蓝箭电子：经营数据异常 大客户销售掐架

来源：证券市场周刊蓝刊

依靠降价做大收入规模，蓝箭电子经营数据异常，产能利用率不足时扩大产能或为豪赌。

本刊特约作者 钟正／文

蓝箭电子（A20243.SH）于2020年12月24日发布了科创板首次非公开发行股票招股说明书（上会稿）（下称“上会稿”），作为一家半导体封装测试企业，2019年公司营业收入为4.90亿元，扣非净利润为2770万元；2017-2019年，公司累计研发投入金额为7192万元，形成主营业务收入的发明专利数量为9项。

乍一看，蓝箭电子具有科创属性，完美符合科创板的相关指标，但需要关注的是，公司本身也存在着不少不容忽视的问题。近年来，公司营业收入增速放缓，核心产品毛利率异常，在半导体封装测试领域已形成寡头垄断之时，募集资金并大举投入与赌博无异。

有异的毛利率

2018-2019年，蓝箭电子分别实现营业收入4.85亿元、4.90亿元，分别同比增长-6.63%、1.06%；实现归母净利润1075万元、3170万元，同比增长-41.49%、194.78%。

据Wind数据，同期，IC封装测试板块营业收入增速分别为1.98%、4.36%，归母净利润增速分别为-133.27%、243.10%。

从增速的角度看，蓝箭电子的经营数据符合行业特征，但如果落实到营业收入的结构层面，就颇耐人寻味了。

据上会稿，蓝箭电子的主要产品包括分离器、集成电路和少量LED；从经营模式的角度，又分为自有品牌和封测服务，即公司在从事自有品牌产品封测的同时，也为Fabless和IDM等提供封测服务。

2017-2019年，蓝箭电子自有品牌产品销售收入分别为3.63亿元、3.14亿元、2.90亿元，占比分别为70.17%、65.39%、59.53%；封测服务相关收入分别为1.54亿元、1.66亿元、1.97亿元，占比分别为29.83%、34.61%、40.47%。不难看出，公司自有品牌产品收入规模持续下滑，反而是“代工厂”业务收入逐年增加，对于一家拟登录科创板的企业来说，这并不是一件好事。

不仅如此，蓝箭电子自有品牌产品的单价及毛利率也逐年走低。根据上会稿，公司自有品牌产品中，分立器件为占比最大的产品，2017-2019年，分立器件收入分别为2.70亿元、2.58亿元、2.60亿元，占自有品牌收入的比重分别为74.45%、82.12%、89.90%。

而对于具体器件来说，三极管、二极管则是蓝箭电子自有品牌产品中最核心的产品，两者合计收入占公司自有品牌分立器件销售收入的比重接近70%。

据公开信息，2017-2019年，蓝箭电子三极管销量分别为28.55亿只、33.52亿只、34.86亿只，二极管销量分别为8.45亿只、9.34亿只、11亿只。

综合上述数据不难看出，虽然蓝箭电子自有品牌分立器件的销售规模逐年攀升，但是销售收入并未显著增加，这也就是说，公司分立器件的单价是逐年下降的。

果不其然，根据上会稿，近三年间，蓝箭电子的三极管的售价由468元/万只下降至382元/万只，二极管的售价由475元/万只下降至358元/万只，分别下降18.41%、24.54%。

更有意思的是，虽然蓝箭电子产品的售价明显降低，但其毛利率却逆向增长。2017-2019年，蓝箭电子自有品牌三极管产品毛利率分别为6.26%、9.97%、6.82%，二极管产品毛利率分别为20.71%、23.77%、23.70%。

出现这种问题，唯一可能的原因就是成本端的降幅高于销售价格的降幅。蓝箭电子的主要原材料包括芯片、框架、塑封料以及其他耗材，2017-2019年，公司采购原材料-芯片的平均采购单价分别为133.05元/万只、144.91元/万只、144.55元/万只，原材料-塑封料的平均采购单价分别为38.58元/KG、40.65元/KG、43.40元/KG，原材料-框架的平均采购单价分别为82.79元/万只、77.67元/万只、69.97元/万只。

通过前后对比不难发现，相比2017年，原材料中芯片、塑封料的采购价格均是上涨的，仅框架采购价格下降15.48%。很明显，如此幅度的降价并不足以造成公司自有品牌三极管、二极管在大幅降价的同时毛利率小幅攀升。

