，对我看其他任何行业真的是有很大的启示。

聪投：当时跟你同批的，感觉成材率是比较高的。

付娟：那我们进去多难啊，千军万马挤进去的。

从查数据开始，到调研、到写报告、到最后宣讲、到路演，所有的事情都是你一个人做。

报告里是要有判断，告诉别人是什么

吸引我们应该去买，应该去卖

聪投：在你研究所的经历当中，哪个事情对你印象特别深刻、对你帮助最大？

付娟：对我影响比较大的几个事，首先，我进入一个特别规范的研究所，对我后续研究的范式影响是蛮大的。

包括我现在讲了很多做研究的要点，也就是从那个时候建立起来的一个体系和框架。

比如我从来都是讨厌报告里出现非判断句的句子，

比如公司概况介绍，这种东西报告里不应该出现，这不是一个招股说明书，不是一个使用说明书。

报告就是跟投资者讲一个故事、讲一个逻辑，告诉他、这个公司是什么东西吸引我们应该去买、应该去卖。

你报告框架每一句话都是在介绍这个公司美不美，为什么美，都是一些判断句的东西。这些写报告的范式对我影响很大。

还有，我自我感觉是一个逻辑比较清晰的人，但这个逻辑为什么清晰？是因为在博士期间写博士论文的训练。

写博士论文是我人生当中一个比较大的折磨，为了写博士论文，我的身体都快垮掉了，没日没夜的就在打磨那篇文章，

文章的打磨就是在不断地训练自己的逻辑能力，怎么把这个逻辑完整的呈现出来，怎么层层演进，怎么去给予数据的支撑。博士论文的写作对我后续做研究员还是有一个非常大的支撑和帮助。

写家电报告

熬夜到凌晨四点

聪投：有人评价说，当年你在申万里面写的家电研究报告，被作为经典的案例。

付娟：的确我写报告写的还是比较好的，包括同行也有一些赞誉。

有家券商卖方分析师给客户做培训的时候，他说“付娟写的报告是我看到的所有家电行业卖方报告里面，写得最好的，没有之一”。

我们申万研究所从2008年开始，第一次设立一个年度优秀报告奖，第一年我就拿了一等奖。

我自己写报告能力还是非常强，而且很多人觉得我写报告花了很长时间，绝对不是。

我有篇得二等奖那篇深度报告，只花了三四个小时就写完了，而且是在日本出差期间晚上写的。

那个报告并不是为了拿奖写成那样，是我日常真的有很多积累，自然呈现出来了。

研究报告为什么能够写的比较好，我自己觉得有三点原因：

第一点，的确是我在做博士论文期间，经过了很多逻辑上的提炼训练，这个很重要。

第二个，我的确是平常做了太多底层研究和和认知的获取，我做的很多细的工作，是别人看不到的。

别人可能只能在纸面上看到，但是我纸面上的每一个数据，背后都是做了大量的访谈也好，走访也好，不断的去追根究底，得出来的一个数字，所以客户就很信任我。

第三，我的报告还被包括会计学的硕士课程拿出来做案例分析，里面是融合了我的专业的，就是我的会计分析和财务分析。

我分析的东西，你会发现跟市面上泛泛的财务分析是不一样的，我是结合了我所了解的行业特点，比如说空调行业，它的商业模式，它的渠道结构对比，所撮合起来一些数据分析。

融合了对业务的理解，去做一些财务分析，才是比较有效的。

比如，某家电公司在历史上经历过很多次并表或者拆出去这样的结构调整，因为分析师最重要的是讲究同比趋势，由于这些调整，分析师很难去做同比的趋势分析。

在该家电公司的年报即将发布前，我客户都说，“付娟，等着你的报告，因为我们解读不了”。因为同比增多少他们搞不懂，需要经过口径的调整才能比较。

我说“好，没问题”，我就熬夜写报告，写到凌晨4点。

我是给该公司财务总监打电话打到1:00，把每个报表上可能出现的疑惑都跟他交流到位，打完电话开始写报告，写到4:00写三个小时，然后7:00就赶到公司去准备晨会，准备报告的审核。

做卖方的时候360度看公司

到了买方更注重中观产业比较能力的提升

聪投：除了家电，后来还看过哪些行业？

付娟：在申万研究所的时候，我后来还看了通信，后来从2010年转到买方，又看了医药，担任医药研究员。

聪投：做一个基金经理真正管钱，和单纯只是做一个研究员推荐股票有什么不同的地方？

付娟：比如同样看一家公司，研究员跟基金经理的视野肯定是不一样的。

我经历一个过程，我以前在做卖方的时候，看公司肯定是360度反复看，每个细节角度我都要看透、看清楚，

只要有一个点我没看清楚，就会有强迫症一样，一直要反复去问。人家觉得你怎么脸皮这么厚，但是越这样我觉得越有意思。

到了买方，说实话，我一开始特别不适应，从卖方到买方，我说哇，这样就可以投资了。好像你没有360度去审视一家公司，你就可以买，你这个地方还没搞明白，你就能买，就觉得很惊讶。

