付斌 理学硕士，2008年1月起先后在中欧基金与银河基金担任研究员。2014年3月加入招商基金，任投资管理四部助理基金经理，现任投资管理四部总监助理兼招商先锋基金、招商稳健优选股票型基金等产品的基金经理。

近年来，A股市场的资产特征发生明显变化，高估值标的持续创出新高，屡屡突破市场“目标价”。而另一方面，不具备竞争力的题材股在边缘化的道路上越走越远。对此，招商基金投资管理四部总监助理兼招商核心优选拟任基金经理付斌表示，从长期看，公司业绩是影响定价的核心因素，也是股价上涨的基础所在。随着宏观经济从高速增长转向高质量发展，价值投资者应聚焦优质资产，同时远离垃圾资产，放弃鸡肋资产。其中，大消费、医药和科技创新领域的核心资产将会是超额收益的主要来源。

从知识到方法论

从2008年入行算起，付斌已有11年的公募投研经历。付斌告诉中国证券报记者，这11年来，从研究员到基金经理，他在投研方面实现了从“知识”到“方法论”的跨越。

付斌表示，在从事行业研究时，他的研究范围涵盖7个一级行业。抱着强烈的学习欲望，付斌当初在这些领域投入了不少时间。随着时间的积累，付斌对这些行业均形成了一定的认识。后来，付斌重仓白酒和养殖股取得不俗业绩，其选股思路的底层逻辑基础恰恰就是那时候打下的。

在从研究员到基金经理的跃迁之路上，付斌经历的是一个“做减法”的过程。

他告诉记者，在2015年初刚做基金经理时，基于研究员阶段形成的广阔视野，他的组合持股几乎涵盖全市场28个行业。在这个阶段，付斌对消息面保持着密切关注，如根据个股的高送转、并购重组等消息进行择时操作。在2015年牛熊轮换的市场里，付斌的换手率也一度达到高位。付斌回忆说，这类“加法”思路的操作效果并不好，个人精力和能力有限，整个市场3000多个公司，很难顾得过来。“并且跟随消息面走，频繁进出，其实最终投入产出比不高。”

2016年之后，随着A股市场的交易生态持续变化，付斌也在“做减法”中找到了自己的能力圈。

首先，付斌摒弃行业分类方法，根据股票的风格特点进行分类。比如，具有稳定业绩的白马龙头股是一类，依靠热点概念讲故事的是一类，而具备周期性质的个股，如钢铁、化工、有色、煤炭等又是一类。

其次，付斌指出，2016年之后，随着投资者理念的成熟与机构投资者比重的提升，市场对高送转和并购重组等题材股的青睐程度明显下降，资金动能与交投热情明显转移到了绩优白马股上来。另外，周期股的走势和大宗商品价格有着密切关系，且价格波动较大。对投资者而言，周期股投资既需要有对大宗商品行情的判断，也需要相关的交易经验。付斌直言，他自认为自身经验不足，后来也就不参与周期股了。如此下来，付斌的能力圈和主要关注领域就聚焦到了业绩稳定、收益和现金流可持续的白马股方面。“‘做减法’之后，我的投资思路也逐渐清晰，我关注的标的从3000多个缩小到了300个左右，并且找到了稳定的盈利模式。”付斌说。

数据显示，截至今年三季度末，付斌管理的基金规模约25亿元。付斌从2015年1月14日起就一直独立管理的招商先锋基金，截至2019年三季度末，其任职收益率为68.17%。相比之下，期间上证综指和基金业绩比较基准涨幅则分别为-10.2%和8.36%。而今年前三季度，招商先锋净值收益率为49.64%，也大幅跑赢上证综指(16.49%)与业绩比较基准(15.23%)。

业绩是核心因素

招商先锋三季报显示，该基金前十大持股比例约为45%，其中不乏贵州茅台、五粮液、牧原股份、顺鑫农业等大消费白马股。显然，从持股组合与投资业绩来看，如今的付斌，已在行业聚焦与个人能力圈之间取得了动态平衡。

付斌直言，现在他组合的行业分布控制在5个左右，前十大重仓股的集中度则控制在45%左右。“在宏观策略上不做频繁判断，主要是聚焦业绩增长稳定的白马股。”

付斌观察到，近三年来，业绩优异且具备持续增长能力的公司，其估值越来越贵。但随着外资流入比例提升，市场对高估值龙头支付的溢价也在随之增长。付斌指出，目前28个一级行业里约有10个行业的龙头估值超过了行业平均水平。相反，那些不具备实质业绩、只依靠概念炒作与蹭热点的个股则被持续边缘化。付斌指出，成熟的机构投资者对标的的估值判断是多维的，除了传统的市盈率之外，更看中行业景气度和发展前景，如医药创新企业的研发投入等。“有的公司已产生了临床产品，即便短期内没有收入和利润，但基于未来产品的上市预期，其价值也是被看好的。”

