来源：蓝鲸新财富

作者｜裴利瑞

在2019年以来的这一轮成长股行情中，一批优秀的成长风格基金经理崭露头角，富国基金李元博便是其中的佼佼者。

李元博是TMT行业研究员出身，加入证券基金行业前曾任职于芯片巨头英特尔，是一位兼具实业、卖方、买方三方视角的基金经理；更为难得的是，他还是一位不断进化以适应市场环境的基金经理，不仅在近年来逐步构建了价值趋势的投资框架，而且实现了从TMT到广义成长股的破圈。

以其管理时间最长的富国高新技术产业为例，李元博自2015年11月23日开始管理该基金，据海通证券数据显示，截至2020年1月29日，该基金近一年、近三年、近五年的收益率分别为90.53%、183.92%、298.68%，同类排名分别为前10%、前3%、前3%。

以动制静，在不断权衡性价比的过程中力争规避风险并积极捕捉投资机会，是李元博显著的投资风格。在性价比的导向下，他习惯于衡量个股的胜率和赔率，偏好胜率在60%左右的个股，相反，赔率在30%以下的股票可能会考虑卖出。

但他也在采访中坦言：“能找到的好性价比的股票越来越少了。”于是，李元博可能会选择通过进一步集中持仓的方法来规避整体高估的风险，“我不喜欢分散，单纯为了规避风险的分散意义不大。”李元博表示。

#对话

进化与破圈

问：你曾经将自己的投资框架总结为价值趋势投资，这是怎么形成的？价值趋势投资和景气度投资有什么区别？

李元博：我刚开始做投资时，偏短期的业绩趋势一些，但对公司的持续性思考不够，所以在2016年到2018年吃过一些亏，每次遇到问题就打补丁。

比如，我们都知道，能取得超额收益的公司多有盈利高增长的特点，但到了2018年，高增长但是现金流不好的公司都跌的非常厉害。所以，我又在自己的框架里面引入了财务指标，规避自由现金流较差、负债比较多的公司。

2018年之后，我才慢慢形成了现在价值趋势的框架。价值趋势投资里，价值在前趋势在后，意味着我对公司的盈利状况、财务指标、业绩增速仍然有很高的要求；趋势和景气度相关，但这个景气度不仅是指行业景气度，还包括公司业绩的连续上涨。

另外，做价值趋势投资还主要和资金体量有关，比如500亿以上的资金规模就更适合价值投资，而小体量的基金就可以通过趋势投资做一些灵活操作。当然，随着我管理规模越来越大，未来可能会更偏重价值。

问：在形成投资体系后，近一两年，你的持仓结构有从TMT向广义成长股拓展的趋势，而且有明显的行业轮动？

李元博：我最早是做TMT研究员，所以最初能力圈集中在TMT，后来慢慢拓展到了医疗里的器械和服务，周期里的化工等等。

从结果上来看，富国高新技术的持仓确实有行业之间的轮动，这个轮动更多是自下而上衡量性价比的结果。

比如，在去年一季度，半导体的性价比就比较低，因为当时美国正在对中国实行芯片、设备等方面的出口管制，再加上当时芯片的估值较贵、市值较高，我减持了组合里的半导体，买入了性价比较高的被动元器件；二季度时广告行业逐渐走出疫情阴影，刊例价从底部开始回升，我们测算盈利后发现它对应的估值很便宜，就加仓了广告。

再比如，因为考虑到性价比的原因，富国创新趋势在去年三季度建仓时买了很多顺周期股票，但现在会平衡一些，科技、医药、消费都有买，因为顺周期没那么有性价比了。

很多公司在底部的时候，市场对他们的盈利都极度悲观，如果我们能通过自下而上研究发现一个50%左右的预期差异，会是很好的投资机会。

性价比与相对确定性

问：怎么衡量股票的性价比？

李元博：简单来说就是胜率与赔率的乘积，胜率就是赢的概率，赔率就是赢了你能赚多少。但在性价比的导向下，我对确定性的要求不会过高，因为确定性越强的公司溢价就越高，赔率就不合适。我更喜欢相对确定性。