但是后来我慢慢就能理解这个过程，因为基金经理面对全市场，而且基金经理是经过很多年的沉淀和训练，他经历过很多板块和行业投资逻辑的周期，可能很快就会get到投资的点。

我当时就适当放宽了自己对研究的标准或者要求，才渐渐适应了买方投资的节奏。

到了买方之后，我可能更加强调自己能力的提升，不是再那样360度去看一家公司。可能中观行业产业逻辑的梳理和比较这一块，是我做了买方之后，到现在一直在坚持的深入研究的。

但为什么我说经历一个过程，截止到目前，我开始又返璞归真了，又开始往早前360度看公司的角度去靠；

因为我发现那是我的真心，我特别喜欢做这个事，现在又开始慢慢地再分配置出一些时间精力、去做深挖、去做深度的剖析。

每一代基金经理身上都有时代烙印

买方5年享受到了移动互联网红利

聪投：早年投资的这些重仓股里面，投苹果产业链、TMT这种比例也挺高的，这个是你轮动的方法，还是从更大的产业变迁角度来看？

付娟：这个话题特别有意思，每一代基金经理他身上都有时代的烙印。

你在什么时候从事投资，那段时间什么东西是主流，就会影响到你的投资风格。

我2010年进入买方，2010年是智能手机刚刚开始普及的元年，那个时候我感觉全公司也好或者整个行业也好，都在开始研究智能手机。

确切地说，2010年是智能手机以及移动互联网开启的那一年，我就在那一年转换成了买方的角色；

我又从2012年正式管钱，2012年又是整个4G真正开始的元年，前面是智能手机的普及，2012年开始一些应用慢慢就出来了。

相当于我前面买方生活5年，都是在享受整个移动互联网的红利。

不可避免的，我的重要持仓比较多的集中在这个领域，是有这个时代的烙印的。

但是如果你去看我2016年以及之后的持仓，结果完全就不一样了；

很少看见TMT的踪迹了，我当时中小创的占比最低的时候不超过20%，只有百分之十几，那时候更多的是以白酒，大盘消费品为主的持仓结构。

因为我前面那5年的刚入行就看那些东西，你说喜欢吗？真喜欢。我内心还是喜欢那些创新产业。

投资框架基础是选好赛道的好公司

聪投：你会怎么划分你的投资方法、框架变化阶段？

付娟：因为做卖方没有选择，你只有这一个细分赛道去深挖，

到了买方，你就必须去每天选美，或者是每年选美，所以我的投资框架一句话说，就是选最好赛道的最好公司。

好行业好公司分两个层面，

第一个，我会每年强迫自己必须在行业配置上做出前三顺位的行业的选择；

明年我最看好的三个板块、三个行业是什么？我必须让我自己做出这个判断和梳理。

当然这个判断和梳理会结合很多因素，最重要的是行业景气度，包括明年如果板块有表现，它的逻辑推演、上涨的支撑因素，都要做一些设想判断。这是行业层面。

个股层面就可讲的东西就比较多了，说起来是比较虚，但是每一点如果拆开说：

第一，所在的空间足够大；

第二，战略足够正确；

第三，是管理足够优秀。

我的框架还是比较简单，没有什么花里胡哨的东西，但是每次实践起来，我还是能落实到位的。

聪投：好的赛道里面找好的公司，但这些赛道也是大家都看好的，在这种情况下，你怎么做到比别人更高的超额收益？

付娟：因为我也经常跟同行聊，我觉得

第一、我看好的赛道未必他们都看好，未必他们在这个时点上看好，一个基金经理需要不断对新鲜事物保持热情，不断去看这方面的东西。

第二、即便有些公司都已经涨到一半了，但很多基金经理还是会有很大分歧，你上车还是不上车，如果我上车了，那我还是比那些不上车的人后半段赚到了。

