2019年已近尾声。近期，各大卖方、买方机构纷纷发布年度策略，对2020年宏观经济和市场投资机会进行分析。在今年仅剩1个多月的情况下，公募基金经理如何看待明年的投资机遇，他们将如何布局2020年？

证券时报邀请嘉实基金董事总经理、上海GARP投资策略组投资总监洪流，泓德基金副总经理、泓德远见回报基金经理邬传雁，景顺长城基金总经理助理、研究部总监、基金经理刘彦春，融通基金权益投资部总监邹曦，中欧基金基金经理周应波，海富通内需热点混合基金经理黄峰等6位知名绩优基金经理，分享年度策略以及对明年的布局思路。

预计明年以结构性行情为主

中国基金报记者：对明年的宏观环境和市场机会有何看法？会有哪些核心因素影响市场？市场存在哪些潜在风险？

刘彦春：展望明年，经济下行压力还会持续加大，逆周期调节仍需加码，货币政策仍将以稳增长为基调，维持中性偏松态势，财政政策力度也将有增无减。在全球宽松的大环境和国内市场流动性稳定的情况下，对明年的市场不必悲观。目前增长放缓、流动性宽松、科技创新停滞三重因素叠加，存量优质资产的估值泡沫化进程仍会继续。随着刚性兑付的逐步打破，无风险收益率持续下行，市场的高估值有望延续。

在流动性收紧信号出现前，市场整体风险不大。尽管CPI上行带来了一定的紧张情绪，但央行传递的信号偏正面。需要留意的是明年1、2月份的CPI数据，可能会给一些估值较高价格较贵的股票带来波动。

此外，我国正处于产业升级、向高质量发展转型的关键时期，与部分发达国家在贸易、科技、军事甚至价值观方面的摩擦和冲突可能加剧，这在很长一段时间内都会对国内相关企业和市场产生一定影响。

洪流：宏观经济前低后高，今年底至明年初，通胀压力过后货币宽松可期。同时，PPI同比增速有望在明年一季度转正，企业盈利也将同时好转。

影响市场波动的核心因素有三点，一是CPI，预计年底至明年1月份有突破4%~5%的可能；二是地产销售是否出现明显下滑；三是明年所得税与增值税改革红利边际减弱，消费行业面临一定压力。

黄峰：市场是多变的，我们在研究和判断的同时，必须始终保持谨慎和敬畏。立足当下的行情和信息，我们很难对明年全年的市场行情做出准确判断。只能说未来一段时间，我们对大盘持中性态度，在乐观中保持一份警惕。目前，行情在结构上过于集中、动力单一，稳定性不足。三季度以来，我们曾多次强调风险控制的问题，未来依然是这样。

无风险利率、投资者队伍结构变化对市场风险偏好的影响，以及金融市场改革是我们比较关注的核心因素。无风险利率以及风险溢价水平是影响权益类资产估值水平的重要变量，当前市场对于未来无风险利率的走势依然颇为纠结。市场的主要参与群体对于股市的投资趋势有着潜移默化的影响。近年来，外资的加速流入带来了市场风格的变化，这种变化还在持续之中。外资、养老金以及银行理财资金都会深刻影响市场风险偏好和选股倾向，进而带来市场的波动。金融市场改革也会深刻影响未来一年A股投资生态圈。此外，近日来，针对创业板、新三板的改革措施频出，多层次资本市场建设势在必行，我们也会密切关注政策的动态。

邬传雁：2018年股市调整比较大，2019年得以恢复，总体看，2020年的宏观环境不会太差，市场也将比较平稳，不太可能出现系统性风险。随着经济结构的持续调整，居民在资产配置中对于金融资产特别是优质股票的需求将会提升，资本市场也将迎来历史性机遇。

周应波：明年年初的宏观数据可能会比较稳，下半年存在经济下滑的压力，但不一定特别大。所以在明年的投资中，淡化宏观因素是比较好的策略。从市场机会来看，今年市场的结构性行情明显，不少优质公司的估值已经完成国际对标，估值继续抬升比较困难。明年市场整体投资机会可能会比今年大幅减少。总体而言，我们对明年的投资持中性偏乐观的观点。

明年影响市场的核心因素主要分为内部和外部两个方面。内部风险方面，主要看政策走势、改革趋向以及通胀水平。外部因素则主要在于中美贸易谈判的进展。而风险也主要在两方面，一是国内通胀能否如期回落，二是国际间贸易是否会出现不确定性。

