防守应该“体面” | 开源策略

一凌策略研究

文：开源策略团队

联系人：牟一凌/王况炜/梅锴

【报告导读】我们近期一直传递的观点是“持币过节”，并非是因为对市场一味悲观，而是在强调风险收益比的重要性。全市场投资者当下的重要命题是：从单纯追求收益，到追求风险调整后的收益。这就是积极的防御。

摘要

1“流动性”冲击市场的背后

本周（2月1日-2月5日），市场延续震荡，对流动性的担忧仍然是市场表现中最大的压力因素。“锚定比率”显示我们处在2019年以来开始的牛市之中，尽管尚不能确定“尾声”的到来，但部分投资者认为的“钱多优质资产少“的逻辑在近期市场表现中难以得到验证：“茅指数”内部开始“跌多涨少”，部分“核心资产”已经掉队。我们需要审视过去1-2月大量投资者基于增量资金“估值抬升”的交易逻辑，冷静思考未来基本面的变化。

2投资者行为：所谓的“机构牛”正在进入下一阶段

2019年以来的机构牛市无疑让公募基金站在了聚光灯下，围绕此运行的市场系统近期也开始出现了值得观察的变化。首先，公募基金负债端：2020年Q4后进入的“新基民”的持有规模估算为41.14%左右，整体收益分布在0-10%之间；而Q4之前入场的“老基民”，收益水平大多在10%-30%。这种分化可能会有两层影响：其一是基金的“赚钱效应”本身并不是广泛存在，其二是部分“老基民”获利颇丰，在市场波动时可能会选择“浮盈兑现”。其次，两融交易者近期出现了明显“学习效应”跟随公募基金进行“抱团”，在近期市场的震荡中，机构重仓股则仍在被净买入，除此以外的两融标的在被净卖出，“核心资产”中的趋势投资者正在不断增多。最后，公募基金内部也在经历“信仰的考验”：我们测算主动偏股基金在提升长期重仓股的仓位，降低部分“新晋”重仓股的仓位。市场投资者当下体现的并不是“优质资产荒”，恰好是流动性走弱下的抉择。值得一提的是，我们并未看到“宏观流动性”与“微观流动性”出现明显分化的证据。

3配置调整：从追求收益到追求“风险调整后”收益

我们按照截止最新交易日（2月5日）的行业年化收益率与ROE（TTM）作差，来表征行业是否存在年化收益率已经超跑的情形和超跑的程度，以2021年分析师一致预期的ROE来作为2021年“还账”的中枢，从这两个维度能够划分出四个象限：积极防御、消极防御、相对规避、绝对进攻的组合。当下我们建议的投资思路是，从绝对进攻转向积极防御，这并非对市场悲观，而是要求投资者从单纯追求收益转向风险调整后的收益。值得强调的是我们看好“中小盘成长/价值”的年度级别机会，但我们从交易结构出发测算发现短期可能仍然存在流动性冲击的可能。不过领先的价值发现者坚守的长期价值已经出现。

4勇于改变，走向“新共识“

潮水正在退去，真正优秀的投资者不应该一味“贪婪”或者“恐惧”。建议投资者回归基本面，追求“风险调整后”的收益。我们对于前期推荐的周期行业维持配置建议，同时建议投资者进行部分组合调整：（1）以银行、保险、地产为代表的低估值、高ROE板块（提升）；（2）农林牧渔、电子等高景气兑现、“欠账少”的板块（新增）。（3）可提升部分“消极防御”配置：建筑、煤炭（新增）。

风险提示：货币政策超预期宽松

报告正文

1、 好的资产不那么“少”，钱也没有那么“多”

本周（2月1日-2月5日），市场延续震荡，上证指数周涨跌幅为0.38%，万得全A为0.18%。其他A股主要指数上证50、沪深300、创业板指、深证成指、万得全A、中证500涨跌幅均在正负4个百分点以内，维持窄幅波动。消费者服务、食品饮料、银行和农林牧渔延续上周（1月25-1月29日）的情况，仍然为涨跌幅排名前四的行业，上述行业中除消费者服务以外，其余三个行业在2020年度业绩预告中均有较高的景气兑现，体现出市场的防御倾向[1]。另外，与上周相似的是，对流动性敏感的成长性板块在本周表现较差，如国防军工、电子、计算机。

[1]详见2月4日报告《复苏的“转牌”——2020年度业绩预告解读》

值得重视的一点是，即使市场关注较高的“茅指数”内部，在近期也开始出现了明显的分化，上涨家数开始明显少于了下跌家数。而中位数上行的同时，指数开始走平。由于指数为等权计算，我们认为反应的是部分“核心资产”也开始出现了严重掉队。“钱多核心资产少”的逻辑，似乎在市场层面上并不支持。我们因此需要对微观流动性做更多讨论。

