来源：好买财富

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“在保银，唯一的不变只有变。底层投资逻辑要把握好，即垄断优势、成本优势、品牌优势和技术优势。”

“多空仓出现分歧时，我们不一定非要选择交易，你不是在和市场对赌，把握确定性最重要。”

“泡沫化的公司往往不具备被做空的充分条件，存在结构性问题的公司才值得被做空。”

“估值永远不会是一个公司股价长期增长的潮决定因素，我们看重的决定因素一定是业绩。”

“抱团下板块估值的提升，往往是一些宏观因素所决定的，包括利率、通胀以及流动性。这些因素可能会潮涨也可能潮退。当潮退的那一天，就是杀估值的那一天。”

保银的策略是什么，有什么特别之处？投资逻辑是怎么样的？对投资者来说，其方法可以借鉴和复制吗？李墨对今年的市场有哪些最新观点？好买基金研究中心就这一系列问题与李墨进行了深刻的探讨。

对于市场，保银投资基金经理、合伙人李墨很有自己的看法。李墨就像保银本身，谨慎、勤勉，一毕业就加入保银的他，将公司的价值观和风格展现地淋漓尽致。李墨毕业于美国约翰霍普金斯大学，金融工程专业硕士，2010年进入保银，从实习生到研究员，再到基金经理，深耕大消费领域，十余年投资历练，成长为保银的合伙人之一。

保银境内外总资产管理规模已经超过300亿元，在上海、香港、印度、日本、新加坡设立办公室并且聘请当地的基金经理驻点投资。

作为一家头部私募来说，保银投资相对比较低调，这也和其自身的发展路径高度相关。纵观其成长历程，最早于1999年在上海成立、2001年开启海外投资、2005年成立香港办公室并拿下香港证监会9号牌照；2014年开始转型投研一体化平台型对冲基金运作模式；随着国内阳光私募的发展，保银又于2014年成立国内主体，并于2015年拿到了证券基金业协会颁发的证券类私募基金管理人牌照，逐步布局壮大人民币私募基金业务，每一步都走的稳健且向下延伸。

保银拥有特殊的投资策略——行业个股对冲，即在行业中选择做多一只或多只基本面好的公司股票的同时，做空一只或多只同行业的落后公司，从而对冲由于市场系统性风险对整体投资组合造成的波动，获取超额收益。

从历史数据来看，保银的产品同样经受住了市场的考验。在2015年股灾期间，能够逆势获得超额正收益；2018年A股调整期间，产品表现依旧稳健。

保银的策略是什么，有什么特别之处？投资逻辑是怎么样的？对投资者来说，其方法可以借鉴和复制吗？李墨对今年的市场有哪些最新观点？好买基金研究中心就这一系列问题与李墨进行了深刻的探讨。

以下内容来自好买基金研究中心对李墨的访谈：

1

坚定低波动、低回撤的多空策略

赚确定性的钱

好买：国内做多空仓策略的团队并没有很多，您可以介绍下保银是如何坚定做下去的吗？您在多空策略上有哪些心得可以分享？

李墨：确实国内用主观选股的方法去做多空的人并不多，特别在如此低头寸的情况下，可以说是低空飞行。

保银之所以采取这样的策略，其实要追本溯源到我们想要为投资者创造什么样的长期价值的角度。这也是我们坚持做低仓位、主观自下而上选股这样的多空策略的初心。

我们认为，长期低波动、低回撤的稳定收益产品，才是符合未来长线布局的产品。这样的话，任一时点进来的投资者都不会因为市场的波动和板块的过热，对买入时点有所顾虑。我们不把握时间，只要保持一个恒定的有上限的净仓位。对投资者来说，因为我们已经把回撤控制在了一个稳定的范围内，产品可以保持追求长期的绝对收益。