邹曦：目前市场最关注的宏观数据主要是“3”、“6”、“7”三个数字，即CPI超过3%之后，通胀压力将加剧；GDP跌至6%之后，对经济增长的担忧会提升；中美经贸摩擦缓解后，人民币汇率会回到“7”以下。对这种宏观格局的解读，决定了市场方向。

我们认为，对滞胀压力不用过于担忧。关于“胀”，猪肉推动的食品价格上涨，将抑制货币政策放松的进度，但货币政策本来就没有大幅宽松的条件，而且“猪通胀”也不太可能导致货币政策收紧。关于“滞”，也没有必要过于担忧，虽然中美经贸摩擦导致制造业持续下滑，但由于周期滞后的因素，房地产投资保持韧性，短期内中国经济不存在大幅下滑的风险，这也是中国经济韧性的体现。正是基于此，中美经贸摩擦有望朝着有利的方向发展。

A股市场短期内不会有系统性行情，下跌空间也极为有限，或将呈现慢牛逐步加速的状态。首先，通胀将制约无风险利率继续下行，甚至会推动其上行，盈利预期稳定增长的消费板块估值提升受到压制。其次，中美局势缓和后，技术股的产业趋势逻辑需要重构，自主可控的需求长期依然存在，但短期不那么迫切，有可能在明年逐步证伪。今年以游资为代表的增量资金推动技术股强劲反弹，明年其边际效应有所衰减。第三，房地产建安投资持续+基建重启，将会对冲经济下行风险，使得明年的投资需求具有较强的稳定性；房地产竣工周期已经启动，将有效促进消费需求，尤其是房地产相关的周期消费需求，明年增速或将有所加快，预计会对冲下滑力量保持稳定。因此，2020年经济企稳概率较大，反映在A股市场，预期受到极度压制的低估值顺周期资产表现会更好，主要体现在竞争格局良好的周期投资和周期消费板块。第四，由于经济整体平淡，货币政策持稳，金融地产板块表现可能一般。

看好的行业和主题各有不同

中国基金报记者：是否已开始规划明年的布局？有何布局计划？对于明年的市场，更看好哪些产业、领域？

洪流：我们主要关注基本面底部反转、估值位于底部的行业，例如新能源汽车、传媒、汽车、家电等领域。同时，我们也会关注周期行业中仍有成长空间的细分行业龙头，以及高分红收益率的优质公司。

黄峰：明年市场的机会我们初步划分为三类，一类坚守、一类关注、一类挖掘。从自身能力圈的角度看，较为看好部分大消费头部资产的长期价值，消费行业的竞争格局在不断完善，优质公司估值合理、思路清晰、未来成长确定性较强。四季度以来，估值切换的逻辑曾一度占据重要位置，但仍然很难判断“资产荒”何时到来。总的来说，我们会重点关注这一类机会，等待催化剂的出现。第三类机会是在能力圈范围内积极挖掘一些个股的机会。

邬传雁：投资需要符合经济发展的大逻辑和大趋势。基于此，近些年我一直非常看好的主要是六个方向，一是医药医疗中的创新药，二是传媒行业中生产精品内容、高端内容的子行业，三是电子行业，四是新能源，五是云计算，六是人工智能。这六个方向已经在最近几年的市场中得到了有效的验证，我想它们在未来的表现也将长期持续下去。

对于投资布局，我希望通过严苛的选股标准选出值得长期持有的企业，在买入之前会非常谨慎，对于各种可能的风险做全面的考证。一旦选定，除非公司基本面或管理层发生显著的变化，否则不会因为市场的短期波动而改变。总的来说，我的组合持仓保持在稳定且相对偏高的状态。

刘彦春：具备核心竞争力、成长路径清晰的公司股价表现有望继续超越市场。同时，在目前的宏观背景下，特定主题类资产存在反复炒作的可能，而一些高估值的股票对短期业绩敏感性会上升。在需求端前景尚不明朗的情况下，现阶段我们更愿意下注供给侧，重点关注行业结构清晰、产品差异化显著，可以通过主动调节供给实现利益最大化的企业。

邹曦：房地产投资、新开工、房地产建安投资的超预期可以持续到明年年底。预计房地产竣工在今年四季度和明年一季度会明显提升，会带来房地产消费的相关需求。基于此，房地产投资、周期消费或将处于较好的景气状态；周期股中长期看好工程机械、重卡和水泥，不太看好钢铁、煤炭、有色化工；消费股相对看好白酒、免税、医药可以配置，不太看好纺服和零售。