而且，根据上会稿，2019年，框架采购金额占公司总采购金额的比重仅为26.57%，这就更进一步降低了框架采购价格下降对公司自有品牌毛利率的影响幅度。

那么，是否因为蓝箭电子的管理层预见到芯片、塑封料的价格上涨而提前储备了大量相关原材料呢？

2017-2019年，蓝箭电子账面存货金额分别为1.26亿元、1.09亿元、8604万元，处于下降趋势，而且原材料仅分别为2789万元、3810万元、2461万元，占存货的比重分别为18.41%、28.08%、23.70%。

综上所述，无论从原材料购买价格的角度，还是从存货的角度均无法解释公司三极管、二极管售价大幅降低但毛利率却逆向增长的原因，这有待公司给出一个完美的解释。

研发能力存疑

据中国半导体行业协会数据，2019年，全球前十大封测企业市场占有率为81.40%，前五大企业日月光、安靠科技、长电科技、矽品、力成科技占总销售额的64.40%；中国大陆企业长电科技、通富微电、华天科技合计市场份额超过 20%。

这也就是说，上述三家中国企业无论是在国际还是国内均属于头部企业，甚至说是寡头也不为过。

但是，据上会稿，2017-2019年，长电科技境内销售的芯片封测业务毛利率分别为34.88%、30.51%、29.50%，通富微电境内集成电路的毛利率分别为6.80%、10.20%、8.86%，华天科技境内集成电路的毛利率分别为25.53%、21.68%、20.95%。

而同期，蓝箭电子封测业务毛利率分别为34.77%、33%、28.47%，基本与长电科技持平，并且显著高于通富微电与华天科技封测业务的毛利率。

从这个角度来看，作为一家知名度不那么大的企业，蓝箭电子封测业务似乎过于“优秀”了，那么公司封测业务毛利率的支点究竟在哪里呢？

2017-2019年，蓝箭电子研发投入分别为2261万元、2163万元、2768万元，占当期营业收入的比重分别为4.35%、4.46%、5.65%；长电科技研发投入分别为7.84亿元、8.88亿元、9.69亿元，占当期营业收入的比重分别为3.29%、3.72%、4.12%；通富微电研发投入分别为3.90亿元、5.62亿元、7.05亿元，占当期营业收入的比重分别为5.98%、7.78%、8.53%；华天科技研发投入分别为3.53亿元、3.84亿元、4.02亿元，占当期营业收入的比重分别为5.04%、5.39%、4.96%。

虽然从研发投入占营业收入的比重的角度蓝箭电子位于行业中等，但不容忽视的是，公司年均的研发投入仅有2000余万元，仅凭如此程度的研发投入，封测业务的毛利率就可以位于行业前列，这显然有些令人匪夷所思。

从封装技术看，蓝箭电子与龙头封测厂商存在着明显的差距。长电科技、华天科技、通富微电等龙头封测厂商以先进封装技术为主，主要掌握Flip Chip、SiP、Bumping、TSV、MEMS、Fan-Out等多项先进封装技术，能够运用多种先进封装技术开展生产经营，而蓝箭电子目前仅掌握Flip Chip技术。

综合上述信息，无论从研发投入层面还是技术层面，均不足以支撑蓝箭电子与行业头部企业相匹敌的毛利率，其封测业务高毛利率的成因有待公司进一步披露。

除此之外，蓝箭电子封测业务的客户也存在一定的问题，2017-2018年，深爱半导体（833378.OC）分别为蓝箭电子封测业务的第二与第四大客户，销售金额分别为2001万元、1470万元，占封测业务收入的比重分别为12.97%、8.85%。

有意思的是，据深爱半导体2017年年报，公司对于第四与第五大供应商的采购金额分别为2320万元、1485万元，从数值的角度，蓝箭电子理应位列于深爱半导体的第五大供应商，可是却未出现在供应商名录中，这也从侧面加重了对其毛利率真实性的担忧。

募投必要性不足

据公开信息，2017-2019年及2020年上半年，蓝箭电子按关键工序关键设备测算的主要产品产能分别为74.88亿只、83.97亿只、94.10亿只、49.34亿只，产能利用率分别为83.08%、87.31%、88.38%、87.79%。

另外，蓝箭电子拟上市募集资金5亿元，其中4.42亿元用于封装测试扩建项目，一般说来，企业扩产能是基于对未来市场需求增长的预期。

但是，不容忽视的是，封测行业市场竞争激烈，市场集中度不断提升，已经形成几大寡头的局面；而且，公司的封测技术水平也与头部企业相差甚远，在产能并未充分利用之时融资扩张与豪赌无异。