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方正策略：金融起舞

时间：2020-07-06 09:47:50 | 来源：方正策略研究

核心观点

金融起舞。近10年来四次大金融板块上涨的背景要么是经济复苏预期，要么是流动性拐点。6月以来，全球主要经济体复苏进程出现超预期迹象，综合景气指标、价格指标以及利率指标观察，全球需求最差的阶段已经过去，经济在全球性的货币信用扩张推动下正处在加速恢复阶段。未来恢复的斜率放缓但质量提升，需求端回暖有望迎来共振。从估值的变化来看，目前风格的背离较为明显，同2014年11月的估值分位结构较为相似，即成长处于高估值分位、金融处于低估值分位，2019年一季度以来金融估值分位由80%持续下滑至今年6月底的20%左右，而成长和消费估值分位均在90%左右，金融具备估值的安全边际以及修复动力。此外，近期金融领域的催化剂不断累积，从商业银行发放券商牌照，混业经营的讨论再起，再到允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金，取消券商转融通业务保证金提取比例限制，金融将迎来三因素共振的起舞行情。金融起舞前市场处于结构性牛市，如果金融大幅上涨确立牛市格局，参考2014年年底的情形，高估值分位如成长、消费补跌的可能性不大，市场总体呈现精彩纷呈的结构性行情。

行业配置的主要思路：精彩纷呈的结构性行情延续，重点关注低估值大金融板块阶段性补涨和成长科技行业长期产业趋势演进的配置机会。经济增长层面，6月PMI和大宗商品供需指数BCI都显示经济仍处于不断复苏的过程，甚至复苏力度有可能超乎市场预期，各分项数据继续改善的趋势较为明确，因此三季度经济维持较快复苏的趋势不会变，但需关注外需冲击尚未完全体现以及其冲击力度；货币政策及流动性层面，大环境上仍是维持流动性合理充裕，偏宽松的货币政策环境不会改善，但边际上更加宽松的货币政策或货币供给短期内或许不会到来，除非是外需出口冲击强烈或通缩风险迹象出现等，目前央行总量性宽松政策维持平稳，更多是结构性政策，政策目标短期内也以畅通金融体系货币传导流通为主，抑制资金空转套利，降准的发生应关注政府债发行节奏，预计7月下旬以后仍有降准可能；政策与风险偏好方面，今年的政策已经在两会上有所明确，后续将按照两会定调落地执行，短期内市场情绪有望延续亢奋，后续需关注7月下旬的中央政治局会议对下半年工作的定调和安排，以及逐步披露的上半年业绩预告。整体判断，三季度市场将呈现出精彩纷呈的结构性行情，重点关注低估值的金融阶段性补涨和科技成长的长期占优。7月关注四类机会：一是大金融板块有补涨的需求，如券商、保险、银行等；二是，经济复苏确认，关注早周期如汽车、家电的配置机会；三是新基建等调结构领域，如5G、通信等；四是部分产业演进趋势明确的科技领域，如电子、新能源汽车等。综合来看，7月首选非银金融、银行、汽车。

风险提示：历史比较的局限性、中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、各国政策出现大幅变化、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

正文如下

1、全球主要经济体复苏进程超预期

6月以来欧美日中等全球主要经济体复苏进程均有超预期迹象。6月以来，全球主要经济体复苏进程明显加快，出现超预期迹象。从景气指标来看，欧洲、美国、日本6月份PMI延续修复态势，美国制造业PMI单月大幅提升9.8至49.6，接近荣枯线上方，欧洲单月提升8至47.4，日本提升1.7至40.1，PMI数据显示发达经济体需求最差的阶段出现在4月份，5月份开始扭转，6月明显加速。同时，6月以来的美国花旗意外经济指数持续位于0上方，显示经济复苏持续好于市场预期，美国6月30日收于181.2，创历史最高值，非农数据同样超市场预期回暖。中国6月PMI环比继续改善，连续四月位于荣枯线上方。其中制造业PMI收于50.9，环比提升0.3，分项中生产加速，需求回暖，价格提升，库存稳定，就业承压，基本呈现出全面改善之势，特别是新出口订单提升7.3至42.6，改善明显。服务业PMI收于53.4，环比提升1.1，连续四月加速改善；价格信号来看，6月全球主要大宗商品价格全部录得上扬，布油6月上涨10.01%，伦铜及沪铜分别上涨12.32%及11.36%，铁矿石上涨2.12%，商品需求明显回暖；利率信号来看，除中日两国受疫情影响相对较小，长端利率有所上行外，其余欧洲及美国6月长端利率均表现为冲高回落，经济复苏超预期后上冲，随着全球疫情二次爆发回落，整体稳定在疫情以来的较低中枢水平。综合景气指标、价格指标以及利率指标观察，全球需求最差的阶段已经过去，全球经济处在加速恢复阶段。

