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记者 | 曹立
编辑 | 陈菲遐
2020年哪些概念会成为A股投资主线，这是年末投资者最关心的话题之一。
随着各大机构频发2020投资策略，核心资产这个词汇开始频频出现。事实上，“核心资产”并不是新名词，其背后是A股历史上持续时间最久，集中度最高的一轮极致蓝筹行情。那么，核心资产这一概念会成为贯穿2020年的投资主线吗？
核心资产认定与分歧
如果要了解这一问题，明确什么是核心资产是最关键的一点。
核心资产不是新名词。早在2005年，招商证券就在其报告中指出：“稳定增长的行业是核心资产。”不过，这种提法当时并未有太多人响应。
核心资产再次出现是7年后。2014年底，申银万国在其报告中指出，“沪港通为A股引入了全球机构投资者，具有国际竞争力的蓝筹龙头将成为‘核心资产’。”2016年，核心资产再次归来。兴业证券在多份策略报告中提到，“拥抱核心资产。”到2018年，随着蓝筹股的强势表现，核心资产这一说法逐步受到市场认可。
不难发现，核心资产受到券商关注的时间和大盘蓝筹股的强势行情有密切关系。比如2005~2006年、2014年下半年、2016年至今，大盘蓝筹股的表现整体好于小盘股。
以大盘股代表沪深300和小盘股代表中证1000作为对比（中证1000从2005年诞生），在2015年以前，大盘股跑赢小盘股的情况一般只能持续两年，而2016年以来，蓝筹股的相对强势已经持续了近四年。这种情况下，用“白马股行情”来解释已经有些苍白，一是大批白马股在经济下行周期中已经倒下，二是按过去规律白马股相对强势顶多能持续两年。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
“核心资产”这一提法就是顺应了市场走势，更好地概括了蓝筹行情。
目前，市场对于核心资产形成了大致共识：大市值、高ROE、现金流健康、有两位数稳定增长的行业龙头。对于中国平安（601308.SH）、贵州茅台（600519.SH）、恒瑞医药（600276.SH）、美的集团（000333.SZ）等公司是否属于核心资产，市场已经没有争议。
不过，对于是否应该继续拥抱核心资产，市场分歧明显加大。
核心资产概念的“旗手”，兴业证券张忆东指出，2020年应该精选“性价比”高的中国核心资产，暗示一部分核心资产性价比已经较低。他认为，食品饮料整体估值短期略偏贵，房地产、银行、保险等行业低估值高分红，性价比相对较高，也看好科技股的机会。
银河证券认为，除了个别公司，多数所谓的核心资产在2020年表现低于2019年的行情是大概率事件。其主要观点是，2019年外资流入数千亿，带来龙头公司“系统性估值提升”，2020年外资尽管还会流入，但增幅大概率不如2019年，外资也不会在龙头公司估值高位时买入。
国盛证券则坚守核心资产，认为除了部分个股外，目前A股细分行业龙头估值与美股相比并不算贵，且业绩增速相对优于美股。因此从估值业绩匹配上来看，A股行业龙头多数更具优势。随着机构占比不断提升、散户占比不断下降，业绩稳定、高ROE、护城河高的行业龙头将不断享受机构化的估值溢价，这个过程在韩国、中国台湾等市场90年代机构化的过程中都曾出现，在A股也即将成为现实。
支撑核心资产溢价的三大条件
应当看到，所谓的中国核心资产确实是相比大多数A股上市公司更为优质，但将其神化则大可不必。一位私募基金经理告诉界面新闻，追求核心资产的本质，是机构投资者们要追求确定性的增长，而茅台这类公司在当下是符合这一要求的。
也就是说，投资者们继续拥抱核心资产，需要满足三个条件，一是核心资产以外的公司确定性增长概率小，二是核心资产未来可预期带来的确定性，三是核心资产维持一定的增长，至少不能发生负增长。这三个条件中的任何一个出现问题，都将造成核心资产沦为非核心资产。
从第一个条件看，大多数核心资产以外的公司在经济环境压力下都呈现不确定性，这也导致他们的估值相对较低，却无人问津。
据统计，目前PE处于历史百分位10%以下的行业包括房地产和商贸，PB处于历史百分位10%以下的行业包括采掘、化工、钢铁、公共事业、房地产、商贸、建材装饰、传媒和银行。与此相对的是，食品饮料行业的估值却处于历史高位。一旦机构发现上述低估行业有确定性提升迹象，可能就会做出仓位调整。
数据来源：望京博格，界面新闻研究部
当然，如果经济发生整体性复苏，增量资金更是肯定不会高位接盘，而是首先填平估值洼地。
从第二个条件看，核心资产不确定性风险始终存在，比如近期的医保谈判药品降价幅度超预期，消费税立法对白酒的冲击，都对医药白酒股有很大影响。如果这些因素演化成市场一致认同的长期逻辑，会彻底摧毁核心资产溢价的基础。
从第三个条件看，利润下滑对于真正的核心资产公司来说，出现的可能性不大，但对于一些边缘的核心资产公司，仍有一定可能性。具体来说，对于茅台这类具有很强护城河的公司，自上市以来没有一年发生利润下滑，这并不是因为他们的业绩不波动，而是可以借助超强的行业地位调整资源，进而平滑波动。对于一些边缘的核心资产，尽管也具有一定护城河，但其平滑业绩的能力要差一些。
综合来看，支撑目前核心资产享有溢价的三大条件仍然存在，核心资产的崩塌短期内不会出现，但支撑起溢价的逻辑正在逐步削弱而不是加强。
2020年，核心资产的演变
基于上面的解释，核心资产的概念在2020年仍有望延续，但食品饮料或将让位于科技。
从食品饮料指数相对Wind全A涨幅看，该指数连续4年跑赢大盘。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
从电子指数相对Wind全A涨幅看，该指数今年一年跑赢大盘。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
基于板块轮动的角度，食品饮料指数要连续第五年跑赢大盘，确实面临很大的压力，代表科技股核心资产的电子行业，相对压力较小。
从基本面看，电子行业相对食品饮料有两大优势，一是芯片产业获得各类扶持政策；二是增长优势，根据券商一致预期计算，2020年的5G换机潮将给电子行业为代表的科技股带来较高的增速。投资者可关注在2019年涨幅相对较小的电子股，如三环集团（300408.SZ）、欧菲光的（002456.SZ）等。
此外，从宏观层面看，市场普遍预期明年有降息可能。在此情况下，一批高股息率、业绩稳定的股票也存在成为核心资产的潜质。在所有低估值板块中，公用事业是比较能满足业绩稳定要求的，投资者可关注重庆水务（601158.SH）、厦门空港（600897.SZ）等高股息公用事业公司。
