Jackson Hole会议上美联储主席鲍威尔谈话内容的前瞻。一年一度的Jackson Hole全球央行会议将于8月27日举行。金融危机后该会议已成为各家央行货币政策信息的传递窗口。本次会议上鲍威尔将就“货币政策框架评估”主题发表演讲，预计内容或与提高通胀容忍度有关。

预计2021Q2美国CPI同比或超4%。美国CPI口径通胀包括四个分项：能源分项、食品分项、商品型通胀分项以及服务型通胀分项。能源价格波动大、服务型通胀分项权重高，因此在预测美国CPI口径通胀时这两项至关重要。前者的领先指标是油价、后者的领先指标是失业率。假定明年Q2美国失业率稳步回落至8.5%，国际原油价格不低于美国页岩油盈亏平衡点40美元/桶，则2021年5月美国CPI同比就有望超过4%。一旦疫苗年底问世，2021上半年WTI油价大概率升破50美元/桶，则明年5月美国CPI也将面临更高的同比升幅。

金融危机后美联储货币政策或存在双通胀目标：价格型工具锚是核心PCE；现行的数量型工具锚或为CPI。美联储通胀目标是核心PCE达到2%，但与这个目标形成绑定关系的是基准利率，而CPI同比很可能是金融危机以来数量型货币政策工具的隐形约束。金融危机后美联储实施过三轮QE，QE1与QE2基本连续，但QE2与QE3之间则增加了一年的扭转操作(Operation Twist，OT)。我们认为OT的出现与2011年Q2-Q3美国CPI同比突破3%有关。提高通胀容忍度或意味着打破现行政策框架对2021年H1美联储进一步购买美债的约束。

高政府杠杆率才是当前美债收益率的核心矛盾，调整政策框架或意味着2021年H1美联储将在CPI高企阶段保持购债动作。疫情冲击下今明两年美国政府杠杆率将大幅攀升。纽约联储及里士满联储的研究成果表明高政府杠杆率对于货币政策的影响。为了帮助政府降低债务支出成本，美联储需要通过买债手段将10年期美债收益率压制在1%下方。此外，长短端美债利差已收敛至极窄水平，扭转操作不再可行，明年上半年即便CPI同比升破4%，美联储仍需保持美债净增持趋势。

假若符合预期，美联储调整政策框架有何影响。未来一年美联储会持续增持美债，此间10Y美债收益率将保持低位；美联储会继续实践收益率曲线管理政策；明年上半年黄金大概率仍有一波上行行情；提高通胀容忍度理论上会进一步助推美元贬值。但是，一旦疫情影响消除美国政府杠杆率将从高位回落，届时10年期美债收益率将进入回升趋势。预计该时点或将出现在2022年甚至2021年H2。