聪投：这说到底，还是对事物认知深度的功力。那么，具体在组合构成上，这些个股都是用景气度方法选出的，还是也有自下而上配的？

付娟：单纯自下而上的还是比较少的，肯定是在中观比较选好了几个板块之后，再去看板块的标的，发现标的特别好，我可能会重配，

纯自下而上，可能会比较少。像之前聊到的某公司就属于我说的比较少的那种类型，自下而上挖掘出来的一个标的，从我们发现到现在，2年多涨了快20倍。

把所有销售变成一个个小的螺丝钉

跑在地县级市场的信息流上

聪投：你当时是怎么关注到这家公司的？

付娟：我喜欢力拔山兮这种英雄式的、能够革新性成长的公司。

当然会有失败，因为在这种公司崛起的过程中，假如说管理跟不上，后面就会出现很大的问题，但是如果发现管理也跟上了，这就会是一家巨牛的公司。

我当时还在农银，在这家公司30亿市值的时候，农银研究员提到了这家公司。

一听基本逻辑我觉得是对的，我说“好，我去调研，我去看”。

我就开始约它的竞争对手、渠道、销售等等，去聊，去调研。

一开始觉得很low，因为它做门窗五金，是一个非常传统的行业，但是这个市场空间很大，

我对那种市场空间很大，公司相对份额占比比较小，但是体现出它革新特点的公司，特别敏感、特别感兴趣。

因为这种公司如果真的有能力，真的是能力拔山兮那种感觉。

当时就去聊，我聊两个他的竞争对手，几乎他们都跟我表达同样一个意思，原话我忘了，就是说****不犯错，我们是没有机会的。

我说“哇塞，还有这种公司，竞争对手都这么说”；

我就越来越感兴趣，我挖得很细，发现他们在做一个我喜欢的事情，就是去革新一个东西，它们在革新渠道。

五金以前都是做经销的，他们提出来做直销，而且做直销这个事跟他们报表是能匹配起来的。

在几年前，它的收入一直是以两位数、二三十增长，但是它的利润一直是负增长。

你去看销售费用一直在增加，因为它在打造自己直销队伍，这个科目一定会增加的，能跟它这个东西匹配上，它过去两年一直在做事，从报表上也能印证出来。

到这个时间点，出现拐点，它的报表反转了，利润增速开始跟收入增速匹配上了。

当时我们研究员关注到这一点，去提醒我，我就自己开始去跑这些东西了。我发现它这个东西的确开始发挥效果。

当然这是最简单的一个逻辑，我看任何一家公司，会用一句话总结这个公司，如果我不能用一句话直击心扉，告诉你这个公司在干什么，说明我对这个公司没研究到位。

所以当时我就给****总结一句话，把所有销售变成一个个小的螺丝钉，跑在地县级市场的信息流上。

这句话就是这公司完整的投资逻辑，把所有的销售人员变成螺丝钉，它能够沉下去。

你去看它的竞争对手，基本上它们经销层级也就是到了地级市，它们为什么不能做下去？

有两个原因；

第一个，它们的SKU不够多，做下去亏钱。

第二个，小包工头也算是客户，它们的客户是小B客户，点太散，如果有哪个销售人员一走，一个县市场可能就没了。

****做什么事情，它做的事情、他就把销售人员的人员结构区分得很细，比如说，一个人是去负责项目后期的，一个人是去谈的；

它把每个销售人员的任务分解的很细，每个人是螺丝钉，谁走了，抽掉小螺丝钉没关系，我再塞一个螺丝钉上去；

它会把业务流程切割，切割完之后，就把这些人沉下去，沉下去以后，要SKU多才能养活这些人，所以它就把它变成一个平台，除了五金，可以卖其他的SKU，就这样正向循环出来了。