“观察的时间越短，影响个股的因素就越多，操作就更容易受到噪音干扰。但如果将时间逐渐拉长，影响个股的因素会逐渐减少，到最后可归结到公司利润上来。公司的价值增长主要在于利润增长，这迟早会反映到股价上。”付斌指出，个股的利润增速应排在估值前面，而企业利润的产生与持续性则与企业的公司治理和行业景气度密切相关。“一个木桶最多能装多少水与其短板有关。公司治理对企业发展而言就相当于一个木桶的底部，木桶若没有底部，其他一切就无从谈起。”另外，谈及行业趋势时，付斌认为“宁可在航母上寻石头，也不去破船里找黄金。”他指出，公司所在的行业趋势也比估值重要，如果景气度是向上的，捕捉核心资产的概率会大大提高，否则增加的则是“踩雷”概率。

“涨跌属于过去，买卖基于未来。‘涨久必跌，跌久必涨’实际上并不是硬规律。”付斌指出，历史上很多公司涨多了之后出现下跌甚至腰斩，但这些公司基本是业绩出现问题。相反，业绩具备持续性的核心资产，股价创新高后依然会持续上升。业绩是驱动股价的核心因素。

“无论是过去、现在还是未来，投资者都要积极拥抱核心资产。但要指出的是，核心资产是一个动态概念，其涵盖的行业与个股会随着宏观环境与产业格局变化而变化。因此，拥抱核心资产不是一劳永逸的事情，要对介入的标的进行持续跟踪分析，要时刻进行去伪存真的工作。”付斌说。

聚焦龙头溢价能力

与很多人想象的基金经理状态不同，付斌并不是每天都看盘，但会通过查看公告和调研对标的保持密切跟踪。付斌认为，投资的本质是朴实无华的，即要在正确的方法论基础上和时间做朋友。实际上，投资的逻辑就在我们身边。付斌指出，随着宏观经济从高速增长转向高质量发展，大消费、医药和科技创新将会成为新的增长动力。反映到二级市场上，这些领域的核心资产也将是超额收益的主要来源。

首先，付斌指出，中国消费人口基数巨大，消费存在持续扩容空间。同时受益于消费升级，龙头公司具备强大的护城河。当前国内有4.4亿人处于大众消费阶段，5.6亿人处于品牌消费阶段，3.9亿人处于品质消费阶段。其中，大众消费群体的人均GDP在5000美元以下，该群体已初步具有建立在价格考虑上的品牌意识，且以超市与社交电商为主要业态代表；品牌消费群体的人均GDP在5000美元-10000美元阶段，该群体注重品牌和面子因素，常以B2C电商和购物中心为消费载体；品质消费的人均GDP高于1万美元，其消费已逐渐回归理性，但会追求个性化和品质化，以精品电商与新零售业态为主要载体。从消费结构看，老年消费和90后消费将不断崛起。

其次，在人口老龄化趋势下，未来医疗和医药创新领域也具备较大的增长空间与投资价值。付斌指出，中国医疗卫生费用占GDP的比重在持续增加，从1978年的3.0%逐步增加到2017年的6.2%。对比高度老龄化的发达国家如日本(占比10.7%)，我国医疗卫生费用占GDP的比重仍有上升空间，创新药与消费升级是最大主题。随着医保控费政策出台，以及带量采购在全国铺开，传统仿制药企业的利润空间大幅压缩，而医药创新、医疗服务类公司将迎来巨大发展机遇。

在科技领域，付斌认为，5G的科技渗透将会带动科技硬件产业实现新一轮增长。付斌分析指出，基于此前的3G与4G建设，智能手机已成为一个巨大的新增市场。“2019年是5G建设元年，预计明年5G硬件的渗透将显著加快，由此带来电子产业巨大的升级换代机遇。”

“变与不变都会诞生牛股，关键是确定性。”付斌认为，消费代表了人类不变的基本需求，而人口老龄化、5G建设和应用等在不断变化的领域也孕育着牛股的机会。从中长期来看，这些领域的阿尔法特征将特别明显，具有核心竞争力和业绩确定性的公司将会有更大的发展舞台。因此，未来的投资应抓大放小，在发挥专业研究能力的基础上，进一步聚焦到核心龙头的稳定溢价能力上来。