作者｜李一梅 骆红艳「华夏基金有限公司总经理；董事总经理及产品总监」
文章｜《中国金融》2019年第24期
经过20余年砥砺前行，公募基金行业得到了长足的发展，现已成长壮大为拥有上百家专业投资管理机构、管理规模超过13万亿元、制度体系完善、产品种类齐全的重要金融门类。在积极推进多层次资本市场体系建设、深化金融供给侧改革的大背景下，公募基金始终走在金融改革开放的前沿，以服务实体、普惠于民为己任，在严格的监管规范下不懈探索创新产品，着力提升资产配置工具的多样性，满足投资者的多元化需求。
新三板市场自建立以来，持续助力中小企业和民营企业发展，为中国经济创新驱动发展提供新的投融资渠道。新三板市场服务于中小企业的初衷与公募基金服务实体经济的理念是天然相契合的。促进公募基金投资于新三板市场，一方面能够进一步拓宽公募基金现有投资范围，为投资者提供更为丰富的投资选择，更好地服务于投资者；另一方面也能够提升新三板市场的流动性和定价效率，促进中小企业和民营企业的长期稳定发展。
当前，新三板市场正面临着一次前所未有的改革，对于多层次资本市场体系补齐短板将发挥重要作用，也为公募基金投资新三板开辟了新的路径。
新三板市场改革应注重改善市场流动性、提高交易活跃度、提升市场定价效率、促进价格发现机制的形成，在此基础上，充分发挥新三板在多层次资本市场中承上启下的作用。因此，新三板市场迫切需要引入各类机构投资者，发挥专业投资者为主导的市场定价功能。公募基金作为资本市场上专业的机构投资者之一，面向的是全社会的公众投资者，引入公募基金参与新三板市场具有尤为重要的意义。公募基金将成为连接新三板和风险匹配的公众投资者之间的桥梁，用专业的投资研究能力帮助投资者甄别市场信息、遴选优质企业，提高新三板乃至多层次资本市场体系在公众投资者中的普及程度。
梳理新三板市场的发展历程可以看到，中央高度重视新三板发展，鼓励和支持公募基金参与新三板投资与交易。2013年12月，国务院印发《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（以下简称《决定》），要求积极培育和发展机构投资者队伍，鼓励证券投资基金等机构投资者参与市场。2014年，证监会制定《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》，支持基金管理公司在有效保护投资者利益、防范相关风险的前提下，试点推出投资于全国股转系统挂牌股票的公募基金产品。2015年，证监会出台了《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，要求相关部门研究制定公募基金投资挂牌证券的指引。2018年6月，人民银行、银保监会、证监会、发展改革委、财政部五部委联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，明确指出要“推动公募基金等机构投资者进入新三板”，督促和引导金融机构加大对小微企业的金融支持力度，缓解小微企业融资难融资贵的问题，切实降低企业成本。
当前，新三板开户投资者40余万户，机构投资者5万户左右，投资者数量不足，结构失衡，距《决定》要求建立的以机构投资者为主体的市场尚有较大差距。新三板现有的同质化投资者结构难以形成差异化的投资理念，市场价格发现功能难以得到有效实现，进一步凸显了公募基金等专业机构投资者参与新三板市场的重要性。
在公募基金直接投资新三板的政策尚未放开时，部分公募基金公司在市场发展前期就通过设立专户产品试水新三板。2014年，随着第一只公募基金专户产品“中铁宝盈—中证资讯新三板系列（1期）专项资产管理计划”的发布，公募基金专户产品开始进入新三板市场。专户产品的投资者门槛要求较高，最低认购金额为100万元，性质上属于私募产品，投资者人数不能超过200人，这就将普通基金投资者拒之门外。
2015年和2016年，新三板市场投资交易较为活跃，不少基金专户产品收益颇丰。2017年以后，囿于新三板市场改革预期不明、投资者门槛整体过高、流动性不足等因素，同时受制于境内资本市场大环境的深度调整，新三板市场也未能独善其身，这一时期的基金专户产品投资效果不甚理想。
尽管基金专户产品在参与新三板投资的过程中遭遇了风险，但与此同时，也为管理人积累了宝贵的新三板投资运作经验，为其后公募基金参与新三板市场投资奠定了坚实的基础。
从充分保护投资者利益、保障产品正常运行的大原则出发，公募基金参与新三板投资还需要重点关注以下几个问题。
首先，标的市场的“质”和“量”要符合公募基金等大容量长期资金的投资需求。质的方面是指挂牌公司无论是盈利性、成长性方面，还是公司治理和信息披露方面，应当比肩创业板公司和科创板公司，监管力度要与上市公司看齐，要加大对市场违规行为的打击力度；量的方面是指新三板公司要有足够多的优质企业资源，可供公募基金产品进行投资配置。
其次，新三板市场的流动性要足以支撑基金份额的正常赎回和退出。公募基金高度重视底层资产的流动性问题，时刻防范基金运作过程中潜在的流动性风险，近年来海内外流动性危机引发的金融海啸警钟长鸣。因此，新三板市场流动性的提升将是公募基金参与投资的重要因素。
