投资策略

我们在中期策略中指出，在信用扩张的条件下，通胀沿着“房价-PPI-CPI”的路径进行传导，高基数效应掩盖了通胀的事实。我们预期中煤炭、钢铁、农产品等价格都会上涨，全球定价的石油、有色金属等也会上涨。周期板块值得提前进行布局。

风险提示：政策不及预期

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金融风向带来市场躁动

本周金融风向较多，带来市场整体，特别是金融板块的集体躁动。

6月28日，传出证监会将计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商的消息。虽然，当晚证监会即在发布会表示：“证监会目前没有更多的信息需要向市场通报。发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。关于如何推进，有多种路径选择，现尚在讨论中。不管通过何种方式，都不会对现有行业格局形成大的冲击。”但是市场仍然对此反应较大。6月29日，申万券商指数下跌3.13%，反映出券商对于银行进入资本市场服务领域的一定程度的恐惧。但随后市场发生逆转，看多券商在变革中发展的力量成为主导。若银行进军券商市场，主要可以有自主申请牌照和参股或控股券商两种途径。第一种，是无中生有，相对建设成本要更高，有激励机制、业务经验、人才引进等多方面的问题，相对而言第二种在操作上更为容易。

此外，7月2日，头部券商中信证券与中信建投证券再传合并绯闻。虽然，两家券商当晚即发布公告澄清并未有开会同意合并事宜，但市场却坚定认可这个消息。7月3日，申万券商指数上涨8.15%，多家券商涨停，中信和中信建投更是双双涨停。市场对于监管打造航母级券商的意图非常坚信。无论是中信与建投的合并，还是大行进入券商，这些传言背后都反映出市场对于证券业整合的期待。

事实上，证券业的整合将成为开放条件下，做大券商，应对外资的重要手段。无论是成立银行系券商、还是进行券业巨头合并，势必将改变现有证券市场的格局，引发竞争下的自然变动。无论是内资还是外资都将积极展开并购，做大规模，提升实力，以避免垄断的尴尬。在券业整合的背景下，大行系、现有头部券商、互联网券商都具有一定的自身优势，相对而言中小券商将处于劣势，而它们也将成为被内外资并购的目标。这也许就是市场对于券商整合的理解。并购重组下估值提升也是中小券商跟随头部券商大涨的原因。但目前仍属于均值回归、风险偏好与预期上升主导下的估值提升，对于小券商并无明确的合并进程、竞争格局也相对较差，仍须关注上涨后的风险。

除了证券市场的动向较多，银行也迎来了政策红利。7月1日的国常会决定在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式补充中小银行资本金。6月17日的国常会就已经提出了合理补充中小银行资本金，加大普惠金融力度，加大不良资产核销处置力度的问题。

中小银行在资产质量、盈利能力、资金充足度上落后于大行与股份制银行，通过发行地方专项债，可以有效补充中小银行的资本金，增加中小银行服务实体经济，特别是小微经济的力度。根据中信建投证券银行组测算发现，未上市城农商行的不良率水平在过去4年持续走高，且与上市银行的差距逐渐拉大。2019年末，未上市城商行/农商行的不良率为3.14%/4.19%，较已上市城/农商行高出1.48%/2.72%。

而从拨备覆盖率来看，未上市农商行2019年拨备覆盖率也只有121.88%，略微超过监管120%的底线，较其2016年的拨备覆盖率大幅下滑74个百分点，较2019年已上市城商行低155个百分点。

从资本充足率情况来看，大行2020Q1虽有下滑，但仍有16.14%，在各类银行中最高。而城商行与农商行相对较低，且都比2019年Q4出现了进一步的下降。城商行从12.7%下降至12.65%，而农商行则从13.13%下降至12.81%。

根据中信建投证券银行组测算，假设注资2000亿，目前中小银行总计有4000家，63-66万亿风险加权资产来测算，平均每家的风险加权资产大致在160亿左右，每家增加2亿资本金，核心一级资本充足率就可以提高1.25%，对每家银行提高幅度非常明显。

但是我们认为从长期视角来看，银行股价值的上升仍需要经济复苏加以配合。金融让利实体1.5万亿中大部分须由银行进行让利，对于银行而言，净息差下降，不良率上升仍是中期的趋势。对于银行股持续上行将产生压力。短期政策的对冲，提高风险偏好，加之估值低是银行股上涨的主要原因。

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标债认定标准出台，理财倾向增配权益

2020年7月3日，中国人民银行会同中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局发布了《标准化债权类资产认定规则》，此次正式推出的文件与之前的征求意见稿基本一致。

《认定规则》直接确认为标债的有：国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。

《认定规则》确认非上述标债有五项原则：1、等分化、可交易；2、信息披露充分；3、集中登记，独立托管；4、公允定价，流动性机制完善；5、在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。

此外，《认定规则》明确确认以下为非标债：银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具、银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品、北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划、中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证、上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标准化债权类资产。这些与征求意见稿的精神一致。而对于存款、大额存单、债券逆回购、同业拆借等则算为非非标，属于例外，这一点比征求意见稿更为明确。

本规定加大了标准化债权认定的难度，对于理财中存量的非标转标也加大了难度。理财投资标准化的趋势下，将加大理财资金配置权益资产的力度，以增厚收益，应对负债端的成本压力。