但这个公司我只是觉得它是一家好公司，当时我没有觉得管理多优秀。

我去跟他们公司董事长调研，他一直带着一个副总，那人很低调也不说话，但就一直坐在那，全程陪我们。

后来董事长说，“这个人对我们非常重要”，我就很惊讶，很少听董事长这么介绍一个不说话的人。

他说“我们公司为什么能够做到这套东西？背后就是一套信息系统，而且这个信息系统就是我所有管理思想的体现，就是这个人做的”。

我一听很有兴趣，我就喜欢这种与众不同的东西，就赶紧约他聊，让他给我打开他们的信息化流程。

我刚才总结的那句最后几个字是，跑在信息流上，信息流三个字非常重要。

后来很多机构去跟****聊，每个人说信息流很牛。

牛到什么程度，他们一旦发起一个项目，迅速从不同部门组成一个小group，这个group在信息上立马就会呈现一个项目进度的展示，每一个参与的人像加群一样加进来。

甚至做到哪一步，销售人员做这些工作，能从项目中隐约拿多少奖金，他都能知道，因为他项目体量也有测算。

这对销售人员的激励等各方面管理就很到位，他们很有动力去往里面不断添加工作进度、日志什么，所有人都看到这个项目我需要做什么，我做了就可以拿到钱。

它那套东西完全是自己的东西。现在它的小b客户都养成直接网上下载的习惯了，更节省了销售的成本，它养成这种习惯，你这SKU越来越多，能一站式采购。

你去公司又能看一以，公司展厅里什么都有，建筑上用的五金件，什么栏杆、铁锹都有，连垃圾桶都有。

我就特别喜欢这种英雄式的公司，就是力拔山兮崛起的公司，我找到那种公司会兴奋得连觉都睡不着。

行业轮动时长大概是一年

除了极端情况下，不做大轮动

聪投：和纯粹自下而上挖掘公司的相比，做景气度投资，你觉得会比较辛苦吗？因为要一直盯着数据的变化。

付娟：你说的是那些比较偏周期的，周期可能需要高频跟踪。

我的那些就不太需要高频跟踪，比如智能汽车，景气度都好几年，不是特别短的景气度投资。

包括军工，从持续时间上看、可能是里面最短的，但是军工我觉得，板块没有那么长时间，但是有些公司会很长。

聪投：行业景气度这种投资方法优点和缺点也都比较明显。我们就说它这个缺点，因为你提前判断，如果切换的频率比较快，你觉得胜率会有多高？

付娟：我所指的这种行业景气度中观的选择，肯定不是频率很快，半年都算是最短的，大概就是一年左右的时间，是我做行业判断或者轮动的时长。

你看我今天为什么安排在上午聊，因为我这个人很少看盘，我也很少做交易。

我更多的喜欢去跑公司、去研究背后的逻辑，我不太关心交易层面。

很多人觉得很奇怪，比如我重仓的股票他们也知道，他们有时就会问我“重仓股票最近发生了什么减持、这个那个的，你怎么看？后面有什么？”我说我不知道，你不要来问我。

因为这些东西都是细枝末节的东西，不重要的东西我都是忽略掉的，如果时时刻刻都在关注它的所有信息，我就没有办法专心我的核心逻辑了。

如果你在电脑前看盘被粘住了，就说明你太在意短期的波动，我从来不是一个特别在意短期波动的人，所以切换频率不会很高。

而且我还有一个特点，我不是那种做大轮动的，在我过去8年的投资生涯中，我做这种大的轮动也就2~3次。

其实我的基金一直是个成长型，而且是创新成长型风格。

我平常做的那些轮动，基本上只是在我的创新成长、成长消费的边界里面去做切换。

我很少去轮到周期或者轮到金融地产，但是你会发现，在我的生涯中，持仓有两次轮到那边去了，是因为那时候市场出现了极端情况。

比如说2015年后面是崩掉了，还有2018年市场不好，那两年比较极端的市场情况下，我会相对极致的切过去，除此之外，我很少去做这种跨越我能力边界的跳跃。

我们持仓的第一大重仓板块，基本上就是消费成长科技这些，我是在自己喜欢、擅长的东西里面做筛选、做轮动。

我是有变化、有轮动的周期

最焦虑的是要不断寻找下一个猎物

聪投：同样是做成长投资，你的方法跟其他一些做成长投资的，有什么区别吗？

付娟：区别挺明显的，我是有变化、有轮动的周期。

比如说有些人，他所谓的成长只投科技，他所谓的成长只投医药，他所谓的成长只投消费，但是你会发现在我的组合里面，这些东西都有，我不太会区分。

但我的确不太限于在某个专业领域里面做深挖，更多的是看符不符合我景气赛道的逻辑。

我刚刚说我看好智能汽车，所以我在电子里面才把它选出来，我不是单纯的看好TMT，我是看好赛道。

现在组合中，化工为什么那么多？因为我看好国六。我比较看好消耗品或者是化学品，所以就把化工中的消耗品挑出来。

聪投：如果是一个长期有空间的赛道，比如像医药这种，是不是也不需要去频繁地更换？

付娟：是这样的，我的组合里面我想放一些基础盘，是放在里面一直不动的，但是说实话，我自己看历史经验，不动的概率比较小。

医药的确是有一些可以一直拿住不动的，但是阶段性跑输也是会时常发生的。

如果你去看2017年之前，医药没什么机会的，如果你一直拿医药，不就是很惨吗？从2012年开始，医药就没什么机会了。长达4到5年的时间都没什么机会。

聪投：在这种背景下，你怎么判断？是觉得它不会有超额收益了，基于这样的理由就可能不会再买了？

