投资要点：

休闲卤制品行业规模大，经济增长和受众推广，以及新鲜食品对常温食品替代和互联网020 模式发展下，未来仍有很大增长潜力中国休闲食品市场规模2018 年5104 亿元，而根据前瞻研究院的统计数据，休闲卤制品占整个休闲食品的比例大约7%点多，市场规模约在360 多亿元左右。而上述规模数据只是对规模性企业的统计，如果加上未纳入统计的小作坊门店，以及餐饮店自制的佐餐卤味，则预计实际行业规模数据要比360 亿元大很多。

休闲食品的增长与经济增长高度相关，随着人均可支配收入的增长，人们对休闲食品的消费量增加，而对主食用量减少。休闲卤制品的受众也在持续推广。我国北方地区严寒，中西部、西南部地区潮湿，因此食辣人群居多。尤其是随着人口流动，沿海地区食辣人群也在持续增加，而且消费者容易“辣上瘾”。此外，休闲卤制品作为即兴消费品，厂家也在积极的进行品牌传播和营销推广，通过当地大型活动的现场售卖，以及社区地推，上线社区电商，和门店自身的场景布置招揽顾客，和 “试吃，叫卖，微信活动推广”等，不断的增加受众和提高消费频率。

此外，煌上煌、绝味的休闲卤制品都是每天配送的鲜食，其品质和口感要远远高于常温产品，如便利店，超市的常温包装鸡腿、鸡翅、凤爪等。随着煌上煌、绝味的门店开发，消费者购买方便性提高，尤其是互联网020 业务的发展，休闲卤制品鲜食对常温包装产品的替代是必然趋势，而互联网020 业务的发展，带来了足不出户消费的便利性，提高了消费频率。

综上，经济增长、消费习惯改变、厂家社区推广、鲜食对常温的替代、020 业务发展等等，都促进休闲卤制品鲜食业务的发展，单店营收的提高，总规模的扩大，也导致可开发门店的密度可以提高。

休闲卤制品行业集中度低，煌上煌仍有很大发展空间

按照前瞻研究院的统计数据，2018 年休闲卤制品行业约360 亿元的行业规模，绝味、周黑鸭、煌上煌三家总计95 亿元，三家合计市占率只有26%，龙头企业的市占率仍然很低。如果加上小作坊门店和餐饮企业的销售数据，则龙头企业的市占率更低。未来随着行业规模的扩容，以及龙头企业对小作坊门店的替代，整体龙头企业都有很大的发展空间。

绝味、周黑鸭和煌上煌三家龙头企业，在产品口味和门店布局上都有差异化。产品口味上，绝味以“麻辣”为主，周黑鸭以“甜辣”为主，煌上煌以“香辣为主”。在门店布局上，绝味以街边店为主，周黑鸭以机场、高铁为主，煌上煌以商超为主。此外，煌上煌产品，以散装为主，价格定位大众化，受众更广，可开发门店更多。公司目前以绝味为参照目标，紧追猛跟，加快门店开发步伐。

真真老老米食业务多方布局

嘉兴真真老老公司是煌上煌2015 年收购的控股子公司，近几年来，收入和利润都保持较好的增长。其中，收入从2015 年的 1.56 亿元增长到2018 年的3.52 亿元，三年复合增长率31.16%。净利润从2015 年的1406 万元增长到2151 万元，三年复合增长率15.23%。

未来真真老老也有望紧跟煌上煌发展步伐，实现较高增长。真真老老有望从产品和渠道多方位布局，加快业务拓展。产品方面除了端午节礼品粽外，还开发早餐粽等大宗类粽子，提高日常消费量。此外，在结构上升级，除了真空粽还开发新鲜粽，甚至开发超高端的传人粽。

品类上，除了粽子业外，还开发早餐粥和饭团等米食业务。渠道上，除了开发经销商全国铺货，还开发迷你粽做餐饮业务，以及企事业单位的团购业务和人流集中地区布局现包现煮现售的门店，以及在煌上煌连锁门店代销粽子等。

整体而言，真真老老业务规划清晰，未来发展可期。

盈利预测和投资评级：维持“买入”评级我们预测公司2019/20/21年EPS 分别为0.47/0.62/0.78，对应2018/19/20 年PE 为35.20/26.42/21.13 倍，坚定看好公司中长期发展，维持“买入”评级。

风险提示：门店开发进度不达预期；单店收入下滑；鸭副产品价格下跌不达预期；市场竞争加剧；真真老老业务开展不达预期；食品安全；产能扩张不达预期；宏观经济下行。