引言：在刚刚过去的2019年里，国盛策略成功把握了外资这一主要矛盾，全年坚定推荐核心资产这一主线，也得到了市场广泛呼应和认可。2020到来之际，基于我们对宏观经济及资本市场的判断，我们在此做出2020年资本市场十大预测，希望帮您厘清逻辑、指引方向~
十大预测
一、美股盈利增速转负，十年牛市结束转入震荡
二、全球资产配置钟摆转向新兴市场
三、港股估值修复，南下资金持续抢夺港股优质资产定价权
四、经济增速、货币政策波动均收敛，对股市影响弱化
五、MSCI扩容暂缓，但不会影响外资持续流入
六、银行理财、保险养老金将成为不弱于外资的中长期金来源
七、龙头优势继续，价值化风格继续
八、消费白马不会崩盘，EPS成为股价核心驱动
九、消费板块中，家电、汽车是我们最看好的方向
十、周期核心资产将成为最具超额收益的大类方向
正文
一、美股盈利增速转负，十年牛市结束转入震荡
2019年美股得以维持上涨，主要原因在于美联储货币宽松导致市场风险偏好提升，进而带动股市估值得以实现扩张。但中长期， EPS才是决定美股走势的主导性变量。
分拆美股EPS，可以发现2017年以来EPS增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。2019年美股EPS难再依靠收入和净利率的提升实现扩张。当前美股EPS增速已明显回落，而回购再次成为美股市场的最重要支撑力量：
1) 收入方面，随着美国经济开始下行，以及美国在全球范围掀起的贸易“逆全球化”持续发酵，企业营收持续增长已在放缓；
2) 净利率方面，本次美股净利率的提升很大程度上是因为特朗普税改降低了企业的税率。由于2018年减税的一次性效果生效，且当前并无进一步的减税措施，净利率已明显回落并拖累美股盈利；
3) 盈利增长放缓之下，当前回购提供了美股EPS增长近一半的正面支撑。
2020美股盈利增速可能转负，从而对美股形成拖累。
二、全球资产配置钟摆转向新兴市场
2020年，全球“资产荒”将进一步加剧。随着利率水平持续下行，当前全球负利率债券规模已超14万亿美元，导致能够持续带来正的现金流的资产的稀缺程度将进一步加深。与此同时，基本面恶化带动以美股为代表的发达市场涨势趋缓甚至回落，全球“资产荒”将愈演愈烈，资产配置难度加大不断提高。
增长动能决定股市强弱，资产配置钟摆或再度摆向新兴市场。长期看，决定全球市场走势以及资产配置方向的核心变量，仍落脚于各国经济的内生增长动能的强弱。过去几年，新兴市场经济基本面整体跑输发达市场，而这一趋势未来几年有望逐步扭转。中国经济有望引领新兴市场先于发达市场企稳。A股、港股等背靠中国的优质资产性价比更加凸显。
三、港股估值修复，南下资金持续抢夺港股优质资产定价权
当前，港股估值已处于历史低位，便宜是硬道理。横向对比来看，当前港股估值已处于主要市场较低水平，仅略高于俄罗斯市场。纵向对比来看，恒生指数当前9.4倍的PE估值，也已接近2005年以来的10%分位，已处在历史底部区域。
AH溢价收敛有望带动估值修复。19年以来，AH溢价再度走高并来到历史较高水平。回顾历史，AH溢价水平的走高，大多数情况下都来自A股相对于港股的超涨，而回落时也大多是由于A股的大幅下跌。然而本轮AH溢价变化有所不同，尽管AH溢价最初的提升同样时因为年初A股的大幅上涨，但最终推动AH溢价水平持续走阔的，很大程度上要归因于同期H股相对A股的超跌。对比来看的话，当前较为类似2015年下半年：港股在全球波动、人民币汇改等影响下相对A股显著超跌，16年当这些因素逐步缓和后，港股也迎来一波强力复苏。未来，随着内外部不确定性逐渐缓解，港股也有望盈利一波估值修复。
