来源：上银基金固收研究

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上周市场回顾

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资金面

1、公开市场操作：春节前三天央行净回笼1000亿元；2月15日至21日央行公开市场有3800亿元逆回购（不包含21日的500亿元到期，这500亿元将延期至下一工作日计算）和2000亿元MLF到期，上周央行共进行了500亿元逆回购操作和2000亿元MLF操作，上周央行合计净回笼3300亿元。春节前后累计净回笼4300亿元。

2、资金价格表现：春节前资金面相对较宽松，春节后虽然央行净回笼资金规模较大，但是资金利率仍继续下降。截至2月19日收盘，相较2月5日DR007和R007下行26BP和24BP，至2.00%和2.06%；DR001和R001则分别小幅下行了6BP和7BP，均收于1.82%；Shibor3M利率小幅上行4BP，升至2.82%。

上周短期限存单价格继续明显回落，长期限存单价格变化较小，1M存单收益率下行34BP至2.30%，3M、6M存单则分别下行了7BP、8BP；9M与1Y存单收益率小幅下行1BP，收于3.02和3.07%。

图1：各期限银行间质押式回购利率走势

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债券一级市场表现

1、利率品种：节前及上周新发利率品种约988.3亿元，供给环比大幅下降，一般而言春节前后机构参与一级投标情绪较弱。

2、信用债：春节前后主要信用债品种的发行规模也大幅下降，合计发行603.3亿元。

具体看，短融合计发行327亿元，其中AAA占比75%；公司债和中票合计发行240.3亿元，其中AAA分别占比约0%和25%；定向工具发行5只，发行规模合计36亿元，AAA评级的0只。

表2：上周主要信用债品种发行情况

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债券二级市场表现

1、利率债：受资金面宽松和海外风险偏好上升的影响，长、短端利率债走势出现分化，短端收益率下行，长端收益率上行。

具体来看，春节前（2月7日-2月10日），机构持券过节的意愿较弱，叠加股市表现较好，利率债成交并不活跃，200016收益率累计上行了4.5BP；节后第一个交易日，受假期海外风险偏好上升的影响，叠加央行大幅回笼资金，200016上升了4BP；周五市场情绪有所回暖，200016下行2.5BP；周六非银放假，债市成交不活跃，200016收平。

全周来看，1Y和3Y的利率债收益率下行，国债表现弱于政金债，其中1Y和3Y的国债收益率下行5BP和2BP；5Y的国债收益率上行1BP，收于3.08%；10Y的国债收益率上行了4BP，收于3.26%。政金债方面，1Y的国开、口行、农发的收益率分别下行了12BP、15BP、17BP；3Y的国开、口行、农发的收益率分别下行了1BP、4BP和3BP；10Y国开、口行、农发的收益率分别上行6BP、2BP和3BP，收于3.74%、3.76%和3.76%。

表3：主要期限品种利率债收益率及其较前一周变化

2、信用债：上周信用债收益率出现分化，中长久期的AA+和AA级信用债表现好于AAA评级信用债。其中，AAA的信用债收益率上行幅度在1-3BP不等；1-3Y的AA+和AA信用债收益率上行了2-3BP；5-10Y的AA+和AA评级信用债收益率则下行了2-4BP不等。

表4：主要期限中票收益率及其较前一周变化

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宏观政策基本面

1、国内宏观数据&新闻：

（1）国家统计局发布以2020年为基期的全国CPI和PPI数据，为基期轮换后首次数据发布。国家统计局表示，本次CPI基期轮换，增加外卖、母婴护理服务、新能源小汽车、可穿戴智能设备、网约车费用等新兴商品和服务；基期轮换对总指数影响相对较小，经测算，本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数影响平均约为0.03和0.05个百分点。

（2）中国1月CPI同比下降0.3%，预期下降0.1%，前值增0.2%，其中猪肉价格同比下降3.9%，影响CPI下降约0.09%；1月CPI环比上涨1%，前值上涨0.7%。1月PPI同比上涨0.3%，预期上涨0.3%，前值下降0.4%。国家统计局城市司高级统计师董莉娟指出，由于春节错月导致2020年同期对比基数较高，CPI由上月同比上涨0.2%转为下降0.3%。

（3）中国1月金融数据出炉，房贷、企业中长贷强劲增长，人民币贷款投放创新高，新增社融超预期。数据显示，1月人民币贷款增加3.58万亿元，同比多增2252亿元；M2同比增长9.4%，预期10.2%，前值10.1%；社会融资规模增量为5.17万亿元，预期4.47万亿元，前值1.72万亿元；月末社会融资规模存量为289.74万亿元，同比增长13%。

（4）央行发布《2020年第四季度中国货币政策执行报告》称，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性。完善货币供应调控机制，把好货币供应总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，同时根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点。

2、海外宏观数据&新闻：

（1）2月美国PMI初值录得58.8，前值58.7，创2015年3月以来最高。其中，制造业PMI初值录得58.5，预期值58.8，前值59.2；服务业PMI初值录得58.9，预期值58，前值58.3。

（2）美国1月生产者价格环比升1.3%，预期0.4%，前值0.3%；最终需求PPI同比升1.7%，预期0.9%，前值0.8%。核心PPI环比升1.2%，预期0.2%，前值0.1%；同比升2.0%，预期1.1%，前值1.2%。

（3）欧元区2月Markit PMI初值录得48.1，前值47.8，预期值48.0；欧元区2月服务业PMI继续维持颓势，初值录得44.7，预期值45.9，前值45.4。

（4）日本2月综合PMI初值为47.6，前值47.1。其中，2月制造业PMI初值为50.6，,前值49.8，但2月服务业PMI初值为45.8，前值46.1。

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策略展望

春节前公布的1月通胀数据显示目前通胀水平总体可控，与经济恢复良好的情况匹配，也基本符合市场预期，对债市扰动有限。超预期的社融数据显示基本面偏强，同时也解释了为什么央行在1月底逐步收紧资金面，或是为了结构性地抑制融资需求。

春节期间海外市场风险偏好明显回升，美股再创新高；美债收益率一度上升至1.3%以上；布油和美油价格也涨至60美油/桶以上，超过去年同期水平。主要原因：一是市场预期拜登政府1.9万亿元的刺激计划大概率能获得通过，将显著提振美国经济；二是欧美主要经济体的新冠疫苗接种情况较好，疫苗接种后新增感染人数明显下降，有利于全球经济恢复；三是美国暴风雪天气影响德州原油生产，原油库存快速下降，油价抬升。因此虽然上周资金利率继续回落，但受海外市场影响，国内债市情绪较差，长端利率债均出现一定调整。

展望后期，短期内通胀因素不是债市的主要关注点，重点还是关注央行的公开市场操作，特别是政策利率的变化。接下来资金利率的波动或将加大，但在央行没有释放明显的紧缩信号前（提升利率），不宜过分解读。操作上在没有出现明显趋势前，注意控制组合杠杆，久期不宜太长。

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附 表

上周一级利率品种发行情况

本周待发行利率债品种

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