报告摘要

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近日万华化学聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价获第一次公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。

我们的点评

1)乙烯二期仍遵循短流程思路，规模大、投资省，但异于一期丙烷裂解，二期采用石脑油+混合丁烷进料，沿海地区世界级炼化产能投产背景下，预期未来成品油过剩压制石脑油价格。烯烃装置多重原料路线下，显著降低此前依赖进口轻烃的风险。

2)从产品端看，乙烯二期实施后公司石化业务实现从双烯到三烯三苯的拓展。规划仍以聚烯烃为主，但裂解汽油加氢配套芳烃抽提，纯苯和甲苯外采未来可以部分自给；聚烯烃弹性体/塑性体(POE/POP)是亮点，替代空间大，壁垒高，可显著改善石化业务ROE。

3)中期内做大石化业务仍是解决公司过于单一依赖MDI的有效手段，相较新材料需要较长的培育期，重投资的烯烃项目能够较快实现收入体量和盈利的阶梯式增长。对于市场存疑的竞争能力，我们认为公司在走向一体化和多元化的过程中，已经无需再追求每个细节的绝对成本优势，对于现阶段的公司，已经无需再出奇制胜，成长为世界级的化工公司只需要交给时间来解决。公司乙烯二期项目的规划再次验证了我们此前的观点，即发展中国家化工企业的赶超途径在于要从大型的石化装置着手，做大自己，才能有实力逐步往高精尖的特种材料方向发展，这是万华迈向“中国巴斯夫”进程的重要一步。

投资建议：需求低迷下MDI价格短期承压，不改公司长期成长趋势，维持2019-2021年盈利预测，预计归母净利分别为105.2/125.5/150.2亿元，对应EPS分别为3.35/4.00/4.78元。继续看好公司的进一步多元化和国际化，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下滑，原材料价格波动，新产能投放低于预期。