策略聚焦｜流动性紧平衡前移，极致分化将缓解

来源：中信证券

文｜裘翔 秦培景杨灵修杨帆李世豪

宏观流动性紧平衡前移，预期紊乱下的避险情绪导致近期市场分化更为极致，但后续新发基金规模放缓，以及中小市值股票普跌导致散户的惜售行为，将弱化新旧资金置换并缓解极端分化行情，预计节后市场将回归轮动慢涨的均衡状态，节前建议布局“五大安全”领域中高性价比的军工、科技和农业。首先，去年12月下旬以来超量投放，以及局部资产价格上涨的压力下，央行近期净投放规模明显低于预期，流动性紧平衡前移，预期的紊乱抬升市场避险情绪，并驱动投资者涌入机构重仓品种。其次，“卖股买基”的新旧资金置换行为加剧了极端行情的分化，但我们预计节后至季末新发基金规模在2700亿元以下时资金置换效应会减弱，中小市值股票普跌之后的散户惜售行为也会弱化这种效应，缓解极端分化行情。最后，我们预计节后市场将重回轮动慢涨的均衡状态，建议可以开始重视极端分化行情下被错杀的中等市值细分行业龙头。配置上，年前建议布局“五大安全”领域高性价比行业，包括国防安全（军工）、科技安全（消费电子、半导体设备、信安），粮食安全（种植链、种子），同时重点受益于通胀预期上升的有色、化工、农业板块，以及全年高成长、高确定性的智能驾驶产业链。

宏观流动性紧平衡前移，预期紊乱下的

避险情绪导致近期市场分化更为极致

1）取现需求明显不及预期和财政投放时点扰动影响央行节前净投放规模。2月第一周央行OMO净投放960亿元，帮助保持市场利率回归稳定，但规模较往年春节前夕的万亿以上投放明显减少，主要源于两个原因。第一，“就地过年”影响下，截至目前今年春节旅客运输量相比正常水平大幅下降70%以上，取现需求大幅下降；第二，财政投放的时点存在扰动。不过从“价”的角度来看，2月初市场流动性紧张的环境有所缓解，DR007在2月以来大体保持在7天OMO利率附近，基本回到了2020年下半年的平均水平附近。

2）前期超量投放以及局部资产价格上涨压力下流动性紧平衡前移。永煤事件后，信用债市场连续7周净融资额为负（平均-557亿元），出于防风险和恢复融资功能的需要，央行在11~12月大幅净投放8000亿，在流动性的支持下，信用债净融资额在2021年1月重新恢复至较高水平，年初至今信用债市场周均净融资额达到865亿元，近期央行的净回笼是前期超量投放后恢复常态。此外，去年四季度以来部分一线城市局部房价的快速上涨，引发了局部地产和信贷政策的收紧，部分银行新增按揭贷款利率普遍上调，同时银保监会也针对去年下半年以来经营贷的使用回溯彻查，加剧了投资者对于未来流动性和信用持续收紧的预期。考虑到今年经济修复过程中货币政策本就会逐步回归常态，多重因素扰动下，市场对宏观流动性紧平衡的预期实际上有所前移。

3）宏观流动性预期从一致到紊乱，避险动机驱动投资者涌入机构重仓品种。去年底以来，市场对政策的一致预期是在散点疫情、“就地过年”的影响下，一季度经济（尤其服务业）压力仍存，政策还会维持偏宽松的局面，直到宏观数据出现向上拐点。但随着近两周央行的投放不及预期，部分银行按揭贷款利率的上调，以及包括DR007开盘价上浮等一系列扰动因素的出现，市场对宏观流动性的预期从一致走向紊乱，对流动性紧平衡的时点判断有所前移。在不确定性增加以及避险动机驱动下，投资者涌入一线抱团品种以及防御性品种，导致市场短期分化更加极致。