付娟：没有，我从来都是在动态调整我的观点的，我要一直看这个公司的成长空间、有没有可能被打开或者加速。

我曾经在2016年4月份就开始布局白酒行业了。因为我们发现了那个时候是最底部、最左侧，所谓的三最低——情绪最低，估值最低，基本面最低。

但是后面我们就撤了，我们觉得逻辑没有变，估值炒到这份上了，我不能接受。

聪投：A股市场有个特别，可能一些你挖掘出来的好公司，预期三年涨一倍以上，但市场资金会很快蜂拥而入，三个月就涨了一倍多，你怎么看待？

付娟：我内心很痛苦，因为我辛辛苦苦挖来一个标的，迅速贡献几个月的业绩，我很痛苦。

我要寻找下一个猎物了，这对于一个基金经理是最焦虑的东西，我每天最焦虑的东西就是下一个猎物是谁？因为我不想猎物太快反应完。

不做中间派

卖股票都是清仓式卖出

聪投：那你会怎么卖出？或者说你卖出股票的条件是什么？如果像现在市场整体估值都在抬升，资金涌进来，把个股估值往更高的位置抬升，你会卖出吗？

付娟：这个东西不是我判断卖出的理由，但是它估值高到一定程度，短期我也会减持。

我卖股票一般都是清仓式卖出，很少去做中间派。

我的研究员跟我做晨会或者做报告，我说，不要给我“持有”这种说法，

第一，你知道我有没有持有，持有多少吗？我持有0.5个点跟持有5个点那是天壤之别。

你只给我一个建议，买入还是卖出，永远只有这两个投资意见。

在我的投资小组，大部分都是按这个思路去做的。所以，我要卖出，都是清仓式卖出，一股不留地卖出。

卖出，是因为这个公司的逻辑可能不会继续演绎得更精彩，它的估值又充分反映了曾经演绎过的逻辑，它有可能未来一年达不到我预期的收益率，虽然它依然还能增长。

我毫不犹豫清仓式卖出，一个就是它逻辑发生破坏，我原来设想的逻辑被破坏掉了，证明它不再沿着这条逻辑走了，我就会卖掉。

还有第二种，就是温和一点的情况，它是很好，但是未来没有更加提速，或者跟我其他标的比起来，它的超额收益会下降，我也会卖出，它自己没有发生任何不利的变化。

聪投：但是有的时候好公司往往会不断地超出大家预期。

付娟：有可能我判断错了，它业绩超预期了，但是，那是我get不到的超预期的点，我能力无法覆盖，那钱我赚不到的，我就认了。

方法论更关注市占率提升

我的特点就是“拥抱新经济”

聪投：你对自己风格的定义是什么？

付娟：自我满足乐趣的一种状态，看的是自己感兴趣的产业、企业家，以及商业背后的东西。

说白了，就是你怎么样证明自己能成长为龙头，我的方法论是更关注市占率提升。

我入行一开始看家电，就是研究三个字——竞争力。

包括我看英雄式的企业家，就是能快速提高竞争力，获取更大市占率的思路。

聪投：研究竞争力，就是在研究产品力、渠道或者品牌等等。

付娟：对，我都会看，我更擅长的是看渠道力和管理能力。

聪投：关说到渠道，它也在面临变革，以前是传统线下渠道，但现在互联网也在改造渠道，包括它自己成为重要渠道，现在看渠道跟以往的方法上会不会有一些变化？

付娟：没有，我的特点就是“拥抱新经济”，

我无比感兴趣线上的东西，b站、快手这些东西我都特别喜欢。

聪投：还有管理能力，这点可能相对就比较软性一点。

付娟：这才是能体现功力的地方，这些东西是我无法言传给你的。

以前同事看公司喜欢叫上我，我会帮他们归纳总结公司的脉络，后续要去看什么？看哪几个点能帮助你的判断。

2021年是一个切换之年

聪投：在整体水涨船高的情况下，估值是不是可能长时间维持在一个高位？

付娟：短期来看估值维持住没有任何问题，因为没有看到收回流动性的理由，但是任何东西都会回归常态，一旦流动性开始收，估值肯定要下移，而且是整体下移。

所以我一直做好一个准备，就是2021年是一个切换之年。

我早就想好了，你可能都没注意到。

我跟你说一个事，我上一次发产品是一只三年定开的产品，那个产品是我当时力推的。

三句话，三个底：第一是市场底；第二成长股底；第三，我的底，我的风格见底了，我要开始表演了。

但是最后因为各种各样的原因，最后基金发是在2019年4月了，我自己也有认购，认购了200万。

现在的市场，我觉得属于牛市的中后期，更倾向于把组合分散一点，应对随时可能发生的波动。

先硬件、后软件

最好的投资时代也有一定的时间周期

聪投：你的投资框架里面有一点就是选好赛道里面的好公司，在这个上面有时间的长度吗？比如像手机产业链真正最后跑出来的可能寥寥几家，那在你这个投资框架里面，有没有时间的限制？

付娟：这个问题我已经考虑得非常清楚了。

最好的投资时代，都是有一定的时间周期的。

比如说4G互联网，我自己给它总结起来就是5年，前面三年是硬件，后面两年是软件，就是应用。

他的投资逻辑就是，前三年我必然要围绕着硬件的创新和革命去布局，

后面两年，2014年、2015年，我硬件东西很少了，所有的投资基本上都是偏软的计算机和传媒，那就说明我在这中间感觉到了产业的变化。

我记得2013年底的时候，我跟我当时投资总监一起讨论，我说2013年底，智能手机的普及率明显已经上到一定程度，全球渗透率已经到40%多了，我们不能再在硬件上持仓过多了。