中国基金报记者：哪些因素可能会影响公募基金的年底布局，年底是否会进行调仓？

刘彦春：我们主要的一些持仓不会有很大的动作，更多的是基于组合做一些调整。当下市场基于周期性因素的股票估值并不很高，反而是一些有想象力的或者相对增长比较确定，又或者是周期性比较弱的股票估值可能到了比较高的阶段，这类股票会逐步卖出。此外，我们也还积极地在股票上寻找机会。

洪流：我们的投资理念主要是站在中长期视角下，以合理成本投资于企业内在价值持续成长的公司，在投资决策过程中的关注点主要在于对企业内在价值边际变化的判断和投资的风险收益比的判断，我们会更注重前瞻性，仓位配置上不会因预期事件而调仓。

周应波：年底的调仓主要还是要看对明年基本面的判断和行业机会的选择，影响因素包括对明年宏观、流动性的看法以及行业的看法等。临近年底，有些基金投资者也会有资金进出的需求。一般而言，我不太会把年底作为特殊的时间段来看待，会比较偏向于针对产业投资机会来进行布局，根据投资需要调仓。但我们会在年底对宏观和行业进行梳理。

对消费、科技板块有分歧

中国基金报记者：今年以来，科技板块和消费板块涨幅明显，如何看待科技和消费板块明年的投资机会？

邹曦：目前，市场对科技、消费、金融等板块的盈利预期已经比较充分，在通胀高企的环境下，无风险利率很难进一步下行，对估值推升作用会削弱，甚至会出现无风险利率上行，对消费股的估值形成压制。

对于科技股而言，贸易摩擦如果达成阶段性协议，那么前期科技股的逻辑或将重构。长期来看，我们需要发展自主供应链，但短期必要性已不再迫切，因此短期可能存在高估。在这个过程中，板块整体不一定有机会。同时，5G、安全可控等公司的业绩会在明年相继被证伪。从资金推动的角度来看，今年最大的增量资金不是外资，而是游资，游资偏向于具有想象空间的科技股，明年游资的边际效应会递减，对这些股票的推动力也会减弱。

黄峰：从乐观的角度看，当前我们的经济结构转型升级已有颇多亮点：一批大消费类龙头公司延续“强者恒强”态势，有望成为各个细分领域的标杆，也为资本市场的投资迷雾亮起一盏盏明灯；另一方面，科技突破渐成星火燎原之势，三季报以来不少科技成长类龙头公司业绩报喜。但与此同时，我们也明显感受到，“科技+消费”主线下的龙头公司估值大都已经不便宜，市场情绪也颇为“纠结”，估值成为投资判断需要克服的主要“矛盾”。

对于核心资产估值，我们认为目前主要分三部分：一是存在明显泡沫，一部分是偏贵的，还有一部分是估值合理、但是不便宜的。我们将继续守住一部分我们觉得估值合理、长期有望持续向好的核心资产，作为投资组合的底仓。同时，我们一直在不断检视组合持仓，密切关注年末数据，通过分散化、挖掘低估值个股等方式来控制组合风险，争取更大的收益可能。

邬传雁：过去30年，人口红利带来消费行业两位数的增长。但在人口老龄化的背景下，行业虽仍存在确定性，但也可能面临增速下降的压力和风险。所以，对于消费行业的投资，少数管理特别卓越的公司才是我们关注的重点。

从资本、技术和劳动力这三个经济发展的原动力来看，人口老龄化等因素会给经济的长期发展带来一定的压力，而科技进步则会提升经济发展的质量，拓宽发展的空间，是缓解人口老龄化、应对经济下行压力的主要途径。基于此，我们对于未来的中国经济仍然保持乐观，科技创造也是我们更为看好的一个投资领域。

周应波：新一轮科技浪潮以5G为核心，同时，国民经济消费升级是未来十年的主题，这样的大趋势会使科技和消费板块估值偏高。但这两个产业赛道足够长，也有足够多优质企业值得关注。明年，我们依然会把科技和消费作为配置的重点，但是会更注重个股估值与业绩的匹配度。