新发基金规模放缓和散户惜售行为将

弱化新旧资金置换并缓解极端分化行情

1）“卖股买基”的新旧资金置换行为加剧了极端行情的分化。年初至今，个股的平均收益率仅为-10%，收益率中位数仅为-12%，仅有19%的A股收益率为正值，且这部分上市公司合计占A股总市值比例达到了45.5%。相比之下，主动权益类公募基金平均收益率为5.0%，中位数为4.9%，净值回报率为正的产品数量占总体的比例达到了84.8%。公募基金内部也存在分化，去年底公募前50大持仓年初至今平均获得10.2%的涨幅，显著跑赢A股主要指数。个股不如基金，基金不如基金重仓股，这样的特征进一步驱动散户“卖股买基”，形成散户资金与机构资金的置换。同时，散户申购加速向明星基金经理集聚，前30大基金经理资产管理规模已超1.4万亿，存量产品赎回加上新发产品集聚，导致基金行业内部也存在新旧资金的置换效应。

2）预计节后至季末新发基金规模在2700亿元以下时资金置换效应会减弱。2020年至今尽管新基金发行火爆，散户的申赎行为并未发生明显变化。例如，去年7月单月发行高峰时新发基金在去年四季度的净赎回率达到18.7%，与历史平均水平基本一致。保持新旧资金置换效应，就必须维持更高的新发基金规模，以应对存量更大规模的赎回。我们测算2021Q1若要维持这个净流入规模，新发基金规模应该至少为6922亿元，扣除年初至今已发行的新基金，在一季度剩余时间内，新发基金至少要达到2700亿元以上才能保持此前的资金净流入速度，以维系新旧资金置换的趋势。

3）中小市值股票普跌之后的散户惜售行为也会影响到新旧资金置换效应。截至周五收盘，全市场已有1776只个股收盘价低于2018年年末的水平，沪深300指数的PE为17倍，位于过去5年83%分位，相比之下中证500指数的PE为28倍，仅为过去5年的13%分位。中小市值股票的快速下跌导致散户减少了卖盘，中证1000指数成分股的成交量从1月6日的179亿股萎缩40%至120亿股，仅为2019年至今的24%分位。散户抛盘的减弱将使“卖股买基”的效应减弱，同时全市场情绪的低迷也会影响到头部抱团品种的收益率，头部基金净值相对强势的表现开始趋弱，减缓新发基金速度并加快赎回，最终影响新旧资金的置换接力，打破当前非理性极端分化的格局。

预计节后市场将重回轮动慢涨，建议年前

布局“五大安全”领域中高性价比行业

1）预计节后市场将回归轮动慢涨的均衡态。节前，宏观流动性紧平衡前移，同时叠加新旧资金置换效应的延续，市场的极致分化预计还将持续。节后，随着新发基金规模放缓，存量基金赚钱效应减弱带来赎回增加，市场流动性一旦从充裕回归平衡，头部抱团板块的资金接力效应就会相应减弱。同时，极致分化的市场已经损伤全市场大部分股票，甚至错杀一部分优质中盘股，会导致散户抛盘衰减，“卖股买基”的新旧资金置换效应减弱，也会促使节后市场逐步回归轮动慢涨的均衡状态。

2）重视极端分化行情下被错杀的中等市值细分行业龙头。在当前极致分化的市场行情下，大量优质标的出现系统性回调，导致诸多成长性细分领域2021年以来最大回撤超过10%。以军工为例，行业已经从过去的“主题催化”转向以“基本面驱动”为主导，未来几个季度诸多细分领域龙头将开启业绩兑现，但2021年军工板块整体回撤幅度甚至超过20%。春节之后，我们认为短期因资金面因素超跌、且中长期具备明确的成长空间的龙头个股和细分领域值得持续跟踪和关注，全年来看大概率录得较为明显的超额收益。

3）节前重点布局“五大安全”领域中高性价比的军工、科技和农业。首先，建议继续从“五大安全”主线出发，重点关注近期超跌、中长期明确看好的品种，包括国防安全（军工）、科技安全（消费电子、半导体设备、信安），粮食安全（种植链、种子）。其次，建议关注2条副线，包括受益于通胀预期上升的有色、化工、农业板块，还有板块整体回调、但全年高成长、业绩高确定性的智能驾驶产业链。最后，我们继续推荐性价比更优的港股，建议重点关注互联网龙头、电信运营商、教育以及其它低估值品种。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；国内流动性加速收紧。