因为任何一个产业渗透率达到一定情况的时候，必然面临增速放缓，而且到40%那个程度，各个产业链上的瓶颈基本上也都被实现了、被克服掉了。

每一个阶段最缺什么，就什么成长，就像最近新能源车最缺碳酸锂，那就碳酸锂暴涨，硬件永远是这个投资逻辑，到了硬件普及到一定程度，你就不能再抱着硬件。

所以我后面也会讲到，车未来的机会在哪，就跟手机真的是很像，我觉得又兴奋起来了，又可能回到我那5年的状态了。

到移动互联网的后期，我们当时就不知道，不知道后面什么样的应用会火？

当时我去跑到韩国调研，跑到台湾地区去调研，去看他们那些人都在玩什么，后来我就梳理出来，

接下来2~3年，我重点的肯定要向软，首先我筛一下to C还是to B，后来我们得出结论，是to C的东西先放量，再to B的东西跟上去。

to C放量选什么？

我们当时标了三个赛道，第一个手游，第二个移动营销，第三个视频。

当时我们觉得三个领域都有可能爆发，因为移动互联网、4G时代流量，后来发现视频被证伪了，因为的确是没有很好的商业模式，但是手游爆掉了，移动营销是阶段性昙花一现。

5G时代，智能汽车一定是物联网杀手级应用

今年是机会的开启元年

聪投：这个逻辑在5G也可以复制，先硬件再软件。

付娟：对。

但是在5G时代，它的大逻辑框架是这样的，不过东西和内涵完全变了，手机不再是这一代的计算平台了，这一代的计算平台应该是以物联网承载的这些硬件东西。

但这个硬件的东西是什么？

目前我们没有找到杀手级这些应用，但是我找到了车。

聪投：苹果要出的头盔呢？

付娟：不知道，因为我还没有看到。

下一代物联网平台，硬件承载的的这种东西丰富度会比4G一个手机多太多，我们不知道是什么，有可能它是个泛在的东西，包括你现在用的灯，所有东西都是一个泛在的硬件载体。

现在我不知哪个会成为杀手级的硬件，但车一定是，所谓的智能汽车一定是一个物联网杀手级应用。

但是其他杀手级应用肯定也有，但是现在我不知道，越不知道的东西，说明未来空间越大；

我做投资就有这种感觉，你越一下子看到底了，这个机会已经在演绎中了，甚至已经快差不多了；

但是你没有看到的东西，反而是未来巨大机会的爆发点。

聪投：目前这条线，大家看好的一些整车，可能还是在海外上市，国内是不是还没有特别好的标的？

付娟：至少在A股还是有标的的。我从今年开始特别看好这个赛道，原因也是过往的经验告诉我，今年是很多相关标的证券化的开始一年，所以这一定是一个机会的开启元年。

真正的大浪潮还是要等越来越多的股票上市。

而且，在这过程中你会发现，诶，现在没什么标的啊，就像我们当年找手游企业一样，没什么标的，最后你发现，哇塞，全出来了、都是做手游的。

一样的道理，现在已经有很多公司在强调自己汽车方面的布局了；

但是现在大家已经把汽车的东西给放在里面算空间了。未来讲自己车逻辑的公司会越来越多。

智能汽车第一波先赚硬件的钱

聪投：像智能汽车，它是不是也会应用到很多软件的技术？

付娟：是的，软件定义汽车。

物联网未来的杀手级应用之一就是车，因为可挖掘空间太大了。你现在觉得A股没什么公司，但未来这个行业会成为非常大体量的板块，相关东西非常多。

未来的革命就是围绕着汽车智能化，后来会加上泛在物联网，但短期肯定是围绕车开始的。

车，第一波肯定是先赚硬件的钱，

但硬件本身的东西就已经很多了，体现为两个方面，新的和旧的，新的就是车上新增的东西，这些，目前上市公司也很少。

这一批的机会、会随着新上市的公司会慢慢增加。

因为车上硬件的东西，包括你用的PCB板，和其他地方用的PCB板不一样，特斯拉用的PCB板还有20层的，这种新的硬件改变会非常多，未来硬件的产业链肯定是围绕着芯片为核心的，就是车载芯片。

但车载芯片又分好几块：AI的计算芯片，智能驾驶的芯片，包括未来通讯的基带芯片，这三块儿的芯片本身也在不断变化和融合，所以未来以芯片为代表的可研究的东西挺多的。

就像以前看手机，怎么去做机会挖掘？

先说出来最强劲的几条产业链，就是苹果、三星、华为，然后就去找这条链的相关公司；

未来也是一样的，硬件是以芯片为核心的，现在已经按照这个逻辑开始演绎了，就开始找英伟达、高通、华为这样的公司，这都是在抱芯片，按照硬件思路去找一些新的机会。

刚才我说的“旧”，是指现有车上已经在用的一些硬件，它们会面临一些改变；

你要把硬件本身机械加工的东西做好，才是真正有竞争力的东西。

为什么？

因为软件定义汽车，所有的控制和计算都集中在你的脑部了，未来整个车的基本功能越来越集中化，硬件就是一个执行层，相当于旧的硬件要能适应这种变化，未来也会有一批不错的公司。