经济复苏超预期的主导因素是全球货币信用的大幅扩张。本次疫情冲击下，欧美日中等全球主要经济体快速反应，积极的货币和财政政策双管齐下，货币信用同步大幅扩张，对加快经济复苏、阻断悲观预期蔓延，稳定资产价格起到了决定性的作用，全球主要指数估值被快速拉起。2月3日A股首个交易日中国央行提前宣布1.2万亿公开市场投放，创下历史单日投放新高，并调降OMO利率10bp，此后采取进一步调降OMO利率，LPR利率等维持银行间市场流动性充裕，DR001及DR007低点接近甚至超过2008年次贷危机后的最低水平，同时创设直达实体的融资工具来保证信用扩张的政策效力。M2货币供应量4、5两月维持11.1%的相对高位，3、4、5连续三月新增中长期人民币贷款同比增速维持在40%左右的较高水平。5月以来虽然货币政策出现边际收紧的迹象，但整体不改宽松基调，在经济尚未回到合理中枢之前，货币政策难言大幅收紧及转向。美日欧等发达经济体本轮货币信贷也同步高增，力度更大。早在3月上旬美联储就超预期的两度降息合计150BP，联邦基金目标利率降至0的历史低位，欧央行和日央行同样维持0利率或负利率。除此以外，美联储更是采取了史无前例的无限量化宽松刺激，为市场提供无限流动性，同时美日欧均启动了史无前例的财政刺激计划，因此不管是央行资产负债表还是信贷增速均出现了几乎直线式抬升，5月美国M2同比增速由四月的18.00%进一步加速至23.13%，日欧的M2、M3同比增速也有较之前显著的抬升，欧美日整体货币信用扩张幅度更大。结合美联储6月FOMC会议的表态，宽松基调将至少维持到经济的明显复苏之后，货币信用扩张进程年内不会转向。

全球经济复苏未来进入爬坡期，斜率放缓但质量提升，需求端有望迎来共振。整体来看，尽管全球经济在6月以后出现了阶段性超预期的表现，但全球经济复苏并非一片坦途，后期逐步进入爬坡期，由供给驱动转向需求驱动，斜率放缓但质量提升。国际货币基金组织IMF于6月24日发布最新《世界经济展望》，预计2020年全球GDP将萎缩4.9%，相比今年4月份预测的-3.0%下调了1.9%。IMF同时将2021年全球经济增长率预期下调，由之前预测的5.8%下修至5.4%，全年确定性深度衰退，复苏仍面临较大不确定性。特别是6月中旬以来全球疫情出现二次爆发风险，美国及南美部分经济体疫情每日新增确诊人数屡破历史新高，美国部分州暂缓经济重启，ECRI高频经济数据显示经过长达10周的恢复后，首次出现边际下降。结合中国疫情得到控制后的复苏路径来看，伴随着复工复产的快速推进，生产端高频指标复苏迅速，前期的经济复苏主要由供给端的恢复驱动，表现为5月发电耗煤等高频数据超过历史同期水平。随着供给矛盾的缓解，驱动经济复苏的主要动力转向需求端，恢复速度放缓但质量提升，表现为汽车、房地产等非必需消费品的明显回暖。展望未来，在全球疫情的持续扰动下，经济复苏的斜率可能放缓，但向上趋势不变，需求端有望迎来共振。

