来源：象树资产

校对：方杰锋

磐耀资产

过去一年市场的投资思路最好的就是从自上而下选出各个行业的茅，买进去之后充分享受因为疫情影响全球一起放水后带来的资产价格水涨船高，只要是在市场内的人也基本上都赚到了这个放水的市场β，但是千万不要把这个当成是自己的α能力，否则今年很有可能会把去年的β收益都给吐回去。

回到今年的投资我们认为市场的核心矛盾已经发生变化，不再是自上而下的不断放水。虽然美联储的表态依然比较松，但随着疫情逐步控制以及疫苗接种的逐步普及，最艰难的时刻已经过去，经济大概率将逐步恢复，因此货币政策层面在当前基础上大概率不会更加的宽松，甚至可能逐步退出。

近期欧美的大幅下跌可能预示着当前的政策已经无法支撑市场高水位。国内抱团高位股的多次假摔和调整也似乎在进行着同样的暗示。在国内货币政策率先逐步转向，市场的核心矛盾也就变成了相对有限宽松水量下水往哪儿流的问题，会更加考验投资者的自下而上选股能力。

一月的行情颇具戏剧性。A股股灾式牛市，进一步倒逼散户认购基金，背后驱动力是散户不敢追高，进而买入基金，转身却发现基金买入的就是散户不敢买入的高位股，市场美其名曰逐步对标欧美市场。

而作为A股标榜的欧美市场，却在发生着中小票飞升，抱团股下跌，散户屠杀机构的大戏。A股在抱团的同时，甚至还号召跨过香江去，夺取定价权。定价权可能没夺回来，大本营面临被端风险。这将注定是一个足以载入证券史册的精彩时刻。

极致的行情大概率会孕育出新的分歧和方向，我们判断未来的思路将更多源自于自下而上。一月极致的抱团行情，带来大多数股的无差别下跌。而随着抱团情绪的逐步松散和消退，市场恐慌会导致进一步的错杀机会。

我们需不断审视所持组合行业和个股：

1.业绩成长是否具备可持续性；

2.业绩成长可持续性是否能够支撑当下估值；

3.估值是否有进一步提升机会，未来估值均值回归时，是回归还是被回归。

基于此重新审视当前军工加大金融的核心配置，我们认为上升途中的调整是上车机会！

璟恒投资

岁寒知松柏:

2020年的投资回头看其实并不容易，年初突如其来的疫情让很多人陷入恐慌甚至绝望，国内刚安定后又发现欧美沦陷港股大跌而决心回避疫情受损的尤其出口股，之后各国央行和财政迅速无节操地放水和补贴，除港股最弱外全球市场几乎都V型反转，市场开始狂炒各种概念和受益股，最后以利好各种香型的科技国粹股而收尾。

我一向不擅长炒概念逐热点，天生迟钝厌恶追高，白酒股这两年完全没沾。所以无论是高概率中等成长的食品饮料股继续拔估值，还是高增长的新能源高新科网创新药只看未来空间不管估值，这两种风格今年的大行情都没参与把握。所以上半年其实是比较郁闷的，尽管也明显跑赢了指数。一季报除卖口罩之类的公司业绩大好外，多数行业管理优秀的公司业绩同比都不行；下半年公告的二季报内销为主的公司业绩反转，优秀公司开始表现；到三季报公告时优秀公司的内销出口业务双双反转，抱团炒概念的开始逐步瓦解分化。以财务分析来选股，需要财报公告亮底牌来验证和催化，8月底和10月底开始的中报和三季报行情让我拉出了明显的超额收益，典型的例子是重仓的扫地机公司在二份报表公告第二天都拉了20%的涨停板。

2021年的行情可能是高开低走，我的预期是不亏钱就合格，这样比较不容易让人失望。最近因为业绩上拉得特别快，有不少朋友来咨询基金认购事宜时都会问我对后市的看法，我知道这和炒股怕追高一样，所以我给的建议都是观察观察，我怕万一回撤了人家有想法。但如果要我说实话，那我觉得短期应该不会回撤，若真出现较大回撤，恐怕到时也不会认购了。我从不主动向有意向的朋友开口，只有年中一次例外，因为当时我已经强烈地预感到自己的重仓股要发力了，不忍心让这位关注我基金几年的朋友踏空。同事和朋友都说我这样融不到钱基金难做大，既然有获取持续超额收益的能力就应该主动开口，这是个双赢的事情，说不定那钱不投我的基金投别人的还亏损导致双输。

李志强:

展望2021，我们保持谨慎乐观。疫情衬显了中国经济基本面的韧性，也让我们看到我们国家底层系统与欧美发达国家相比有其独特的长处。我们对2021年市场整体的看法是A股仍可能是结构化的行情，有较多投资机会。香港市场仍处于历史估值较低的水平，投资机会良好

和熙资产

我们公司2020年通过投资团队的量化策略在多个市场获得了不错的收益，并依靠科学的数据分析和机器学习算法较好的控制住了风险。在各类资产的波动率因新冠疫情突然骤增时捕捉到了市场机会并获利，在疫情得到控制波动率逐步稳定下降时控制住了风险，在国内经济复苏、国际货币政策宽松的情况下，在商品期货市场获得了较好的收益。

展望2021年我们认为将是复杂多变的一年，波动率将维持高位，国内外经济情况将较为复杂不定，但我们依旧将坚持科学的数据分析作为投资的依据，通过量化策略获取收益控制风险。

顶理投资

2020年，顶理投资整体取得了高度确定性收益，由于组合均为等权非集中持股，绝对收益弹性不是市场中最强的，但最大回撤可控且后市的市场适应性更高。

2019-2020年度，A股收益的权重板块主要集中在医药、白酒和部分大消费领域中，顶理投资模型2019年4-7月逐步锁定这些板块中的个股，组合中除了个别个股长周期信号持续强一直持有以外，2019年二季度顶理投资所有组合均满仓并一直持续到现在，是个股自适应的结果（顶理投资组合的仓位根据模型中个股数量决定，属于自适应，不主观干预）。

2020年二季度之前，组合品种在数量和权重上还主要集中在医药、白酒和大消费类，但是到了2020年二季度以后，模型股票池的个股信号分布有所变化，组合中原有品种逐步被更多行业的个股替代，数量逐步分散在16个子行业中，所以2020年8月份以后，市场中的某些行业基金随着板块的回调净值出现了回撤，顶理组合在经过窄幅震荡后，组合净值继续创新高。

一、顶理模型信号后市特点

根据模型信号，未来1-2年，模型整体股票信号增强，板块中个股确定性高，但是个股分布板块由集中转向分散（见下图）。

虽然收益板块增多，但是板块中的个股仍将呈现分化趋势，未来1-2年，市场整体基金业绩分布会从过去的集中度较高出现分化。

二、市场观点

A股长周期走好内在驱动力来自于制度的变革和优化，指数将程持续慢牛行情，目前股制度改革呈现系统有序的推进脉络，改革的决心、信心、系统性和有序性清晰可见；

权益市场供给端与需求端呈现有序推进态势，呈现双向扩容、供需两旺的特征，A股正在加速吐故纳新的结构性新陈代谢阶段，新经济公司占比将持续提升，将呈现出全生命周期的投资时代，估值体系更加多元化。

结构性行情将在行业内和跨行业呈现多元收益， “自下而上”的择股策略相对有效性更强。未来2-3年A股仍将分化，结构性市场特征显著，行业内个股估值将加剧分化；

三、关于目前基金“抱团”简析

市场近15年几次典型牛熊转换都有基金抱团现象存在，但是不能因此说明后市的坍塌因为“抱团”，这样理解因果关系就反了。一轮牛市中，基金“抱团”更多是伴生交易现象，如果市场缺乏持续内在驱动力，抱团自然就伴随市场坍塌而解散。市场长期向好，这种现象就不会消除，比如过去10年的美股。由于过去A股不具备持续长牛的内生动力，抱团又起了助涨助跌的作用。所以阶段基金持有品种相对集中，就给市场“抱团”取暖的错觉。

开年以来，银行等低估值板块也曾有过亮眼表现，当前低估值和抱团股谁的机会更大？近期，市场风格有可能发生转变吗？

“抱团”中很多优质个股随着后期增长预期的兑现，将迎来更加长期稳健的配置周期，部分个股和行业也一定会出现分化和松动，但是局部和个股层面。比如后期业绩不达预期，加之未来市场行业和板块内部个股仍继续分化，基金一定会集中抛售并布局到更有价值的品种上，部分过高估值的品种未来面临估值修复的需求。由于市场情绪会被放大，短期可能引起市场的剧烈震荡。另外，国外近20年，私募基金发展规模远超共同基金（公募）。在中国私募高速发展的今天，除了那些公募抱团的股票，还有神秘的私募基金仓位仍然是左右市场方向的一个重要变量。

牛

气

冲

天

【温馨提示】本文内容不代表象树资产观点。文中涉及的内容与信息不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。