举个例子，特斯拉用的电机，明显和其他产品不一样；

体现哪里？就是体现它加工的难度和精度上，其他企业就很难做出这样的电机来。

特斯拉就要求做的电机，你看到转子的是一个柱状的，但是它有很多片对齐叠起来的，它还有焊接，

特斯拉比别的电机多了什么？多了旁边一圈小孔，这一圈小孔就导致它对焊接水平要求特别高，因为你稍微一焊就把孔给焊穿了，因为他那个孔里要放冷却液的。

那么，传统做转子这些硬件的公司，他们也会面临一个升级，谁能适应这种加工能力的升级，谁就能胜出。

一旦硬件的东西有了

软件应用的玩法就太精彩了

未来2~3年主要就是在硬件，跟智能手机是一模一样的，但再往后看就精彩多了。

一旦硬件的东西有了，未来软件应用的东西，玩法、商业模式就太精彩了。

我们现在已经看到了特斯拉的OTA系统，每年是涨价的，而且有人接受这个软件包的升级涨价，因为用户体验的确很好。

软件的收费，相当于整个改变了汽车的商业模式。

以前大家卖一辆车，消费者产生一次链接，但未来10年我提供软件升级，你所有的出行数据跟报告全都掌握，可以研发出新的商业模式。包括人机互动等等。

接下来，第二波硬件的机会来自哪儿？

真正的车联网，包括未来会看到、和车产生的互动发射器或者接收器，这又是一个新基建。

这个起来以后，又带来更广的一波的应用，所以未来车，我觉得可能会“硬—软—硬—软”这样持续5~10年，这一波机会是这样的。

聪投：硬件这块，你觉得谁会引导市场？现在大家说特斯拉作为一个整车厂商，它在引导一些趋势。

付娟：硬件分不同层面的趋势，现在说谁是龙头都不太确定，我刚才说的硬件主导方向，只是说芯片，未来会以芯片为阵营形成几条链，

但是你说的硬件，包括外观、给消费者的配置，是千差万别的。

就像大家一开始担心特斯拉降价，蔚来就惨了，但是蔚来不走那套，每个人的定位会走差异化的路线。

聪投：你讲智能汽车不仅仅是电动车，是更广泛意义上的。

付娟：对。硬件可能是以芯片为核心，但软件主要是算法，未来是芯片和算法是最核心的，而且能够形成寡头或者巨头的两个领域。

聪投：链条里利润沉淀最丰厚的环节，应该就是在软件这一块？

付娟：那倒不一定。你说卖操作系统的一定最赚钱？那不一定，有可能某一个应用爆掉，可能卖应用的人去赚钱，也有可能。

最喜欢0-1，最擅长从1-10的公司

0-1最重要的是买赛道

聪投：那么，现在去找这种投资机会，应该看哪个因素，找哪个环节？是赚取的利润最高的？还是其他？

付娟：因为现在处于大家互相匹配谁是龙头的阶段，我肯定是找市占率提升最快的。

聪投：现在还是一个群雄逐鹿的阶段，0-1？

付娟：0-1的阶段。

聪投：这种该怎么投？

付娟：景气好，龙头还没拼出来，你就先买赛道。0-1最重要的是买赛道。

聪投：但这种失败率也挺高的吧。

付娟：这里面有很多决策因素，我最熟悉的打法是0-1和1-10，我对这方面特别有信心。

因为0-1比拼的是你对理解、发现这个行业标的的速度，你发现谁最早做、而且做得不错；

1-10你会发现这个产品迅速突破一些客户，然后你会判断哪些客户、能给这个公司带来更多的增量。

10-N就是，已经证明自己是行业龙头了，只是在赚取更多的市场空间的时候，我不太擅长。

聪投：从收益率角度来讲，应该是前面几块比较丰富？

付娟：也不一定，每个行业都有不同的阶段。

中国经济开始从存量向增量演变中

各行各业品牌出海，高端制造业都在崛起

聪投：现在整个经济是在慢慢下滑的，是不是找到这种力拔山兮气盖世的公司的概率也会慢慢变少？

付娟：会越来越多。

这方面我已经也有深刻的理解和提炼了。为什么我感觉春天来了，因为我觉得标的在慢慢变多。

过去五年慢慢变少的原因，非常清楚了，如果用大的逻辑去套，就是一个存量经济的市场结构，没有办法靠创新、或者靠增量经济带来更多的成长性机会。

所以这5年更多是一个市场出清，你存量经济的这种市场结构，你肯定做的就是一个存量博弈，或者是以大胜小，不断去市场出清。

所以你给一些新公司带来的机会—我说的新公司就是指它目前市占率不高—去露头的机会是很少的。

