平安观点

国内PD-1/PD-L1单抗从研发进入商业化，将成为创新药的标杆。①申报驶入快车道。NMPA先后批准上市了5款PD-1单抗，其中2款为进口(纳武利尤单抗(Opdivo，BMS)、帕博利珠单抗(Keytruda，默沙东))，3款为国产(特瑞普利单抗(君实生物)、信迪利单抗(信达生物)、卡瑞利珠单抗(恒瑞医药))；另外3款PD-1/PD-L1单抗(替雷利珠单抗(百济神州)、度伐鲁单抗(Imfinzi，阿斯利康)、阿替利珠单抗(Tecentriq，罗氏))也已提交上市申请。②上市销售业绩喜人。截止2018年9月30日，Opdivo和Keytruda在国内市场的分销收入分别为1.9亿元(销售逾2个月)和1.5亿元(销售逾1个月)；2019年上半年特瑞普利单抗销售额约3.08亿元(销售逾4个月)；信迪利单抗2019年上半年的销售额为3.316亿元(销售近4个月)；卡瑞利珠单抗2019年三季度的销售额预计约为3亿元(销售逾2个月)。

海外市场经验：先发优势、大适应症、联合用药。①已形成竞争梯队。已上市3个PD-1单抗(Pembrolizumab(Keytruda，默沙东)、Nivolumab(Opdivo，BMS)、Cemiplimab (Libtayo，赛诺菲/再生元))和3个PD-L1单抗(Atezolizumab(Tecentiq，罗氏)、Avelumab(Bavencio，默克/辉瑞)、Durvalumab(Imfinzi，阿斯利康))，2018年全球市场的总销售额已超过150亿美元，其中最早于2014年上市的Keytruda和Opdivo分别为71.71亿美元和67.35亿美元，已经成为全球前十大畅销药物，具有压倒性的优势。②先发优势是核心驱动力，与多适应症特点相辅相成。PD-1/PD-L1单抗市场从2015年的15亿美元快速增长至2018年的154亿美元，但Keytruda和Opdivo始终占据90%以上的销售额占比；Keytruda和Opdivo分别获批了13个适应症(9个一线治疗)和9个适应症(2个一线治疗)；Tecentriq获批了4个适应症(4个一线治疗)；后续的Bavencio是3个适应症(2个一线治疗)；Imfinzi是2个适应症；Libtayo是1个适应症(1个一线治疗)。③大适应症是核心加速器。PD-1/PD-L1单抗获批适应症涵盖美国前五大癌症类型中的乳腺癌、肺癌、结直肠癌和黑色素瘤；Keytruda从落后者渐渐变成了领先者，竞争差异主要体现获批适应症上：2014-15年Opdivo率先拿下黑色素瘤的一线治疗，非小细胞肺癌的二线治疗，但2016年Keytruda相继成功拿下一线治疗PD-L1高表达、鳞状和非鳞状非小细胞肺癌的适应症，2018年反超Opdivo，其中肺癌的销售额贡献率在50-60%之间，成为全球最畅销的PD-1单抗。④联合用药也是护城河。2015年首个联用疗法Opdivo+Ipilmumab获批一线治疗黑色素瘤，之后获批适应症逐年上升，仅2019年上半年就有5个获批；罗氏凭借旗下丰富的肿瘤单抗药物，Tecentiq的联合用药方案率先拿下了一线治疗小细胞肺癌和三阴性乳腺癌两大适应症，有望后来居上。⑤并未采用低价竞争。已上市6款PD-1/PD-L1单抗的年均治疗费用相差不大，在15-18万美元之间，主要由于商业保险覆盖率高，后上市也并未采用低价策略。

