距2019年11月1日国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局发布电子烟线上禁令过去八个月后，作为全球最大的电子雾化设备制造商，思摩尔国际控股有限公司(以下简称“思摩尔”，06969.HK)在此时选择了赴港上市。

7月3日思摩尔结束招股，预计于10日在香港联交所挂牌，中信证券担任独家保荐人。届时，在全球电子烟政策收紧的大环境下，思摩尔将逆势成为电子烟第一股。

2009年成立于深圳宝安，思摩尔十余年内经历了电子烟从初露头角到风靡市场，再到管控趋严的行业变迁。

实际上，这不是思摩尔第一次亮相资本市场。2015年12月，思摩尔在内地的经营实体深圳市麦克韦尔科技有限公司(以下简称“麦克韦尔”)曾登录新三板，上市首日收盘价报10.98元，截至其最后一个交易日，麦克韦尔收市价位134.76元，增长逾10倍。

随着麦克韦尔2019年6月5日发布公告称终止在新三板挂牌，它也开始以思摩尔的新名字谋求在国际资本舞台登场。

1 业绩持续走高 “电子烟第一股”乘风破浪

财务数据强劲是思摩尔招股书上最大的亮点。

从业绩上看，思摩尔2016年总营收为7.07亿元(人民币，下同)，三年后的2019，这一数据激增10倍至76.1亿元，其营收增速自2017年起均保持在120%左右，创收能力可观。

此外，其毛利与净利润表现亦称得上优异，毛利从2016年的1.72亿元增长至2019年的33.52亿元，近两年的增长率保持在180%以上；净利润2016年为1.06亿元，2019年增长至21.74亿元，三年复合增长率超过173%。

不言而喻，营收及利润的稳健增长与消费者对电子烟产品的接受程度不断提高、烟草公司积极营销，以及电子烟制造商加快产品研发进程有关。

据弗若斯特沙利文数据，按受益划分的全球电子烟市场规模以24.2%的复合年增长率从2014年的124亿美元，迅速增长至2019年的367亿美元，且预期未来将以24.9%的年复合增长率进一步扩大市场规模，至2019年约为1115亿美元。

在电子烟全球规模逐步扩大下，思摩尔亦重点发展毛利更高的含陶瓷加热技术的电子雾化设备。招股书显示，含陶瓷加热技术的电子雾化设备销售收入占总收入由2018年的12.1%激增至2019年的47.2%。受惠于这部分增长，公司全年收入同比增长181%。

从业务板块来看，思摩尔主要销售为面向企业客户的ODM(原始设计制造商)业务，以及面向零售客户的APV(高级私人电子烟设备)业务。

前者为烟草公司提供电子雾化设备及组件，思摩尔的主要客户有世界第二大的英美烟草公司，以及美国第二大的雷诺兹等烟草巨头；后者则通过分销商向零售店销售自有品牌，旗下品牌包括Vaporesso与Renova等。

企业客户为思摩尔贡献的销售额超过八成以上。招股书显示，2017至2019年，面向企业客户的销售在总收益中占比持续提升，2019年达86.3%。

2 依赖海外市场政策风险不尽明朗

企业客户是思摩尔的“现金牛”，其大部分收益亦产生于前五大客户。根据披露，2019年思摩尔来自前五大客户的收入占总收入的63%，其中，主要帮助海外客户从亚洲采购产品的SVI Global Tech Limited为最大客户，2019年度销售占比为15.7%。

结合招股书提供的背景资料推测，其余四大客户分别为英美烟草、日本烟草、中国RELX悦刻以及加拿大Jupiter Research。

可以看出，虽然思摩尔位于中国，但业务却主要在海外开展。招股书显示，2016至2019年，美国市场为思摩尔均贡献了五成左右的销售收入。2019年，来自其直接与间接收入在总收入中占比较前三年有所下降，但依然高达46.5%。

一方面，这是由于美国电子烟文化形成较早，目前美国为全球最大的电子烟市场；另一方面，得益于较低的人工与场地成本，中国制造业产品向美国出口也是企业扩张的经典商业模式。

虽然思摩尔是全球最大的电子雾化设备制造商，但这一门槛却并不算高。据招股书，电子雾化市场的前五大参与者占中市场份额仅30.5%，不及一半，且行业的大部分制造商为中小型企业。如何形成独特的竞争力，从而避免代工厂模式被来自成本更低的地区削减，是思摩尔未来发展难以避免的问题。《投资者网》就此致电思摩尔，工作人员称目前公司处于静默期，不便回复，一切以公示为准。

除代工厂模式的可持续性问题，各国针对电子烟的限制政策依然是思摩尔未来发展的最大不确定因素。

作为思摩尔主要的收入来源，美国主要有油烟型调味烟禁售，与烟草上市前申请(PMTA)两条电子烟相关政策。而产品发往美国的最大的中转站香港，与2019年2月推出《2019年吸烟(公共卫生)(修订)条例草案》，提议禁止另类吸烟产品(包括电子雾化器产品及设计为其组件或配件用途的物品)的进口、制造、销售、分销与广告；中国内地则于2019年10月底开始禁止电子烟的线上销售。

海外的广告包装与制造商资格等限制，加上国内对电子烟线上渠道的封锁，无疑加剧了电子烟制造商的下游，电子烟销售渠道的掣肘。《投资者网》走访位于深圳宝安中心商圈的两家电子烟零售店，其中一位店员表示，受疫情影响，顾客无法直接光顾线下门店，希望店家在微信上展开销售。

“出过几单，但这种方式被判定为线上销售，微信有封号的风险。”该店员称。

除此之外，税收同样是思摩尔未来潜在的政策风险。可参考的是，印度尼西亚对电子烟征收57%的消费税，但目前，思摩尔属于高新技术企业，则享受了15%的所得税优惠。未来随着电子烟加入烟草监管，电子烟制造商是否在税收上将向传统烟草业看齐，不尽可知。

“大国雾匠”思摩尔上市在即，虽然迎着电子烟行业持续扩张的东风，但新市场航行路上的未知风险也值得警惕。道阻且长，是思摩尔再次冲击资本市场的写照。