南下资金正抢夺港股优质资产定价权。近年来随着陆港互联互通机制不断发展成熟，国内资金通过港股通渠道南下投资已成为常态，而AH溢价水平也成为考察港股市场投资机会的重要指标。年初以来，随着AH溢价水平持续走阔，港股通资金南下规模持续上升。当前港股通占港股总成交额比重已达到15%左右，南下资金对于港股市场特别是其中优质资产的影响力已在不断显现。
类似腾讯、阿里等A股市场相对稀缺的科技龙头，以及低估值高性价比的金融、消费等板块将长期成为南下资金配置的重点领域。从港股通持仓来看，南下资金最为青睐港股金融、科技、地产和消费等板块。2019年南下资金仍在继续流入。整体来看，资金偏好较为稳定。未来随着南下资金资金不断增配，港股科技龙头和价值龙头将持续获得重估。
当前港股已出现了一批安全边际较高，且AH溢价较大的标的。我们设定设定筛选标准为：1)PB估值处在2010年以来的20%分位以下；2)AH溢价水平处在2010年至今的80%分位以上；3)市值在100亿以上。结果显示，119家两地上市的公司中，当前已有15家符合标准。
四、经济增速、货币政策波动均收敛，对股市影响弱化
从短周期来看，经济量价齐下或已接近尾声。2018年底开始，全球核心经济体陷入共振衰退。根据中美欧产出缺口的运行规律，截至2019年底，三大经济体共振下行的持续时间已经接近历史(2000年以来5轮衰退周期)的平均时长。而经过近1年的主动去库，国内工业产成品库存已经到达历史下沿。去年四季度以来国内PPI与库存同步下行，当前库存已经去化至历史下沿，且PPI近期也出现企稳迹象，表明经济量价齐下或已接近尾声。
年底至明年上半年，工业企业有望进入补库周期。从库存周期规律看，PPI底部大致领先库存同比约1个季度；根据中性预测，年底至明年上半年PPI同比有望回升至0值附近。因此可推断，年底至明年上半年，库存周期有望进入补库周期。与此同时，由于前期房企“高周转”策略的滞后影响，短期内建安投资仍将继续支撑地产韧性。制造业“补库存”周期叠加地产韧性，有望带动经济出现阶段性企稳。
但地产降温将制约企业库存回补力度。过去几轮库存周期中，地产链需求是企业补库的重要推动力。从历史经验看，地产销售增速稳定领先于企业补库周期1-1.5年，地产链需求是企业补库意愿的重要影响因素。当前地产投资现状不差，但预期展望并不乐观，考虑到地产降温隐患，预计本轮库存周期补库力度相较以往周期偏弱。
边际上，明年经济大概率呈现先上后下，但斜率均趋缓。考虑基数因素，20年四季度GDP增速都在在6.0%附近徘徊，整体上将呈现L型底部特征，波动进一步收敛。经济不会大起大落、货币不会大收大放，相机抉择更加灵活。
五、MSCI扩容暂缓，但不会影响外资持续流入
外资流入节奏与MSCI等指数扩容关联性并不大。近期部分投资者担忧MSCI落地后，年底外资流入动力减弱，并且MSCI尚未公布新的纳入时间表，明年外资入场是否会停滞。但事实上，外资流入节奏与MSCI等指数扩容关联性并不大。17年MSCI宣布将A股纳入新兴市场指数，全年流入2000亿；18年完成以5%的权重完成对A股的纳入，外资净流入近3000亿；19年全球三大指数同时完成对A股纳入、扩容，MSCI纳入比例从5%提升至20%，外资净流入还是在3000亿左右规模。
从海外市场纳入MSCI的历史经验看，MSCI的意义不仅仅是一个指数，而更类似一个全球资金配置的认证书。台湾、韩国皆以MSCI纳入为标志，对外开放全面提速。其外资流入过程并非虽MSCI纳入的“阶梯形”流入，而更接近线性流入，直至外资占比达到15~30%的均衡比例。
对于A股市场，外资仍大幅低配，“水往低处流”趋势不变，明年除非海外出现极端波动，否则外资仍将持续入场增配A股。以最新的外资持股来看，虽然经历了过去2-3年的加速流入，但当前外资持股占比仅为3%左右，仍在“水往低处流”的过程。参考对开放开已步入成熟阶段的经济体水平，A股在全球市场中仍然是处于大幅低配，“水往低处流”的大逻辑不变。