2、极端风格分化后如何演绎？

近十年来幅度较大、持续较久的风格切换大概有五次，分别发生在2013年2月、2014年11月、2015年1月、2016年2月和2019年2月。以创业板指估值和沪深300指数估值的比价作为衡量标准，这一比值自2010年以来保持在2.5-8这个区间。2013年2月-2014年10月为成长主导的行情，创业板指翻倍，同期沪深300下跌10%。2014年11月金融大幅上涨，风格切换，2014年11月-12月短短两个月，沪深300指数上涨超50%，同期创业板指下跌3%。2015年1月风格重新切换至小票，2015年全年为成长风格牛市，2015年全年创业板指上涨84%，沪深300指数仅上涨5.6%。2016年1月熔断之后风格逐步切换至白马蓝筹，2016-2017年沪深300指数上涨8%，但同期创业板指仍处于挤泡沫的过程，下跌35.4%。经历了2018年市场普跌之后，2019年2月开始以创业板为代表的成长风格再度崛起，截至目前从底部已翻倍，同期沪深300上涨20%左右。整体而言，A股成长与价值呈现显著的风格轮换的特点。

五次风格切换均有较为鲜明的背景与催化剂，从而主导风格的变化。2013年2月流动性边际收紧，银行理财和地产调控不断加码，而成长则受益于科技创新政策的进一步强化以及科技产业周期的进一步演绎，因此2013年2月之后金融与成长背离，风格偏向成长。在成长风格持续了近两年之后，2014年11月央行超预期降息，风格短暂切换至金融为代表的价值。进入2015年之后，“互联网++”成为了市场最关注的方向，被首次写入政府工作报告并列入“十三五”规划，成长再度占优。2016-2017年是价值风格占据主导地位，背景是2015年底的供给侧改革，行业格局集中的趋势加快，叠加经济复苏以及监管逐渐收紧的趋势，白马蓝筹大幅跑赢，成长则持续低迷。2019年至今成长风格再度占优的背景则是以2019年1月初降准为代表的流动性拐点，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，5G引领的产业周期持续演绎。

风格切换往往发生在某一种风格基金持仓走向极值，辅以业绩的变化更能说明问题。以成长的基金持仓比例为例，2010年以来波动的范围为8.2%-38%，阶段性的低点出现后，即基金持续低配，风格会切换至成长，如2012年四季度和2019年二季度，反之，当配置比例达到阶段性高点后，风格会切换至价值，如2014年三季度和2015年四季度。此外，从成长业绩的变化情况来看，2013-2015年成长业绩增速在所有风格中最高，因此整体是成长的风格占优。2016-2017年成长的业绩相对优势逐渐丧失，2016年周期业绩增速占优、2017年金融和消费的业绩趋势更好，因此2016年-2017年整体是价值的风格。到了2019年之后，随着商誉减值对于成长业绩影响的出清，成长业绩趋势重新向好，风格也再度转向成长。

指数或单一风格估值长时间大幅度的割裂大概率造成风格切换，但并不是每次风格切换时指数估值都是割裂的。从沪深300指数和创业板指估值来看，近10年来估值大幅割裂的情形有两次，第一次发生在2013年下半年至2014年下半年，在长达一年的时间内，创业板估值分位处于70%左右，而沪深300估值分位仅为10%，随后2014年11月风格切换至估值分位最低的大金融板块。第二次发生在2016年二季度至2018年一季度，在近两年的时间内，创业板估值分位持续下行，由60%下滑至10%左右，与此同时沪深300估值分位由40%上升至最高80%，风格在2018年一季度尝试切换至估值分位最低的成长，但贸易战的影响使得这一进程延后至2019年年初。其余的三次风格切换，即2013年2月、2015年1月和2016年1月沪深300指数和创业板指估值并没有显著背离，但出现了部分风格估值分位显著低于其它风格的情况，如2016年1月的金融，估值分位仅20%，显著低于其它风格50%以上的估值分位。唯一的例外是2015年1月，由于指数处于逐渐泡沫化的过程，各风格估值分位一起抬升至100%。而从本轮的情况来看，创业板指和沪深300估值分位的割裂并不明显，从绝对数值上来看创业板指为70%，沪深300为50%，趋势上呈现同涨同跌的特点，但风格的背离较为明显，2019年一季度以来金融估值分位由80%持续下滑至今年6月底的20%左右，同期成长估值分位由60%提升至90%以上，消费估值分位也在今年二季度由30%提升至90%，金融与成长、消费估值背离发生的时间足够长、且割裂幅度也足够大。

