小而美的我武生物也有“硬伤”

英才杂志

作者|丁景芝

1月25日公告，黄花蒿花粉舌下滴剂在药品审评中心获批，这是我武生物（300357.SZ）成立19年以来的第二款产品。消息一经公告，我武生物单日上涨20%。

作为国内脱敏诊疗市场的龙头企业，我武生物的市值来到了450亿元，动态市盈率达到143倍。从2020年12月份到2021年一月底，公司股价从60.41元上涨到最高97.9元，2个月的上涨幅度达到62%，而此番上涨的最大动力就在于对新产品获批上市的强烈预期。

作为一家长期因单一产品而为投资者诟病的企业，新产品上市极大提振人心。

为何一款新产品能够令沉寂已久的我武生物再度在资本市场焕发活力？而在利好兑现后，该产品究竟能否为企业带来长期增长价值？这家小而美的企业高达143倍的市盈率又如何才能消化呢？

躺着也赚钱

脱敏治疗药物的竞争格局并不充分，目前处于高毛利阶段。

有人说我武生物是家躺着也赚钱的企业，毛利率常年超过95%，甚至超过茅台，市占率超过80%，在国内几乎无人匹敌。

我武生物是做什么的呢？在我们身边，过敏是很常见的，最通常的过敏反应包括鼻炎、哮喘及皮炎、荨麻疹等，如果过敏反应严重，患者是十分痛苦的。而中国的过敏群体总量是非常庞大的，加上环境污染加重、工业化、城市化的进程加快，过敏性疾病发病率呈快速上升趋势。

过敏性鼻炎在我国整体患病率为10%-24%，尘螨是最常见的过敏原。我武生物先前的单一产品叫畅迪粉尘螨滴剂，是用于粉尘螨脱敏治疗的药物。2019年我武生物营收6.31亿元，其中98.65%来自于该产品的销售。过敏的治疗方法有两种，一种是药物治疗，通过长期使用免疫控制药物来控制过敏反应，另一种就是脱敏治疗，这种方法是直指病灶的，使用变应原刺激机体，促使机体产生免疫耐受，这种方法可能能够完全治愈过敏疾病，但是技术开发较晚，因此国内的接受度和认知度都较低，也就是说这是一条新路，渗透率极低，如果想提升渗透率，只能不断进行医生和患者教育。

当前国内上市的变应原治疗产品有3个，分别为丹麦ALK的安脱达屋尘螨变应原制剂（皮下注射）、德国Allergopharma的阿罗格螨变应原注射液（皮下注射）及我武生物的（畅迪）粉尘螨滴剂（舌下含服），我武生物产品的优势在于舌下含服安全性、便利性更高，国产，价格接受度更高。

脱敏治疗药物的竞争格局并不充分，目前处于高毛利阶段，2020年上半年我武生物粉尘螨滴剂创造营收2.57亿元，毛利率达到95.02%。

同时，公司多年来处于高速增长中，公司营收从2016年的3.12亿元到2019年已经达到6.39亿元，复合增长率为27%；归母净利润从2016年的1.29亿元上涨到2019年2.98亿元，复合增长率达到32.2%。归母净利润的增长速度超过营收的增速，说明公司在规模效应及市场拓展效率是提升的。

但是，我武生物的产品销量提升更依赖的销售而非研发，这点从费用投入就可见一斑。2017-2020年前三季度公司销售费用分别为1.29亿元、1.68亿元、2.24亿元、1.6亿元，销售费用占比分别为33.42%、33.6%、35.05%、32.65%，几年来公司销售费用持续走高。

对比研发支出来看，公司2017-2019年的研发支出为2418万元、3861万元、6873万元，分别占营收的6.27%、7.72%、10.74%，研发投入占比虽然也在不断加大，但是研发投入金额与销售费用对比来说并不高。

隐忧不断

我武生物会在招标降价，但是降价服务太大不可接受，这一方面预示着我武生物高毛利的不可持续，同时也说明市场空间可能会萎缩。

虽然，国内的医药公司先前普遍都面临销售费用高的问题，但是我武生物重销售轻研发的情况比较严重。且随着医药改革两票制、医保支付方式、药品集采、药品审评等新政策的影响，提质控费是大势所趋，药品销售也面临较大的压力。

我武生物的脱敏治疗法接受程度不高也是销售投入高的一大原因，否则凭借着国产产品独有，市场占有率超过80%，应该销售并不费力才是。正是因为医生和患者对脱敏疗法的不熟悉，以及过敏治疗长期以药物控制为主的特点，才使得公司只能不断加大学术建设，发表关于有效应的论文，提升公司产品的渗透率。

另外，降价也是我武生物面临的主要问题，药品集采中药物降价幅度颇大，可以说是大势所趋，我武生物2020年上半年也提示风险，对个别招标降价及二次议价幅度较大的地区，公司可能放弃部分地区的招标，对公司业绩造成影响。也就是说，我武生物会在招标降价，但是降价服务太大不可接受，这一方面预示着我武生物高毛利的不可持续，同时也说明市场空间可能会萎缩。

新产品上市会改变当前我武生物面临的问题吗？

黄花蒿粉滴剂属于变应原治疗产品，此次获批的适应症是：用于蒿属花粉过敏引起的成人变应性鼻炎（合并或不合并结膜炎、哮喘）的脱敏治疗。需要注意的是，该产品对儿童鼻炎患者的适应症仍处于Ⅲ期临床试验阶段，还未获批。

据国盛证券测算，黄花蒿粉滴剂潜在市场规模达534亿，按照中性的4%目标渗透率静态计算，黄花蒿粉滴剂销售规模有望达21.4亿元；且由于粉尘螨滴剂先前的渠道和终端基础已经建立，因此黄花蒿粉滴剂可能快速放量。

西南证券认为，黄花蒿粉滴剂市场空间较大，预计2021年和2022年收入分别为0.3亿元和0.6 亿元，毛利率为96%。

看来，研究机构对该产品的期待还是很高的。公司先前核心产品粉尘螨滴剂主要市场是在东南地区，2019 年年报显示华南和华东地区合计销售占比达到69%，而新产品的获批至少增加了北方市场这一巨大的增量市场，且新产品还能够在一定时间内产生垄断效应。

我武生物历来被认为是小而美企业，公司业绩保持约20%增速，且资产负债率仅为5.18%，没有商誉，没有长期借款，没有利息支出，只有利息收入，分红稳定。

也是因此，我武生物引发明星基金经理嘉实基金归凯的关注，在2020年四季度新进入嘉实新兴产业，成为其第八大重仓股，持股占基金资产净值比例的4.4%。

事情总要从正反来看，低负债不一定是好事，可能是公司未来的增长动能并不明确，或者市场较小，投入的价值并不大。