六、银行理财、保险养老金将成为不弱于外资的中长期金来源
今年以来理财子公司相继落地，理财转型持续推进。2018年4月“资管新规”、9月“理财新规”要求理财业务剥离，12月《理财子公司管理办法》进一步明确对理财子公司建设及运营的细节以来，2018年12月至今，已有包括14家银行获批筹建，其中工行、交行、建行、中行、农行5家国有行以及光大、招行、兴业三家股份行和城商行的杭州银行理财子公司更已于近期获批开业。并且根据银保监会副主席曹宇在2019青岛·中国财富论坛上的发言，后续农商行、外资行的理财子公司筹建也将陆续展开。
“压旧”“添新”，净值化改造快速推进。当前银行理财净值化转型正有序推进，净值型产品规模持续增长。截至2019年6月末，净值型产品存续余额7.89万亿元，同比增长4.30万亿元，增幅达118.33%。已占全部非保本理财产品存续余额的35.56%。净值化改造的方式上，主要通过停止新发保本产品，压降不合规产品，并加大新产品发行力度实现。2019年上半年净值型产品累计募集金额21.82万亿元，同比增长10.11万亿，增幅为86.39%。占全部非保本产品募集资金的45.39%，占比较上年同期上升17.77个百分点。
整体来看，由于当前理财产品仍以固收类和混合类产品为主，权益类资产投资比例大多并不高。其中，固收增强型配置比例在5%左右，混合类则视产品期限、定期开放间隔等因素不同而有所变化，但基本能达到20-35%。与此同时，公募基金成为理财配置权益的主要方式。
理财权益投资比重提升趋势明确，未来或将为A股市场带来万亿级别增量。长期来看，随着监管政策的引导以及理财产品完成净值化转型，以固收类资产配置为主的“保底保收益”运营模式将逐渐向更为市场化的模式转变，倒逼理财资金在资产配置上更加均衡，推动权益类资产配置规模进一步提升。尽管短期内权益类理财产品仍难以成为主流，但参考当前理财子公司发行的固收型(0~20%)混合类中(20-35%)的权益配置上限，意味着仅靠固收型和混合型，理财投资权益比重有望显著提升。参考保险资金股票和基金12.7%的配置占比，保守假设理财资金未来有5%-10%的比重配置A股市场，便有望带来约1~2万亿增量资金规模。
其次，当前保险资金权益投资仍有上升空间。整体来看，当前保险资金权益投资仍有上升空间。根据银保监会副主席梁涛7月4日在国新办新闻发布会上的发言，截至2019年5月底，保险资产总规模19.07万亿元。保险资金运用余额17.02万亿元，其中权益类资产3.85万亿元(股票+基金+股权)，占比22.64%。考虑到当前保险公司权益类资产的监管比例上限是30%，即还有7.36%的上升空间，对应1.25万亿资金增量。与此同时，银保监会正积极研究修订保险资金投资权益类资产比例上限，若后续在当前30%基础上进一步提升至40%，即意味着额外1.7万亿的增量空间。
特别是，股票投资比重仍相对较低。截至1季度末，险资投资余额中股票和证券投资基金比重分别为7.19%、5.19%。而同样根据梁涛主席的发言，截至5月保险持有股票占A股总市值的3.1%左右。考虑到5月以来A股市场整体维持震荡。假设当前保险持股占A股总市值仍维持在3.1%，即9月持股市值在1.67万亿左右。进一步考虑3季度中国人寿5310.1亿规模的自持股，此部分持股并不纳入险资运用余额的核算应予以剔除。这意味着截至9月底，17.8万亿保险资金运用余额中股票投资规模仅在1.14万亿左右，占比约6.43%。这样的比例显然整体仍偏低。
此外，险资规模仍在以较高速度增长。随着近年来人口老龄化带来的养老保险需求增加，以及消费理念的升级，保费收入持续以较高速度增长，带动险资规模继续扩张。我们看到险资运用余额增速尽管在2017年后有所回落，但整体仍能维持10%左右增长。假设未来保险资金运用余额继续按10%的增速增长，即便实际股票投资比重仍维持在当前的6.4%左右，也意味着每年近千亿规模的资金增量。