国内市场展望：研发三大经验+市场推广+生产工艺。①第一梯队先发优势已显现，形成“4+4”格局。BMS、默沙东、阿斯利康和罗氏四家外企携手君实生物、信达生物、恒瑞医药和百济神州四家本土企业成为国内PD-1/PD-L1单抗市场的头部企业，凭借先发优势将分享大部分蛋糕，后入企业只能在策略上进行差异化竞争。②大适应症是头部企业竞争焦点。针对肺癌(占近20%)、胃癌、结直肠癌、肝癌和乳腺癌五大适应症均有临床试验布局；肺癌适应症是继先发优势后的第二大里程碑，吸引了8家头部企业多个布局；肝癌适应症中恒瑞医药进度最快，已纳入优先审评，美国也进入了Ⅲ期临床，其余6家也进入了临床Ⅱ/Ⅲ期。③联合用药：大药企侧重挖掘自身产品线，生物科技公司积极寻求外部合作。头部企业联合用药中后期临床布局已占50%以上，一方面可以增加临床试验的成功率，另一方面可以利用NMPA的有条件获批和优先审评政策，加快获批速度，抢占市场(如卡瑞利珠单抗申请治疗肝细胞癌)。④定价弹性和纳入医保：国产PD-1单抗可及性更高。赠药援助前，纳武利尤单抗、帕博利珠单抗和卡瑞利珠单抗的售价较高，年费用超过了50万元；特瑞普利单抗和信迪利单抗的售价相对较低，年费用分别为18.7和28.2万元；赠药援助后，特瑞普利单抗和卡瑞利珠单抗的年费用能降低至10万元左右。赠药援助计划给予定价灵活性，还对未来医保降价具有一定的抗压能力。⑤市场销售：专业的商业化队伍是关键。恒瑞医药的销售团队逾1.2万人，其中肿瘤管线销售人员逾6000人，已覆盖数千家医院；而君实生物、信达生物和百济神州3家生物科技公司正处于市场开拓阶段，商业团队分别约300-600人。⑥生产工艺：质量和成本是核心竞争力。4家本土头部企业早已未雨绸缪，提前进行生产线的布局，未来产能计划均达20000L-30000L；生产工艺也已均达到国际化标准，通过开发高表达量细胞株/自主研发细胞培养基，提高生产效率/降低生产成本。

投资建议

国内PD-1/PD-L1单抗从研发进入商业化，上市销售业绩喜人，将成为创新药的标杆；借鉴海外市场先发优势、大适应症、联合用药研发三大经验，展望国内市场已形成的“4+4”格局，未来通过组建专业的商业化队伍，制定弹性定价和快速纳入医保，确保产能释放和生产工艺，将进一步巩固第一梯队的护城河。建议关注君实生物、信达生物、恒瑞医药和百济神州。

风险提示

①新药研发进展低于预期。可能存在临床试验进展不达预期，包括不达预设临床试验目标、出现预期外不良反应的风险。②政策落地进度低于预期。新药注册的审评力度和审批速度存在不确定性。③产业化和商业化进展低于预期。存在市场开拓与学术推广未能有效获得医生及其患者认可的不确定性。

正文

一、国内PD-1/PD-L1单抗商业化开局喜人

自我们发布《PD-1/PD-L1元年，领先公司：抢先上市+联合用药》以来，国内PD-1/PD-L1单抗申报驶入快车道。我们借鉴海外PD-1/PD-L1单抗市场5年的商业化历程，对国内PD-1/PD-L1单抗的未来商业化之路进行分析。

1.1 国内PD-1/PD-L1单抗从研发进入商业化

国内PD-1/PD-L1单抗市场已经从药物研发阶段进入药物商业化阶段。2018年6月15日，纳武利尤单抗(Opdivo，BMS)获得NMPA批准上市，成为国内首个获批上市的PD-1单抗。在随后短短的1年时间内，NMPA先后批准上市了5款PD-1单抗，其中2款为进口(纳武利尤单抗(Opdivo，BMS)、帕博利珠单抗(Keytruda，默沙东))，3款为国产(特瑞普利单抗(拓益，君实生物)、信迪利单抗(达伯舒，信达生物)、卡瑞利珠单抗(艾立妥，恒瑞医药))。截止目前，另外3款PD-1/PD-L1单抗(替雷利珠单抗(百济神州)、度伐鲁单抗(Imfinzi，阿斯利康)、阿替利珠单抗(Tecentriq，罗氏))也已经向NMPA提交了上市申请。

1.2 国内PD-1/PD-L1单抗上市后业绩喜人

随着PD-1/PD-L1单抗在国内的陆续上市，销售业绩是检验这类创新药物在国内市场前景的试金石。

根据纳武利尤单抗(Opdivo，BMS)和帕博利珠单抗(Keytruda，默沙东)在国内的总代理商上海医药发布的报告，截止2018年9月30日，Opdivo和Keytruda在国内市场的分销收入分别为1.9亿元(销售逾2个月)和1.5亿元(销售逾1个月)；

2019年上半年特瑞普利单抗(拓益，君实生物)销售额约3.08亿元(销售逾4个月)，远超预期(公司预期2019年特瑞普利单抗的销售额为4-4.5亿元)；

信迪利单抗(达伯舒，信达生物)2019年上半年的销售额为3.316亿元(销售近4个月)；

卡瑞利珠单抗(艾立妥，恒瑞医药)2019年三季度的销售额预计约为3亿元(销售逾2个月)。

基于PD-1/PD-L1单抗在国内市场销售的良好开局，我们认为随着更多同类产品的上市和更多适应症的获批，PD-1/PD-L1单抗将成为国内创新药市场的标杆。