当下市场投资者普遍承认市场的高估，但困惑是谁也不知道音乐何时停下。我们对市场本身并不悲观，但是我们提醒投资者从锚定比率来看，市场持续创新高并保持高位运行的时间已经接近于历史上几轮大牛市。当然，这次和2016-2018一样，是一轮不显眼的牛市，市场当下的可比位置是2018年的1月份，即“牛市”的末端。我们需要强调的是，这并非意味着历史重演，而是提醒投资者不要以博弈牛市本身去行动，要聚焦投资组合本身基本面的趋势。

2、 “机构牛”中的投资者行为

2.1、 增量资金不断入场”的微观逻辑正在遭遇挑战

流动性成为短期内市场的决定性因素，而宏微观流动性上都难以支持继续做多“旧共识”下的“核心资产”。我们在专题报告《还周期以“成长”，看金融以“当下”》中提到宏观流动性在2021年“稳杠杆”的背景下将因为配合“紧信用”而趋紧，近期也有三重信号将引导市场逐渐对2021年货币政策的大方向形成共识。此外，我们在2月的投资在策略月报《黎明前的黑暗》中详细阐述了微观流动性当前面临的两个障碍：首先，市场的“赚钱效应”在消退，意味着存量的公募基金负债端在变得不稳定；其次，公募基金的增量部分来源于居民部门在资产之间的腾挪，而此前的流入大多源于理财的到期资金，这种腾挪效应将随着理财到期的数量下降而逐渐减弱。

近期的新证据也表明，赚钱效应在进一步减弱，根据我们上述的分析，在公募基金的存量资金流出和增量资金流入的两个方向上都埋下隐患。对于2020年的“基民”来说，前三个季度和四季度的体验感是截然不同的，我们将截至2020Q3已经持仓的存量个人投资者界定为“老基民”，将在2020Q4&2021年1月新申购（存量或新发行）基金的个人投资者视为新进投资者（“新基民”），需要说明的是，我们计算的基金负债端换手率较高，1-2个季度平均换手一次，因此上述的假设可能是比较合理的。以上述定义来计算“新、老基民”的收益率，我们发现虽然“新基民”的占比较大，达到了41.14%左右，但他们的收益率却比不上“老基民”，整体收益分布在0-10%之间。这种结构分化带来两种不确定性存量端风险是：“老基民”已经有充分的浮盈可以兑现，如果市场继续横盘震荡或者出现回调，兑现浮盈可能是更好选择；2020年前三季度基金的“赚钱效应”而进场的个人投资者当下的收益并不可观，赚钱效应与增量资金的相互强化的效应正在减弱。

2.2、 打不过就加入的“两融”类杠杆资金

首先我们不倾向于用“抱团”理解部分核心资产的上涨，但考虑到“机构抱团”已经成为市场中广泛讨论的命题，我们仍然从易于理解角度用“抱团”一词进行阐述。除了机构持仓集中度本身较高之外，还需要注意的是机构持仓在市场中的份额也在逐步提升，意味着即使在于历史上相同的持仓集中度水平下，机构对这些被认可的“抱团股”价格的影响也要大得多。

当下公募基金的定价能力已经被全市场认可，其价值理念，至少是价值理念对应的当下结果，也开始被其它市场参与者接受。我们看到两融累计净买入中，近期即使经历了“降杠杆”，但更多是抛弃非核心资产，在公募基金重仓股上也在持续净买入。趋势交易者的打不过就加入强化了当前趋势，但是也加大了市场的不稳定性。从两融整体不断下降但结构上升看：似乎趋势交易者的钱也快不够用了，他们也在选择退守“抱团股”。

2.3、 公募基金：信仰之战

市场的流动性考验还未过去，仍然存在风险，尤其对于部分共识程度较轻的资产而言，当下其实也在被“抛弃”。我们在上文中论述了微观流动性存在的问题，以及在当前交易结构下，可能会出现部分资产被“抛弃”，例如茅指数中出现的分化，另一个佐证是，从公募重仓股来看也出现了明显分化：连续3年入选基金前100重仓股的股票仓位还在上升，而其它股票的仓位则在下降。公募基金似乎也并未像市场投资者想的那样拥有源源不断流动性去“恶意抱团”。相反我们看到的是，公募基金在退守自己最有把握和最熟的领域。