刘彦春：长期来看，消费和科技还是比较好的跑道。尤其是消费，从大的方向上来说消费升级、消费扩容有着比较明确的趋势，而且消费行业的竞争格局有序，不会出现价格通胀坍塌掉的情况。这几年可以看到整个财富分配中的居民占比越来越高，低线市场、农村市场的收入增长很快，而一些城市的高收入增长速度比平均水平更高。不同群体的收入变化趋势都可能会带来不同的上市公司机会。其中有两个方向值得关注，一个是消费服务类企业，一个是高附加值、以投入研发推动增长的企业。

洪流：今年以来，科技和必选消费板块呈现典型的趋势投资特征。这一正反馈的出现和持续建立在以下两个基础之上：一是资金的归集，市场由增量资金定价，今年的增量资金主要来自MSCI扩容和新发股票型公募基金，偏好科技和消费的机构投资者获得较大规模增量资金，不断投入到这两个板块中去；二是预期的一致，科技和必选消费两个看似距离很远的行业有一个共同点，就是对短期宏观经济波动的不敏感。建立在一致的对中短期宏观经济悲观预期基础之上，低风险偏好的投资者选择在盈利确定性高的必选消费板块抱团，高风险偏好的投资者选择在更看重赛道而非短期盈利验证的科技领域追逐趋势。

这一趋势持续到何时，取决于上述两个基础因素是否动摇。目前我们观察到以下变化：一是在预期层面的修正，随着贸易谈判达成初步协议的可能性越来越大、海外和国内先后进入货币宽松周期、PPI连续两个月改善并有望在11月出现同比降幅的收窄，市场对宏观经济的一致性悲观预期有望得到修正。二是在资金层面的分化，一方面，板块增量资金难以为继，MSCI扩容告一段落，科技和必选消费板块无论是估值还是基金仓位都达到历史较高水平；另一方面，减量资金日益增强，对于新兴产业，高估值本身并不能服务实体经济，利用高估值加大融资加快研发投入才有现实意义。我们可以看到新股发行加快、定增松绑、大小非减持增多。

因此，目前即使不是处在钟摆的极端位置，也是经过了中点逼近极端位置的过程中。科技板块和必选消费板块的这一趋势何时结束我们不去猜测，但是2015年趋势投资是如何收场的，我们仍历历在目，目前的成交量远不如当时，“舍即是得”的意义更加突出。

部分基金经理看好港股

中国基金报记者：当前港股市场估值较低，从A股和港股市场来看，未来更看好哪个市场的投资机遇？

邬传雁：A股和港股是一个整体，基础都是中国经济，没有必要分开研究。我们要做的是在具备十年以上长期增长前景的朝阳行业里寻找管理层特别优秀、能够带来超额回报的卓越企业。

洪流：便宜是硬道理。来自内地的优质资产2020年或将有超额收益。过去几年，港股市场受内地经济降速、美国加息、中美贸易谈判、香港社会矛盾等多重因素影响，估值在历史低位，TTM市盈率处于2002年以来的1/4分位数附近，A-H溢价率达到130%左右的历史高位。目前恒生指数动态股息率达到3%以上，在全球无风险收益率下行趋势中，港股市场估值具备足够吸引力。

中国基金报记者：近期各大券商发布了年度策略，哪些观点给您留下深刻印象？

周应波：券商报告中有几点给我留下了比较深刻的印象。第一是大家对于各类资金性质的分析。近年来，外资持续流入成为一大重要资金力量，而外资对国内资产的配置占比依然存在较大提升空间，中长期来看，外资依然会呈现流入态势。另一方面，国内投资者结构也发生了改变，机构投资者占比快速提升。资金性质的改变将影响投资者的投资倾向。

第二是国内居民资产配置行为在发生变化，从过去以房地产为主的单一配置模式过渡为多元化配置模式，多渠道投资基金、股票或其他风险资产。

相对而言，我对券商结论不会过于关注，今年整体行情较好，大家对明年展望也相对乐观，由于大家往往会把长期问题短期化，进而形成一致性预期，这可能会促使我对明年的投资机遇采取更为审慎的态度。

邬传雁：在投资上，我一直秉承着长线思维，把主要时间花在精选最优质的企业上，在企业价值被低估时买入，长期持有，耐心等待企业价值回归。不会去做热点轮动和行业轮动，除了市场出现极端情况，一般也不太关注短期的市场波动，对于券商策略没有特别关注。总的来说，我认为明年市场整体会比较平稳。在这样的情况下，我们依然会积极地寻找未来十年甚至更长期具备持续的刚性需求的行业，这也是我们始终坚持的投资逻辑。