好买：保银在2013、2014年之后开始转向投研一体化的平台化运作模式。可以介绍下这种模式的特色和优势吗？

李墨：我们现在运行的模式只有海外几个大的对冲基金平台在用，在国内相对稀缺。这种投研一体化的方式，将基金经理的绩效与投资收益挂钩，让基金经理对自己的投资结果负责，更能发挥他们的主观能动性。此外，我们比较独特的点在于，我们的基金经理都是行业基金经理，重点在挖掘优质个股，基于财报数据、实地调研、上下游产业链等全面分析调研后找出的多空标的，并不是赌博式的下注。

因此，保银的每个基金经理都是从行业研究做起，覆盖的范围可以是港股、A股，也可以是中概股，并没有上市地的限制。我们认为，只要基金经理做到勤勉和尽职，就能更早、更好的挖掘一些长期标的。

好买：多个基金经理分仓模式，会出现日内反向操作这种现象吗？

李墨：这种交叉覆盖的情形会存在，但并不多，比如电商和互联网，比较容易有交叉。基金经理平时会沟通投资经验，但实际操作并不受其他人干扰。如果两个基金经理同时交易一个标的，但方向相反，可能他们都有自己认为合理的理由。

比如，同一只股票出现短期波动，一位基金经理认为可以忍受短期波动而想要享受长期的增长，就会建多仓。但另一位会预测这只标的未来很长一段时间增长不及预期，就会建空仓。两位基金经理的判断不同，方向可能会相反。

当然，对大部分投资标的，基金经理们在大方向的观点都是相似的，除非两人有极大的分歧，那这个标的最终可能并不会交易。我们不一定非要选择交易，你不是在和市场对赌，把握确定性最重要。

2

唯一的不变只有变

把握四个买入逻辑

好买：请问保银做空个股的依据和判断有哪些？我们知道保银在中国市场有深厚积淀，会因此选择与中国相关的业务吗？

李墨：首先，无论是做多还是做空，我们所选取的这些标的一定是我们非常熟悉的，可以对其行业竞争格局有很好的把握。其次，这些标的公司，我们希望是能跟踪到它的数据，有一些大陆业务的基础。

比如，我不会从追踪的股票池中随便选一家欧洲公司，除非它的中国业务比例占到30-40%以上，这样的业务显著性才比较突出，才能达到我们认为可以研究的基础。

具体来说，我们曾经做空了一家在中国有较大市场份额的美国家电公司，有几个方面的考量。第一，早年红利吃尽却又跟不上当下市场的变化，份额被一些优秀的国产品牌夺取；第二，我们认为其增长驱动力不足，这跟美国投资者有很大的预期差，且相当长一段时间内预期会不断被下调。第三，在做空这家美国家电公司的同时我们也做多另一家比较看好的中国家电公司，来对冲潜在的向上风险，这样赚取的差价会更加显著。

在保银，唯一的不变只有变，做空标的在未来也可能转为做多。保银长期持有的做空标的并不是周期性的，而是结构性的。此前存在的无法被转移的经营压力，比如渠道，就会形成结构性问题。但从线下到线上是可以转移的，品牌也是能转移的。如果有足够好的应变方式，压力也会被转移。

好买：买入股票的底层逻辑何在？

李墨：首先一类就是它具备垄断优势，比如互联网就是个自然垄断的过程，还有牌照稀缺性的垄断。其次，是成本优势。大众化、低成本化是很多toB、toC企业所必备的。第三，品牌优势。这种品牌优势是长期建立起来的规模优势，很难被替代，一旦建立，相当于0获客成本。第四，技术领先。技术领先也是资金壁垒，是长时间造成的一个壁垒，这种壁垒在一些行业里面可能短时间都无法被替代。

好买：保银是如何控制回撤风险的？

李墨：系统性风险会被分散掉，而非系统性风险由基金经理的选股能力所决定。实际上，在每个基金经理在他的组合中持有40-60只股票的情况下，大部分的风险都会被分散掉。

包括投资总监王强总在内，我们的风格都是非常谨慎，非常小心的。保银成立以来从来没有投资过一只造假的股票，因为基金经理自身非常谨慎，再加之组合的多样化性，彼此间业绩相关性很低，所以整个产品的稳定性就会比较好。