而养老金方面，首先是社保基金。根据基金业协会的数据显示，截至2016年底社保基金持有A股市值4360.87亿元，占社保基金资产总规模的21.4%，并占到A股总市值的0.86%。按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》中的规定，社保基金投资股票和证券投资基金的比例上限为40%。因此后续仍有一定的提升空间。
其次是基本养老基金。随着覆盖城乡的社会保障体系不断完善，养老基金积累快速增加，过去以银行存款、购买国债为主的资产配置方式已不能适应基金保值增值的需要。2015年8月17日国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》推动完善养老基金投资，拓宽投资渠道。
根据规定，各地需在2020年前全部启动基本养老保险基金委托投资工作。截至今年9月底，已有18个省(区、市)政府与社保基金会签署基本养老保险基金委托投资合同，合同总金额9660亿元，均为委托期5年的承诺保底模式，其中7992亿元资金已经到账并开始投资。整体来看，未来基本养老金有望成为市场主要增量来源：一方面，从养老资金的安全性和收益性出发，长期来看保底保收益模式将出现改变，以充分发挥养老金长期属性优势。另一方面，当前8000亿的委托合同到账金额，在5.54万亿基本养老保险基金中的比重明显偏低。此外，基本养老保险基金仍在以较快速度增长。假设未来80%的基本养老金实施托管，同时假设其中20%投资于股市，即代表着近万亿的增量资金。
此外，还有企业年金。截至2016年底，全国企业年金实际运作金额已达1.1万亿，但其中只有589亿元进入股票市场，占比为5.47%。未来随着企业年金股票投资比重的提升，同样有望为市场带来千亿级别的增量。
七、龙头优势继续，价值化风格继续
整体来看，A股公司估值与市值往往成反比，越大的公司估值越便宜，越小的公司估值越贵。分行业来看，A股多数行业龙头仍处于折价状态。以行业总市值前20名代表行业龙头，对于中信28个行业(剔除综合)，仅有医药、计算机、有色金属、国防军工、电子的龙头PE高于行业平均，其余23个行业龙头折价明显。
与A股市场不同，海外成熟市场不论整体或行业，龙头公多数享有明显的估值溢价。以美国和日本为例，从个股来看，整体呈现好的股票更贵，而差的股票更便宜的特征。分行业来看，大多数行业龙头估值高于行业中位数。
以美日为代表的成熟市场估值体系建立在估值与盈利高度匹配之上，优质公司、龙头公司享受估值溢价，这也更符合价值投资的本质。而A股当前估值和盈利匹配度低，优质公司、龙头公司溢价并未普遍出现、甚至常常相反。伴随着外资、理财、养老、险资等中长期资金持续导入，优质公司、龙头公司估值回归之路在过去几年中已经开启，但仍远未结束。未来较长一个阶段，A股估值体系的“拨乱反正”仍将继续，这也意味着龙头相对收益继续、价值化风格继续。
八、消费白马不会崩盘，EPS成为股价核心驱动
我们一直强调一个观点，A股纵向(历史)的估值比较正越来越无效，而横向(全球)估值比较越来越有参考意义。近期，市场始终有一种声音认为消费白马估值已经泡沫化，后续将经历惨痛的挤泡沫过程，其主要逻辑是从纵向估值比较看，当前消费龙头估值多已处于历史高位。然而，这种比较方式忽视了其不断突破上限的可能性，当前，在机构化、国际化大趋势下，A股正经历的不是简单轮回，而是历史性变革，这是消费白马估值不断突破上限可能性背后的原因。在这个过程中，A股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此，需要打破历史估值框架的束缚，横向(国际)估值比较将比纵向(历史)比较更有意义。业绩稳定、高ROE行业龙头将持续享受估值溢价。