在我现在的投资组合里，会要求胜率大概60%左右，相应地，赔率在30%以下的股票我可能会考虑卖出。

问：衡量性价比一般是以多长的时间维度？

李元博：我会尽可能看得远一些，比如五年，但能看得远的公司并不多，所以大多数情况下是看两年，比如在当下时点看公司明年的增速是怎么样的。

问：这是不是意味着需要比较快的得到股价反应？如果自己的判断并没有快速得到市场反馈怎么办？

李元博：不同的市场情况下股价反应的程度不同，比如当下市场较热，股价的反应就非常领先，很多机会还没来得及买就已经涨到位了，那我们就不会再参与。

但是在2018年下半年时，我买了比较多的游戏，当时公司基本面已经有了很明确的变化，可市场就是不买账，直到2020年二季度才涨到位，达到我们设定的目标。碰到这种情况，我们就需要重新去研究基本面，跟踪一些月度、季度数据来验证，如果确实出了问题可能就会卖出，如果没有问题则可能会继续加仓。

整体来看，我的判断和市场反馈一致的胜率大概在六七成。

问：怎么判断涨到位了？

李元博：我们会为公司业务设定一个2~5年的远期目标，然后去测算它未来的估值是什么样的？当下的性价比怎么样？

至于怎么衡量估值，我很少用现金流贴现，因为用现金流贴现推荐上来的公司在未来的预期时间点并没有达到天花板，再加上它本身的市场份额扩张、行业空间变化等，估值差异会比较大。我大多数公司会用PE，还有一些半导体制造的公司适合用PB，一些软件公司适合用PS等等，估值方法各种各样。

对于非头部公司，我会参考历史估值确定一个估值区间，达到上限就考虑卖掉；对于头部公司，我参考更多的是市值，比如一个公司能在未来五年后达到多大的市值，预期涨幅有多高，有没有性价比等。

问：你之前曾讲过自己借鉴了威廉·欧奈尔的一些理念，他的体系偏向于右侧，但你现在好像偏左侧一些？

李元博：在基金体量小的时候做右侧比较容易，但现在管理规模比较大了，右侧操作比较难，我现在希望自己尽量做左侧一点。

集中持仓与规避风险

问：怎么定义成长？

李元博：我觉得讨论价值的定义是什么更重要。我的理解是，价值不是低估值，而是说这家公司的未来成长性能带来比较好的回报，投价值就是投成长。

只不过，我对成长速度的要求高一点，越快越好，最好能每年翻一番、翻两番。

问：现在成长股的性价比怎么样？

李元博：如果100%是极度高估，那么现在全市场的整体估值大概在60%左右，再去掉银行、地产等低估值板块，部分成长股的估值分值会更高，能找到的好性价比的股票越来越少。

所以，我现在的做法是考虑通过集中持仓的方法来力争规避整体高估的风险。我不喜欢分散，单纯为了规避风险的分散意义不大。

问：现在的持仓主要集中在哪些领域？

李元博：比如，科技里面，一些半导体公司在经过一段时间的估值消化后性价比还可以，而且今年产能相对吃紧，很多公司有融资扩产的计划；被动元器件、计算机软件的估值已经从极度便宜涨到了适中的水平，此外，广告的估值也比较便宜，这几个细分行业仍然有投资机会。

相比较来说，新能源汽车的性价比就不高，我现在基本上没有参与。

问：除了估值整体偏高，今年A股还有哪些比较大的风险？

李元博：流动性收紧是一个比较大的风险，在股票性价比很好的时候，宏观政策的影响就比较弱，但在当下股票性价比较低时，要格外关注宏观层面的变化。

其实，国内自去年5月份以后的货币政策已经趋于中性；另外，随着疫情逐渐得到控制，美国的政策变化也需要随时跟踪。

问：你也有参与港股，怎么看港股的投资价值？

李元博：很多人感觉港股便宜，但其实只有二三线公司便宜，很多一线公司也比较贵了，我们能看到很多南下资金去买低估值股票。

另外，港股有很多优秀的互联网公司值得关注，但也要具体分析、区别对待，比如去年末新发布的《平台经济领域的反垄断指南》，就可能对部分公司的价值评估造成重大影响。

注：文中业绩数据及排名来源于海通证券，业绩比较基准数据来自Wind。富国高新技术产业2016-2020年度基金份额净值增长率与其同期业绩比较基准收益率（中证800指数收益率*80%+中债综合指数收益率*20%）分别为-26.03%（-10.02%）、23.28%（12.10%）、-24.40%（-21.06%）、79.82%（27.71%）、95.53%（21.39%）。投资有风险，入市需谨慎。文中观点仅代表个人观点，不作为对投资决策承诺，文章内信息均来源于公开资料，本文作者对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。文章中的内容和意见基于对历史数据的分析结果，不保证所包含的内容和意见在未来不发生变化。本文仅供参考，在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人投资建议。