估值的割裂在牛市中表现为低估值分位的补涨，高估值分位的滞涨，在熊市中则可能出现低估值分位昙花一现的行情，高估值分位会补跌。2014年11月金融、成长估值分位分别为2013年以来的20%和100%，风格切换的过程中，低估值分位的大金融板块大幅上涨62%，确立牛市的格局，同期高估值分位的成长也上涨2.3%；2018年1月金融、成长估值分位分别为2013年以来的96%和20%，风格在2018年一季度开始尝试切换，风格切换的过程中，低估值分位的成长阶段性上涨，如2018年2月至3月，成长上涨15%，同期金融平盘，但由于2018年是熊市，上涨为昙花一现，低估值分位的成长和高估值分位的金融均下跌，直至两者均跌至20%分位之下。当前估值的割裂和市场的格局同2014年更相似，成长消费处于高估值分位，而金融处于低估值分位，如果出现金融大幅上涨确立牛市格局的现象，高估值分位滞胀而非补跌的可能性较大。

3、大金融具备起舞条件

经济复苏超预期，需求端回暖有望迎来共振。6月以来，全球主要经济体复苏进程出现超预期迹象，国内外经济复苏不断确认。国内PMI持续处于荣枯线上方，环比明显改善，需求也在加速恢复。海外经济最差的时候已经过去，美国小非农就业数据创下历史最大增幅，花旗美国经济意外指数也持续攀升达到最高点。综合景气指标、价格指标以及利率指标观察，经济在全球性的货币信用扩张推动下正处在加速恢复阶段，未来恢复的斜率放缓但质量提升，需求端回暖有望迎来共振。近10年来四次大金融板块上涨的背景要么是经济复苏预期，要么是流动性拐点，而目前经济复苏持续确认，是金融起舞的基石。

估值具有安全边际，极致的风格分化后具备修复的可能。从估值的变化来看，目前风格的背离较为明显，同2014年11月的估值分位结构较为相似，即成长处于高估值分位、金融处于低估值分位，2019年一季度以来金融估值分位由80%持续下滑至今年6月底的20%左右，而成长和消费估值分位均在90%左右，金融具备估值的安全边际。历史上极致的估值分化均带来低估值的修复行情，持续性则取决于市场是牛市还是熊市，以及修复的力度，从目前市场运行的环境和金融的估值分位来看，金融起舞具备一定的持续性。

金融催化剂明显增多。近期金融领域的催化剂不断累积，从创业板注册制超预期落地，到商业银行发放券商牌照，混业经营的讨论再起，再到允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金，取消券商转融通业务保证金提取比例限制，做大做强金融业在目前外部环境多变，金融支持实体经济的背景下显得尤为关键。

4、大类资产配置：股市结构性机会，债市谨慎，商品乐观

大类资产方面：目前的基础背景：

1)经济增长层面，6月PMI和大宗商品供需指数BCI都显示经济仍处于不断复苏的过程，甚至复苏力度有可能超乎市场预期，各分项数据继续改善的趋势较为明确，因此三季度经济维持较快复苏的趋势不会变；

2)流动性层面，大环境上仍是维持流动性合理充裕，偏宽松的货币政策环境不会改善，但边际上更加宽松的货币政策或货币供给短期内或许不会到来，除非是外需出口冲击强烈或通缩风险迹象出现等，目前央行总量性宽松政策维持平稳，更多是结构性政策，政策目标短期内也以畅通金融体系货币传导流通为主，抑制资金空转套利，降准的发生应关注政府债发行节奏，预计7月下旬以后仍有降准可能；

3)政策及风险偏好层面，今年的政策已经在两会上有所明确，后续将按照两会定调落地执行，短期内市场情绪有望延续亢奋，后续需关注7月下旬的中央政治局会议对下半年工作的定调和安排，以及逐步披露的上半年业绩预告。

债市方面，央行短期政策目标致力于改善金融体系内资金的空转套利情况，总量性宽松政策短期内或许不会出现。因此市场利率下行的动力较小，除估值有优势的品种外，其他的应以谨慎为主。

