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2019年11月，有媒体报道称，监管层已于近日对部分基金公司进行了窗口指导，要求上市公司股份换购ETF份额的规模不可超过该标的在指数中的权重。
这是一个亡羊补牢的措施。受益于股票换购的推动，2019年ETF迎来大扩容，截至目前，2019年以来非货币EFT发行66只，发行规模达到1909亿元，较2018年的920亿元不止翻倍。监管层的及时出手或许是对此前一些非理性发行的纠偏。
而其中，博时基金旗下的博时央企结构调整ETF或许是一个典型。该基金成立于2018年10月19日，规模为252.22亿元，占2018年ETF发行规模的比例接近25%，但一年以来的运作并不理想。究其缘由，博时基金接受了远超成分股比例的个别股票或许是关键。
通过大比例的超额换购，博时基金获得了规模上的提升，但中小散户持有人的利益却承担了额外减持相关超额股票的损失及交易成本，背离了ETF成分股换购的初衷。
远远跑输跟踪指数和业绩基准
ETF是交易所上市交易的开放式基金，其发行模式有网上现金认购、网下现金认购和股票实物认购。作为以指数成分股为标的的产品，ETF具有高仓位、交易方便及透明的特点，是投资者资产分享上涨行情的重要通道。
截至目前，博时央企调整ETF却令人大跌眼镜。
如果一位散户投资者，在2018年10月18日按照1元面值认购了博时央企调整ETF，那么，一年多之后的2019年11月18日，这1元面值的基金变成了0.9441元，持有一年亏损约5.7%。宣布合同成立的第一天，该基金的面值降为0.9752元，而当天中证央企调整指数上涨2.47%。
根据招募说明书，博时央企结构调整ETF主要以追踪中证央企指数为标的，成分股有100只，该指数2018年10月19日收于850.47点，2019年11月19日收于919.46点，期间涨幅为8.11%。
事实上，2018年10月，受中美外贸战及去杠杆的影响，上证指数位于2400点上方，堪称一年来的低点，事后来看投资者应该是站在一个极佳的建仓时点，如果当初买上证指数，到目前的收益率接近20%。
然而，博时央企调整ETF的表现不仅低于指数，也远低于其业绩比较基准。博时央企调整ETF半年报显示，该基金的基金份额累计净值增长率为-1.17%，业绩比较基准收益率为17.15%，跑输业绩基准18.32个百分点。第三季度，该基金报告期内的净值增长率为-1.4%，业绩比较基准收益率为-2.4%。尽管2019年第三季度跑赢了业绩比较基准，但该基金自成立以来却远没有跑赢业绩比较基准。
非理性超额换购让中小散户承担了额外风险
博时央企调整ETF之所以会出现这样的情况，跟大规模的超比例换购不无关系。
一般而言，除了在网下及网上现金认购外，投资者还可以选择以成分股换购，基金公司通过接受部分相应比例的成分股换购，从而降低建仓成本和交易费用。
但超额换购所带来的却是另外一种结果。
根据中国石油2018年年报，2018年10月12日，中国石油集团合计以11.33亿股认购博时基金等三家公司的ETF份额，其中博时央企调整ETF获得4.53亿股的认购。
从中国石油2018年第四季度的股东持股情况比较看，国新投资有限公司也减持了1.65亿股，如果这部分也是换购ETF的话，那么三家ETF合计接受换购接近13亿股。
按照中国石油2018年10月9日8.99元/股的收盘价，三大ETF合计持有市值接近117亿元，占彼时三家ETF基金总规模483.38亿元的24.2%。根据公开数据，中国石油占央企调整ETF的比重不足3%，这意味着三大ETF要在6个月的建仓期内减持超过100亿元。
而2018年上半年，中国石油的总成交额才532.68亿元，如此大的减持必然带来股价下跌，这种减持的大部分冲击损失和交易费用均由其他投资者买单。
事实上，在ETF的轮番减持下，中国石油的股价也大幅跑输指数，其股价从2018年10月19日的8.3元/股下跌至2019年11月18日的5.52元/股，下跌幅度高达33.5%，期间上证指数上涨14%。其结果是，这本该由减持方承担的下跌损失，最终由ETF基金来承担。
Wind数据显示，博时央企结构调整ETF成立时，中国石油占央企结构调整指数的比重为2.78%。博时央企结构调整ETF的2018年年报显示，该基金持有4.99亿股中国石油，公允价值为35.99亿元，占基金资产净值的15.6%，也就是说，2018年卖出4.58亿元中国石油股票。
2019年半年报显示，博时央企调整ETF基金期末持有8576万股中国石油，公允价值为5.9亿元，报告期累计卖出金额为25.55亿元，如果期间没有买入交易的话，则卖出均价为6.18元/股，较当初的认购价格有20%以上的跌幅。
从博时央企结构调整ETF的2018年四季报看，该基金在中国石油、中国中铁等多只股票上存在超额换购，由此也为博时基金带来了252亿元的发行规模，但超额换购股票的减持风险却由中小散户尤其是现金认购的散户来分担，这有损ETF换购的初衷。
通过2018年年报和2019年半年报数据估算，自基金成立以来，博时基金收取的管理费约3000万元，再加上基金认购费，基金公司稳赚不赔。
事实上，博时成立于2019年9月20日的央企创新ETF也存在为获得规模超额换购的类似现象，该基金募集了167亿元，但由于目前尚没有相关公开数据无法获取详情。
