来源：上银基金固收研究
一、上周市场回顾
（一）资金面
1、公开市场操作：上周央行连续多日净回笼资金，累计投放3840亿逆回购，全周有6140亿逆回购到期，TMLF到期2405亿，上周全口径实现净回笼4705亿元。
2、资金价格表现：上周资金面超预期大幅收紧，央行连续回笼资金，大行融出减少，隔夜利率飙升，跨月资金价格不断升高。截至1月29日收盘，DR007和R007大幅上行81BP和187BP，至3.16%和4.39%；DR001和R001则分别大幅上行了88BP和403BP，收于3.33%和6.59%；Shibor3M利率小幅上行19BP，升至2.77%。上周各期限存单价格也大幅上升，长端与短端价格倒挂，1M存单收益率上行116BP至3.45%，3M、6M和9M存单则分别上行了60BP、45BP和36BP，均收于3.07%；1Y存单收益率上升23BP，收于3.08%。上周资金面大幅收紧，隔夜价格一度超过20%，一些银行大量发行存单，带动存单大幅上升。
图1：各期限银行间质押式回购利率走势
表1：主要期限品种资金利率走势
（二）债券一级市场表现
1、利率品种：上周新发利率品种约2986亿元，利率债供给环比下降，国债和政金债的供给与地方债大致相当。整体来看，总体情绪较好，长端品种的一级投标情绪好于短端品种。
2、信用债：上周主要信用债品种的发行规模环比小幅提升，合计发行3611.19亿元；AAA评级的短融和企业债占比有所上升。具体看，短融合计发行1377.3亿，其中AAA占比61%；公司债、企业债和中票合计发行1960.89亿元，其中AAA分别占比约18%、50%和31%；定向工具发行37只，发行规模合计273亿元，AAA评级的10只。
表2：上周主要信用债品种发行情况
（三）债券二级市场表现
1、利率债：上周资金面超预期收紧，各期限利率债收益率均呈现上行趋势，短端上行幅度较大。具体来看，周一资金面开始收紧，200016收益率上行1.75BP；周二央行继续净回笼，市场担心持续收紧，200016收益率上行2.25BP；周三和周四央行继续收紧资金，市场资金利率飙升，200016两天内上行4.25BP；周五央行开始净投放，下午央行辟谣假消息，市场情绪有所好转，资金面紧张情况有所缓和，200016下行2.5BP。全周来看，短端利率债收益率均大幅上行，国债表现好于政金债，其中1Y的国债收益率上行23BP，收于2.68%；3Y的国债收益率上行12BP，收于2.88%；5-10Y的国债收益率上行了6-7BP不等，10Y国债一度重回3.2%以上，最后收于3.18%附近。政金债方面，1Y的国开、口行、农发的收益率分别上行了32BP、26BP、30BP；3Y的国开、口行、农发的收益率分别上行了21BP、17BP和14BP；10Y国开、口行、农发的收益率分别上行6-8BP不等，收于3.59%、3.71%和3.69%。
表3：主要期限品种利率债收益率及其较前一周变化
2、信用债：
上周信用债收益率变化趋势与利率债一致，短端信用债收益率上行幅度大于长端，高评级信用债收益率上行幅度更大。其中，1Y的信用债收益率分别上行30BP、25BP和21BP；3-10Y的AAA信用债收益率上行9-13BP不等；AA+评级的信用债收益率相对变化较小，5Y和7Y的仅上升1BP，10Y的下降了1BP。
表4：主要期限中票收益率及其较前一周变化
（四）宏观政策基本面
1、国内宏观数据&新闻：
（1）中国1月官方制造业PMI为51.3，预期51.3，前值51.9；非制造业PMI为52.4，前值55.7。
（2）央行行长易纲表示，货币政策会继续在支持经济复苏、避免风险中实现平衡，确保采取政策连续性、稳定性，不会过早放弃支持政策。易纲预计，今年中国GDP增长将回到正常增速。央行副行长陈雨露指出，今年稳健的货币政策会更加灵活精准、合理适度，继续保持对经济恢复必要的支持力度。
2、海外宏观数据&新闻：
（1）美联储宣布维持0%-0.25%的利率不变，符合市场预期。美联储还宣布将超额准备金率（IOER）维持在0.1%不变，将继续每月购买800亿美元的国债和400亿美元的住房抵押贷款支持证券（MBS），并且重申继续资产购买步伐，直到经济进一步大幅增长。美联储政策声明称，经济和就业复苏步伐温和，需求疲软以及低油价抑制了通货膨胀，委员们一致同意此次的利率决定（与上次会议一致），如果出现可能阻碍实现目标的风险，将准备适当调整政策立场；将致力于使用各种工具支持经济。
（2）鲍威尔发布会要点：1、美联储采取高度宽松的政策是非常合适的，在目标实现之前保持宽松政策；2、现在谈论缩减购债还为时过早，将是渐进的，如有必要可增强前瞻性指引；3、美联储将在通胀上扬时保持耐心，相比通胀回暖，更担忧经济复苏；4、紧急借贷工具仍是可用的，倾向于使用宏观审慎工具来处理金融稳定问题；5、尚未与财政部讨论那些应急工具，财政政策绝对必要，财政的支持有助于抵御经济低迷；6、实际失业率接近10%，在疫情过去后，仍需要帮助失业人群重返就业岗位。
（3）美国公布4季度GDP初值，4季度实际GDP环比上升4.0%，较前一季度33.4%的增长大幅放缓，略低于预期值的4.2%。
（4）德国四季度GDP季调环比增长0.1%，高于预期值0%，远低于三季度8.5%。法国四季度GDP初值环比降1.3%，预期降4%，前值降17.1%。
二、策略展望
上周DR007大幅偏离2.2%的政策利率，且1Y存单再次回到2.95%之上，均已明显超出央行的合意区间。资金面的超预期收紧表明，央行自从去年12月在永煤事件后开始持续释放流动性的操作已经结束，接下来央行的操作或更将偏向放大资金利率波动从而实现“稳杠杆、防风险”的目标，因此无论是极松或极紧的资金面都难以持续。
1月综合PMI数据环比大幅回落，其中服务业PMI数据下降幅度明显大于制造业PMI数据下降幅度，从历史同期数据看，1月PMI数据下降呈现一定季节性规律，但是这次更多的是受到疫情反弹以及冷冬天气对生产生活的影响，因此降幅超过往年同期，暂不能断言经济复苏的势头已经中断。目前来看，市场关注焦点仍然集中在央行的货币政策上，PMI数据的小幅波动难以改变债市震荡的趋势。但部分数据结构上表现较差，尤其是生产端数据出现的产成品库存上升、出厂价格下降这一被动补库现象，需要持续关注。短期看，出口、地产韧性十足，对经济能形成持续支持；中期来看，出口数据随着疫苗接种、全球经济复苏能得到较好支撑，但是地产行业或受政策调控的影响，有一定下行压力。除此之外，从业人员指数下降也需要关注，就业压力边际升温也将在一定程度上影响央行的货币政策。
三、附表
上周一级利率品种发行情况
本周待发行利率债品种
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