3

投资就像马拉松

时间会绽放惊喜之花

好买：您是保银培养的吗？基金经理的路径很多，保银最看重哪一点？

李墨：对，保银是我进入金融行业的第一份工作。2010年夏天，我作为实习生进入保银。

我在保银待了十年，实际上，从实习生的第一天开始并没有想到自己会干这么久。成为正式员工，也没想到会成为一个基金经理，即便成为基金经理，我也没想到会成为合伙人。

我们在三年前开始致力于自我人才培养的体系建立，这个方向可以长久支持我们平台未来的发展。初级研究员经过一年的成长，会被某个基金经理选中进入团队，正式成为团队的一员。这些被挖掘的潜在基金经理经过层层考验后均有机会成为正式基金经理、独立管理账户。

我们选投研人员，看重其是否好学，是否有足够的情商。投资行业既要和数字打交道，也要和人打交道。我们把它视作马拉松，一个人能够不断的学习，弥补自己的短板，提升自己的各方面的能力才是最关键的。

好买：保银的研究方法和投资技巧是可复制的吗？

李墨：大部分研究方法都是可以学到的，但是投资方法是长期累积的经验总结。

例如，组合的仓位管理，要重仓确定性和把握性都非常高的个股。如果某一些新兴的行业虽然有很大的成长空间，但是可能投资确定性并不高，这些公司虽然处于高成长期，但是有可能会随时进入红海厮杀。

再比如，在做空方面，我们应该选取什么样的股票？更优的选择是那些存在结构性问题的公司。泡沫化的公司往往不具备被做空的充分条件，要等到它的催化剂出现，这需要观察各种指标。

我们常说数据大于常识，逻辑大于数据。比如说我们看到有些产品涨价了，这是数据表现出来的产品涨价，但产品涨价背后的逻辑是什么？是需求推动还是成本推动，或者是其他的一些原因？这是我们投资时要思考的。

4

潮涨潮退会有时

抓住机会也要规避风险

好买：您认为现在中国一些优质公司的估值，未来还有比较大的上升空间吗？跟估值相比，您会更看重它的未来业绩的预测吗？对新能源汽车怎么看？

李墨：我觉得估值永远不会是一个公司股价长期增长的决定因素，长期看重的决定因素一定是业绩。而集体抱团下的板块估值的提升，往往是一些宏观因素所决定的，包括利率、通胀以及流动性。这些因素可能会潮涨也可能会潮退。当潮退的那一天，就是杀估值的那一天。

传统车企决策过慢，产品力过于不足，他们还没有进场。新能源汽车目前还处在蓝海中，机会赛道比较长。作为产品来说，也许在一到两年后会开始进入一个红海的阶段。但因为赛道比较长，所以存在各种各样的机会，比如说零部件。众多整车厂会选取的一些标的，这个机会依然是比较久的。

但也会存在一种情况，流动性、货币政策的转向，将造成杀估值。这有可能在今年下半年的某个时刻出现，或者有可能是全球疫情消退之后，政策一转向，估值就会成为很多公司比较头疼的问题。这时候对于我们来说，业绩的确定性以及业绩超预期就非常重要。而经得起估值上下折腾的，也只有那些业绩稳定性非常高的公司了。所以这个方面，我们会进行一些风险的规避和个股的选择。

好买：可以谈一谈对未来一些板块投资机会的展望吗？

李墨：我们觉得今年港股会有一些大的机会。首先，疫情渐现曙光；其次，香港安全性问题得到了很大的解决。再次，还是有源源不断的资金寻求新兴市场的一些布局。最后，港股也在源源不断的进行扩容，这些都会让港股的关注度得到很大提升。所以港股走强的大部分的充分条件已经形成了。尤其在A股下半年有风险的情况下，港股具备跑赢A股的可能性。

在H股我们看到很多机会所在。例如，学校股有很好的业绩稳定性，学费的提升是一个可持续的增长点。此外，中国供应链在疫情期间展现出了可靠性和成本领先性。中国家电出海和全球家电整合是个可见趋势，这些公司的天花板也不止于国内市场。

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