商品方面，近期经济复苏迹象明显，甚至不排除超预期可能，三季度经济继续复苏的趋势明确，大宗商品有望继续走强。

股票市场风格层面，我们主要从两个视角来划分风格，一是市场规模角度，分为大盘和中小盘；二是行业属性角度，分为投资品、消费品及服务类。三季度市场将呈现出精彩纷呈的结构性行情，重点关注低估值的金融阶段性补涨和科技成长的长期占优。行业配置上，关注四条机会：一是大金融板块有补涨的需求，如券商、保险、银行等；二是，经济复苏确认，关注早周期如汽车、家电的配置机会；三是新基建等调结构领域，如5G、通信等；四是部分产业演进趋势明确的科技领域，如电子、新能源汽车等。综合来看，7首选非银、银行、汽车。

5、7月行业配置：首选非银金融、银行、汽车

非银金融

标的：中信证券、中信建投、华泰证券、招商银行、中国平安、中国人寿、中国人保等。

支撑因素之一：股市交投活跃，成交额显著改善，券商业绩有望继续向好。从整个二季度来看，市场处于不断走强的过程中，创业板甚至出现技术性牛市，上证综指也有明显的上涨。与此相对应的是，成交额有明显提升，上年二季度成交额共计35.37万亿，今年二季度成交额为38.81万亿，同比上涨了近10%，这有望带给券商业绩继续改善。

支撑因素之二：结构性滞涨加严重的估值分化，大金融行业有补涨需求。今年上半年金融风格以-11.25%的涨幅垫底，远不及消费21.36%、成长20.73%，甚至不如周期-0.55%。另一方面，截止6月底，出现了历来最严重的估值分化，部分行业如计算机、休闲服务、医药、食品饮料的估值百分位已经接近2002年以来的高点，而金融板块整体的估值处在历史底部区域。

支撑因素之三：改革加速，利好的发展政策频现。一方面，提升直接融资比例是未来长期的发展方向，作为桥梁的券商有望长期受益；另一方面，近期利好政策频出，包括创业板注册制改革、打造航母级投行等，另外监管层继续释放积极信号如科创板T+0、做市商制度等。

银行

标的：工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行、平安银行、上海银行、光大银行等。

支撑因素之一：金融板块具备持续业绩相对优势，银行是当之无愧的定海神针。一季度由于疫情影响，各风格业绩大跌，而金融板块业绩跌幅最小，增速值最高，包括2019年在内，金融板块已经具备了连续的业绩相对优势。其中银行在里面发挥了定海神针的作用，银行是今年一季度唯一一个业绩增速为正，且在边际改善的行业。

支撑因素之二：截止6月底，银行估值处于历史最低。与非银类似，一方面，今年上半年银行涨幅-14%，主要受到了疫情可能导致较大程度的坏账担忧，与其他板块涨势出现很大反差。另一方面，截止6月底，银行PB降至0.65的历史低点，是估值分位最低的行业。银行也存在补涨需求。

支撑因素之三：金融混业经营、专项债可补充银行资本金等催化剂有利提升估值。近期一系列政策如金融混业经营，银行与券商合体预期强烈，再者专项债可补充银行资本金可有利提升资本充足率，减弱风险，都有助于提升银行业的估值水平。

汽车

标的：长城汽车、腾龙股份、均胜电子、宇通客车、比亚迪、精锻科技等。

支撑因素之一：6月受去年高基数影响，7月销售情况有望延续改善。根据乘联会数据，6月前4周的销售同比增速较5月出现了比较大幅度的边际下滑，但这主要是受到了去年同期国五促销导致的高基数影响，环比来看实际上销售情况仍然良好。7月随着基数逐步回归正常以及良好的销售景气延续，数据有望出现较明显改善。

支撑因素之二：受一季度业绩影响估值大幅计算性抬升，但随着二季度业绩回暖，估值有望回落。截止6月底，汽车行业估值为25.4倍，处于2002年以来估值的71%分位水平。估值水平较高的原因在于一季度业绩大幅下滑的影响，随着二季度业绩改善，估值有望计算性回落。

支撑因素之三：国内外新能源汽车政策频出，特斯拉产业链持续火爆。国内方面，近期新能源汽车补贴政策发布，整体上平缓了补贴的退坡力度和节奏时间；国外方面，欧洲新能源汽车促进政策频发出台，且支持力度比预期更大。另外，特斯拉市值大涨已经成为全球市值最大的车企，特斯拉产业链风靡国内外，持续火爆。

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