来源：华创证券研究
【华创·每日最强音】急剧收紧背后的“所失”与“所谋”，兼论流动性收紧的一般模式|固收+非银
华创固收
急剧收紧背后的“所失”与“所谋”，兼论收紧的一般模式——2月流动性月报
1、回顾与反思：跨节安排落空和预期逆转是关键，月末财政支出杯水车薪
第一，资金面的逆转是逐步累积的，1月第三周跨节安排的相继落空尤为关键。
第二，月末资金面的急剧收紧是总量流动性水平偏低和预期反转共同作用的结果。财政支出下达之前，超储率可能处于1%的极低位置，资金面十分脆弱；预期的快速逆转明显加大了资金供需的摩擦。
第三，财政支出规模可能有近万亿，但仍不足以逆转急速收紧的资金面。
2、资金面收紧的一般模式：驱动、契机和预期
综合历史四轮资金面收紧（201903、201907、202001、202004），可以发现：（1）资金面收紧的驱动多是公开市场投放不积极；（2）资金面收紧的契机往往在流动性自然缺口较大的时间窗口，即税期、节前取现高峰等；（3）资金面收紧之前并不一定出现货币政策收紧信号，若出现可能加剧收紧的烈度，也可能不出现货币态度变化，单纯通过资金价格变化传达政策意向。
对比1月末资金面收紧的具体模式：（1）驱动与其他几轮相似，是通过公开市场操作不积极实现的；（2）契机与其他几轮存在区别，其他几轮多在税期，节前的一次又是在降准后，而1月末在春节前，且没有明确的跨节安排，故本次收紧契机的自然缺口要远远大于以往，也决定了资金面收紧的烈度也远大于以往；（3）预期的变化，与2019年一季度比，本轮有释放收紧信号，但并不清晰明确，官方表态改变不大。
3、节前压力仍然较大，节后自然缺口压力偏小
节前取现或并未结束，央行对冲压力较大。节前取现高峰形成的主要原因是工资发放和项目结算等，并非直接支付需求，所以并未因移动支付的发展而明显削弱，同理就地过年政策可能减少现金的日常支付和节日需求，但更大部分的工资发放和项目结算并不因此而改变。
2月第一周逆回购到期3840亿，是节前另一缺口，其他全月缺口规模较小；从节奏上看，节前压力较大，节后流动性自然缺口边际改善；从动态角度看，1月末1.3%的超储率仍相对偏紧，节前存在再次被压低的可能，资金面处于波动状态，取决于央行操作规模能否放量；再往后看，2月末超储率或再有所降低。
4、如此剧烈的收紧，达到了怎样的政策效果？又失去了什么？
（1）所失不小，削弱了利率走廊的公信力，加大了利率基准的波动性。
（2）所谋未明，直接影响是打压过度宽松预期，但似乎无法解释收紧如此急剧，或与房地产调控有关。
结合房地产销售数据来看，宏观调控部门所看到的数据中，房地产调控可能已经到了必须迫使货币政策短期剧烈收紧的地步，而这一猜想的证实或者证伪将在1月金融数据公布后有所体现。
若所谋者是房地产调控，诉求银行间流动性的收紧，影响银行资产负债行为，扭转社会公众的宽松预期，显然这一目的尚未完全实现，可能政策收紧的冲击还未结束。
对于资金价格中枢而言，这可能意味着，急剧收紧之后的修复可能并不会太快，资金价格中枢从2%的相对低位抬升，目前仍明显在2.2%的政策利率上方，后续若维持打压宽松预期的态势，可能的操作是节后应该宽松的时间段偏紧，两会之前和期间流动维稳必要性加强的情况下，也逆市场预期而动，4月作为税收大月，更使资金面面临考验。预计4月政治局会议会给快速窜热的房地产一个说法，也会给配合房地产调控，扭转过度宽松预期的货币政策一个评判。
风险提示：流动性超预期收紧。
摘自《急剧收紧背后的“所失”与“所谋”，兼论收紧的一般模式——2月流动性月报》
联系人：周冠南
发布时间：2021/2/2
0
2
华创非银
证券行业业绩快报点评（2020年）：资本市场深改之下，交投活跃带动业绩高增
截至2021年2月1日，已有25家A股直接上市券商披露2020年业绩快报，预测合计归母净利润834.85亿元到854.68亿元，同比+41.26%~+44.62%。
受益于整体市场回暖，2020年业绩数据呈显著增长。总体来看，头部券商增长较为稳健，中小券商业绩大幅度提高。个股方面，15家券商预计归母净利润同比超50%，其中，光大证券（叠加去年基数不高）和兴业证券的归母净利润较上年实现显著增长，同比均超+100%。而太平洋受大集合整改、投资和股押业务减值影响，成为唯一预计亏损的直接上市券商（预亏-7.5亿到-6.5亿元）。中信证券预计实现归母净利润148.97亿元（同比+21.82%），再次处于行业领先位置，龙头优势明显。国泰君安和广发证券紧随其后，预计实现归母净利润111.02亿元（同比+28.54%）、100.42亿元（同比+33.20%）。
2020年主要市场指标：（1）主要指数显著上行。沪深300指数2020年末收于5，211点，较年初上涨27.21%，上证综指涨13.87%，创业板指涨65.66%，券商行业涨20.31%，优于上证综指。10年期国债收益率较上年末震荡上行4.51个bps。（2）交投活跃度边际大幅提高。2020年全年日均成交额8，478亿元（同比+63.05%），与上年相比，同比增幅上升22.10个百分点。全年换手率为320.73%，较上年上升57.61个百分点。年末两融余额同比+58.84%至16，190亿元。（3）股权融资同比上升，IPO同比大幅增加，再融资规模稍有下降。2020年IPO共396家（上年为203家），再融资635家（上年为431家）。股权融资金额合计16，677亿元，较2019年同比增加8.83%。其中，IPO募资金额4，700亿元（同比+85.57%），再融资金额11，977亿元（同比-6.37%）。2020年公司债和企业债合计募资37，622亿元（同比+29.27%）。
投资建议：2020年，资本市场深化改革持续，创业板注册制、再融资新规、中长期资金持续流入等多项利好政策完善证券公司经营环境。在此背景之下，头部券商凭借资本实力、定价销售能力、股东资源禀赋全面发展财富管理、投资交易、投行、和资管各项业务，核心竞争力有望得到持续深化；精品券商深耕单项业务，在提升市占率的同时业绩或可能展现高弹性。随着A股市场基础设施日益完善、叠加居民理财需求日趋增加等因素，高质量的券商将能更好地完成配合国家发展战略和居民资产保值增值的时代任务，未来头部券商航母化和精品券商差异化共存的格局或有望形成，我们继续推荐核心竞争力显著的中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司。
风险提示：“新冠肺炎”疫情反复、市场流通性收紧、创新改革节奏低于预期、金融资产减值情况超预期。
摘自《证券行业业绩快报点评（2020年）：资本市场深改之下，交投活跃带动业绩高增》
联系人：徐康
发布时间：2021/2/2