参考美股，A股消费龙头估值并未泡沫化。从PE-G和PB-ROE两个角度，对比中美消费龙头的估值。从细分行业来看，A股龙头估值不算贵，且业绩有优势。(此处以饮料行业为例，其余消费行业估值对比见年度策略《2020周期重估》)。
消费白马股价驱动力正从PE转向EPS。参考美日台韩经验，伴随机构化、国际化，股市定价体系均从PE主导转变为EPS主导。而当前A股以消费白马为代表的核心资产“定价体系”正在与国际接轨、正在经历从PE到EPS的转变，其股价上涨主要是由盈利驱动，而非估值驱动，因此不能简单地将其上涨定义为“泡沫”。消费行业中约半数行业已完成从PE向EPS的切换，且大多数消费龙头已步入盈利驱动阶段。未来将有更多的行业、龙头完成定价体系的转变。伴随估值波动收敛，EPS将成为未来消费股走势的核心驱动力。
九、消费板块中，家电、汽车是我们最看好的方向
消费白马龙头溢价已逐渐显现，估值体系逐步“拨乱反正”。以美日为代表的成熟市场估值体系建立在估值与盈利高度匹配之上，优质公司、龙头公司普遍享受估值溢价，而A股估值和盈利匹配度低，优质公司、龙头公司溢价并未普遍出现。美股多数行业最大龙头有显著估值溢价，仅有金融、信息技术、电信服务等存在小幅折价；而A股多数行业龙头仍然折价。
消费中家电、汽车仍显著折价。消费白马中，医药、食品饮料、餐饮旅游板块的龙头溢价已经显现，估值体系“拨乱反正”逐步完成，后续龙头估值提升空间较小；而消费中家电、汽车龙头仍显著折价，未来或有较大估值修复空间。
叠加家电、汽车均受益地产竣工逻辑，因此是我们明年在消费板块中较看好的两个方向。
十、周期核心资产将成为最具超额收益的大类方向
三大合力带来周期核心资产价值重估，周期核心资产有望成为2020年超额收益最显著的大类方向。
1)周期龙头普遍折价，估值体系有待“拨乱反正”。当前A股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始，龙头普遍折价。无论是行业市值前20龙头组合还是行业最大龙头，周期龙头相对行业普遍折价，伴随周期龙头估值体系重塑，未来有望迎来较大的估值修复空间。
2)中美对比，A股周期龙头估值修复空间大。A股消费龙头估值体系率先完成与国际接轨，但与美股相比，A股周期核心资产仍具备较大的估值修复空间。从PB-ROE角度，对比中美周期龙头估值水平。A股龙头估值相对较低，部分盈利更优，尤其是能源、建材、建筑、地产行业。
3)2020年经济波动收敛，解除“低估值陷阱”，盈利企稳带来估值提升。过去几年，部分周期龙头正在经历“周期蓝筹化”，我们已经看到，盈利稳定性成为提升估值的关键。以海螺水泥为代表，伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。而以中国神华为代表的大多周期龙头，估值尚未迎来修复。
而未来伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动更多周期股迎来估值提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。
随着盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释。为何此前周期估值持续走低、重估乏力？主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。而近期，随着经济数据回暖，央行连续调降政策利率，市场对于后续经济企稳的预期升温。因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解，有望推动周期股估值修复。
风险提示
1、宏观经济超预期波动。