所以过去几年我们看到的是以大为美，小的企业因为环保成本、纳税成本、因为没有增量的空间给它们去施展拳脚，慢慢退出这个市场。

过去几年存量为主的情况下，大公司崛起是有理论支撑的，并不是盲目地抱团炒作。

但是现在这类新公司的机会为什么会越来越多？我自己觉得中国经济开始从存量经济向增量经济慢慢演变了。

我不是学宏观经济的，我对宏观经济也没有很深刻的理解，去解释这种现象，但我是一个喜欢调研的人，喜欢从微观去归纳、总结推演。

我从大量走访过程中，真的看到了希望，而这种希望是什么？过去几年我们一直说要调整经济结构调整，我从微观调研中感觉，真的是中国的经济结构、已经在发生变化了。

给你举个例子，比如说我十几年前看家电行业，家电行业那个时候说出口，说我们已经制造了全球60%空调，那又怎么样，你不是自己的品牌，帮别人贴牌。

从那个时候我们就开始想，什么时候中国的品牌能够在全球市场立足，那时候我们就想象未来。

过去几年，我们一直觉得未来没有来，但是现在我去调研很多公司，非常明显地，各行各业都已经开始品牌出海。

这只是一个案例，代表中国的经济结构已经发生调整。

一把这种办公椅，以前咱们中国这些办公椅的企业，它卖给别人就是做贴牌，一台椅子就是卖几百人民币；

但是现在，它有自己的品牌，因为它过去几年经历，知道美国喜欢什么样的办公座椅，美国人喜欢什么调调，什么配色，慢慢都积累了；

它也在尝试着把一些营销人员前置到美国市场去搜集情报、维护渠道关系，它一直在做这个工作，慢慢地积累，又加上疫情的爆发，一下有了这个契机；

让它们展示在全球消费者心目当中，觉得中国东西不错，从品质也不错，甚至觉得中国人做东西别人做不了。

一把椅子，它是自己的品牌，在亚马逊上卖货就是卖小几百美元，这是一个什么样的概念？这是一个经济结构调整的巨大空间。

中国经济结构调整，往大里说、高端制造业、还有品牌出口，这是两个非常大的增长量级。

高端制造业我们都已经看到了，以新能源车为代表的产业已经崛起了，这就是我国高端制造业整体实力的一个代表。

我在调研过程中发现，不光是车，很多行业，高端制造业的东西都在崛起，比如说军工为什么能够崛起？为什么能够替代国外，还不是自己高端制造业的能力提升了，包括材料方面、电子信息化方面，我们都在提升。

所以，我觉得机会会越来越多，是因为我们已经找到了中国经济增长的增量。

只想纯粹做投资

成为一名投资匠人

聪投：做了这么多年基金经理，你自己想成为一个什么样的人？

付娟：我想成为一个匠人，这是一件很幸福的事。

我一直说自己是走过一段弯路的，但这个弯路中我学到了很多东西，就是我做管理的时候。

我这个人，第一，我不愿意做管理，第二，我那段时间因为要生孩子，去做管理可以稍微放下自己的压力。

但是做了5年，这5年对我的快乐的来源伤害很大，不能去做自己喜欢的事，回顾起来，不管是业绩的积累，还是学习和求知欲，算是一段弯路。

其实我在申万研究所那段时间也是做一个匠人，那段时间我非常快乐。为什么离开申万研究所？是因为我觉得没有挑战了，因为我在家电研究上真的找不到新鲜感和快乐感。

现在在申万菱信，我又开始回归匠人的状态。

聪投：为什么是匠人，不能奔着大师的目标去吗？

付娟：大师做不了（谦虚地笑）。

我看了一些投资比较杰出的人写的东西，包括一些物理学家，我总结出他们之所以能成功，就两个字，专注。

所以说我为什么想成为匠人，因为我想专注，专注一定能成事。

聪投：你刚才也讲了自己是有激情的，这样的性格是不是更适合做成长类投资？

付娟：真不知道，成长做的好的基金经理挺多的，每个人都有自己的个性。

聪投：性格也一定程度上会影响投资。

付娟：我内心是一个比较光明的人。

聪投：如果你用三个词来形容自己，用哪三个词？

付娟：乐观、好奇，我特别喜欢研究我感兴趣的东西。

还有思考。

聪投：如果你不做投资，你会去做什么？

付娟：我最想做的就是看书，我人生中最大的遗憾就是没有太多时间看书，但看书真的能获得很大的快乐。

最喜欢的是人物传记和历史，最近在看《资治通鉴》。

这种能获得愉悦感，跟你的人生的状态是相关的。

看了以后，你会发现，自己做的那些事是在这些地方出了问题，原来别人是这么做的。