3、 调整配置思路，寻找更好风险收益比才是关键

我们此前提到的“持币过节”并非是对市场一位悲观，我们是在强调风险收益比的重要性。如果忽视风险与收益，不如持币。但是投资者一旦更全面看当下市场，就会发现有大量价值发现的机会。

我们在此前专题《还周期以成长，看金融以当下》中强调了当下处在信用边际收紧，但是经济仍然上行期，此时仍然有利于周期板块，而金融板块正迎来最有利的宏观环境。市场局部机会仍然广泛存在。当然，我们可以从另外一个角度理解“防御”的意义，其实是寻找更好的风险收益比，即从单纯追求收益，到追求风险调整后的收益。

3.1、 防御也有积极和消极之分

我们在年度策略《红旗半展：走向“新共识”》中提出，长期来看，股票的收益率回报源泉是ROE，历史上从未有超过两年板块的年化收益率超过ROE的情形。在2020年股市大幅上涨的情况下，许多行业已经出现年化收益率大幅跑赢ROE，在2021年信用收缩的情形下，大概率进入“还账时刻”，我们按照截止最新交易日（2月5日）的行业年化收益率与ROE（TTM）作差，来表征行业是否存在年化收益率已经超跑的情形和超跑的程度，以2021年分析师一致预期的ROE来作为2021年“还账”的中枢，从这两个维度能够划分出四个象限：积极防御、消极防御、相对规避、绝对进攻的组合，我们能够发现，积极防御中的房地产、非银金融、农林牧渔在近期都表现较好，而最近由于业绩超预期重新获得市场认可的银行板块也属于欠账少的范围，可见，市场中的部分投资者已经开始转向积极防御组合。

3.2、 中小市值是下一个阶段价值发现的重要领域，当前仍需重视风险

在大盘成长已经较为昂贵的背景下，投资者转向发现中小市值中的机会。未来的宏观场景也具备再次价值发现的基础：在信用收缩的情形下，前期较为昂贵的大盘股估值承压，而出口和制造业形成良性循环下，在不少细分领域中将出现“小”比“大”好的情形，以2020年度业绩预告的数据来看，在电气设备、机械设备、化工、农林牧渔、食品饮料中，出现营收规模前五的“龙头”与尾部的盈利增速差收敛的情形，更进一步的，医药生物、电子行业的营收规模前五“龙头”与其它股票之间的盈利增速差在持续收窄，至2020Q4，已经实现“小”比“大”好，这意味着在基本面上，有支持进行中小市值股票价值发现的基础。

我们需要强调的是，中小市值的机会将是年度级别，但并不是当下博弈的重点。面对中小市值的优质资产，当下的核心困境是：如果增量资金继续强化头部效应，那中小市值可能会持续跑输；如果增量资金动能减弱，市场逐步出现阶段性负向循环，那优质的中小市值作为头部基金的非标签、非重仓股，可能也是被提前卖出的对象。而我们测算，该类绩优中小市值股票即使被头部基金非重仓持有，其市值之和也远大于后70%基金持有数量。

但当前中小市值仍然在流动性考验下存在风险，正如上文所述，在市场出现调整时，不论是基金或是两融，出现的情形都是率先去卖出“非重仓股”，中小市值在这个过程中就将收到交易结构上的干扰。延续这一思路，我们将2020Q4公募基金持仓的重仓股全部梳理，并按照公募基金规模前30%（大公募）和后70%（小公募）是否重仓为个股打上标签，在这种分类下，小公募重仓，且持仓比例超过大公募的中小市值股票可能是第一阶段可以布局的方向（由于个股较多，在报告正文中不予展示）。

我们比任何人都看好中小市值今年的行情，但是，最大放异彩的时刻可能不是当下。

4、 从追求收益到追求“风险调整后”的收益

市场未来路径面临的一个重要转折是，钱多优质资产少的假象正在逐步被证伪。无论流动性在未来是何种程度的收紧，“增量资金”推动估值中枢上移都不应该成为后续的交易逻辑。潮水正在退去，真正优秀的投资者不应该一味“贪婪”或者“恐惧”。真正好的做法是从单纯追求收益到追求“风险调整后”的收益。如果坚持保持惯性思维，我们给予的答案只能是“持币过节”。

风险调整后的收益将成为市场的“新共识”：（1）以银行、保险、地产为代表的低估值、高ROE板块；（2）农林牧渔、电子等高景气兑现、“欠账少”的板块（新增）；（3）可提升部分“消极防御”配置：建筑、煤炭（新增）。个股上现阶段规避流动性考验下可能受到波及的机构重仓股。

5．风险提示货币政策超预期宽松。