在满足产品运作基本要求的前提下，公募基金直接参与新三板市场还需要有关部门出台相关的制度规则。根据《证券投资基金法》的规定，公募基金可投资于“上市交易的股票、债券，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。由于新三板市场的特殊定位，新三板挂牌标的暂无依据可认定为上市交易的股票。对于上位法律法规及政策层面并无禁止性规定的证券品种，需要中国证监会通过出台相关制度规则，将其纳入公募基金投资范围。实践中，中国证监会已据此为公募基金投资资产支持证券、股指期货、沪港通、基金中基金等10余个品种打开了投资通道。
中国证监会推动的全面深化新三板改革，将为公募基金产品投资新三板打开现阶段的投资政策“玻璃门”。一些针对性措施，尤其是精选层的设立和一系列配套政策的出台，为公募基金投资新三板创造了良好的条件。第一，创新层公司经过公开发行后进入精选层交易。挂牌公司通过公开发行后，可以有效分散挂牌公司股权，且有最低股东人数200人的限制和公众股东最低持股比例要求，将提高整个市场交易对手方数量。第二，精选层入层财务条件多元化。目前新三板公开征求意见的四套精选层入层标准，按照市值和营业收入、利润、研发等财务稳健性高低搭配，既保证了筛选优质的精品企业进入精选层，又保留了一定的包容性，对于研发能力较强、发展潜力较大的企业给予了多层次的选择空间。第三，精选层投资者最低申报数由原先的一手1000股改为100股，降低了投资者的最低申报数量，取消了最小交易单位，预期可以显著提高市场交易的活跃度。第四，精选层市场的交易方式引入高频的集合竞价方式。集合竞价市场比连续竞价市场效率更高，有助于提高流动性和降低市场波动。第五，精选层配套降低投资者门槛，引入流动性活水。根据科创板前期探索的经验，50万元投资者门槛下共有300万户左右的投资者，因此，如新三板精选层门槛降低至50万元或100万元左右，投资者数量与现在相比预期会有较大的提升。
在原有的新三板市场框架体系下，精选层的制度安排更加向主板市场靠拢，遴选出质地优良的中小企业，从报价方式、交易机制、公开发行等多方面保障市场流动性、定价合理性及投资可行性，为专业机构投资者的进入奠定了基础，为公募基金参与新三板市场提供了良好的契机。
证监会启动全面深化新三板改革为公募基金投资新三板吹响号角，公募基金与新三板市场的联系将更为紧密。公募基金管理公司可以依托自身的专业投研优势和风险控制能力，坚持深耕新三板市场研究，通过坚实的基础研究创造价值，在各方面条件允许的前提下，适当参与新三板市场的投资。
在新三板全面深化改革的进程中，公募基金可以根据实际市场情况，按照循序渐进的原则，稳步推进新三板市场的投资。基于此，笔者对公募基金参与新三板的路径进行了思考。
第一，在政策允许的前提下，公募基金基于构建多资产体系产品的需求，可以将新三板精选层股票作为资产配置的可选标的，综合考虑不同市场股票的流动性差异及成长性水平，根据自身风险管理和投资能力，合理控制基金投资新三板的比例。
第二，在条件成熟的基础上，公募基金可以尝试开发以投资新三板标的为主的基金产品。在发起形式上，可选择非发起式和发起式两种形式。如采用非发起式，则基金成立需要满足基金募集金额不少于2亿元的要求，同时，根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，公募基金投资应当遵守“双十”原则，即“一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不能超过基金资产净值的百分之十，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不能超过该证券的百分之十”，这就要求新三板市场必须提供足够的优质标的，一方面要顾及集中度的限制，对标的数量有所要求；另一方面要满足成立门槛的限制，对标的容量和流动性有所要求。如采用发起式，则可以豁免基金成立门槛的限制，对于新三板标的容量和流动性的包容度更强。从运作方式来看，在试点初期，可以采用封闭式或定期开放式的运作方式，减轻基金投资运作过程中的流动性压力，更好地执行既定投资策略。以新三板为主要投资标的的公募基金可以采用多种产品形式，但其真正的发展和规模的壮大最终还是有赖于新三板市场本身的发展。
第三，待全面深化市场改革成效显现，新三板市场的流动性得到明显改善后，公募基金公司可按照市场化原则灵活确定具体的产品类型和运作方式，不仅涵盖普通的主动管理型基金，还可以向指数基金、上市基金等类别延伸，以满足不同投资者的多样化需求。
不论基金产品采用何种形式，基金管理人都应当做好完备的风控合规制度安排，审慎评估投资标的的投资价值和风险特征，根据投资者适当性的相关规定明确产品的销售对象，并进行充分的风险揭示。同时，基金管理人还应当严格遵守信息披露相关规定，对基金资产配置、投资安排、持有挂牌股票比例及其变动情况进行充分的信息披露。■
（责任编辑 张艳花）
