如今，平均每两个国人就有一个为基金持有人，“基金理财不再只是口号，已成为人们生活方式的一部分。”

A股市场机构化、国际化加速，现在全市场公募基金管理公司超过140家，管理各类基金产品5000多只，总规模超过了13万亿，产品类型包括：股票、混合、债券、货币、QDII，近两年也不断出现创新产品。在机构投资者已占据资本市场绝对话语权的大时代背景下，个人投资者更需要理解前沿的家庭理财观。全景网带领投资者《走进基金》，各家基金公司经济学家、首席分析师、基金经理为您分享最新宏观经济与股市走势，助力您家庭理财和资产配置、把脉基金投资这点事。

以下为宝盈基金高宇：“‘固收+’的未来及策略定位”的观点。

1、固定收益投资回报来源分析

大家知道固定收益的起点是什么呢？债券。作为一个稳定的收益的基础，其实在全球成熟市场，体量最大的不是股票市场，是债券市场。债券市场是这个世界上最古老的一个市场，包括中国，在中国的资本市场，大家知道，最早不是股票，最早是国债市场，只是由于股票的这种波动率持续地吸引了所有人的眼光，所以大家会觉得，对于基金公司来讲，这么多年，股票是最主要的。其实我想补充一点的是，从2008年中国有了信用债市场以来，这过去的11年，也就是我从业的11年，中国的信用债市场从一两千亿的规模发展到了接近30万亿的规模，这个增速是全世界排第一的，而且我们的存量已经是全世界第二大的债券市场。所以我想说的是，对于我们今天的投资者和对于我来讲，我们面临的固收的市场是非常庞大的，这个固收市场可以给我们提供一个什么样的回报呢？这就是我第一个想讲的，固定收益投资的回报来源是什么？大家都知道股票基金的年化波动率是很高的，它的涨幅也是很高的，比如说债券基金去年是个牛市，中债的指数大概是10.48%的回报，熟悉股票的朋友会想，这就是一个涨停嘛，但是我想说的是，从长期投资，从坚持买基金，从坚持投资的角度来讲，10%不是一个很低的数。

我们先看一个最基本的图，我们债券市场到底回报是什么？这个我选用了2010年到今年9月份的一个数据，这个数据是银行间、市场代表性的指数，我们先看左边这个图，大家会发现，我喜欢用两个图，一个叫波动率，一个叫年化收益率。我想说一个最基本的概念，包括我自己也是一个基金投资人，我建议大家在选择任何基金的时候，要考虑两个维度，这两个维度可以说是最基本的，也是最重要的，首先要考虑这个产品的风险特征，第二，在这个基础上考虑基金经理个人的投资的特点，这个投资的特点一定会体现在波动率上，怎么样来控制一个波动，就是专业的投资，专业的研究。所以考虑一个基金的时候，首先要看不是它涨得多好，涨得多快，一定要看它的累计净值曲线，对于债券基金来讲，这一点非常重要，它是不是尽量的足够平滑，在这个基础上再去看它的年化回报率。

好，我们看一下，这个图跟大家的常识是相左的，为什么？大家认为，在信用风险角度来讲，国债是没有的，主权信用，不会有违约，但是另外一个风险就是价格波动风险，也就是我们说的估值风险。大家看，我们的国债居然是最高的，从指数的角度来讲，我们的信用债居然是明显低于国债的，所以这个里面就隐含了一个非常重要的含义，就是说在信用风险研究足够专业可控的情况下，我们中长期持有信用债其实是中国，包括全世界固定收益类产品的核心收益来源。我认为，债券基金的投资本质上来讲，是在指数的年化回报率基础上做的主动管理增强。主动管理来自于两个方面，第一个，最基础的利率债的久期增强，因为它的波动率其实很高，就像今年上半年国债指数是负收益。第二个就是信用债增长。所以我想跟大家分享的是在目前中国的固定收益纯债投资策略里面，无论是基金还是什么样的产品，以公募基金为代表，开放式基金为代表，我们就是要处理这两个增强，也就是体现了主动管理。

大家可以看到，其实长期来讲，我们的企业债，高等级信用债，就是优质等级信用债，我们的指数的年化回报都在5%以上，所以它一定是远远超过我们的国债，甚至货币的，而且在理财净值化的大背景下，银行和基金公司的竞争，规则越来越接近。所以我认为，基金公司的本源就是主动管理，这方面，我认为在未来这个优势将更加聚焦，更加突出。

2、固定收益投资决策的过程

第二个，我想讲的是“固收+”，“固收+”，它的潜台词或者叫隐含的意思是固定收益投资，在信用风险可控以及在利率债的周期波动风险可控的情况下，我个人认为，它是可以提供倾向于绝对收益回报的一种品种。“固收+”的本质是在纯债绝对收益基础上做一个增强，这个增强是区别于股票的，区别有两点，第一，股票基金，我个人认为，更侧重的是自下而上的价值发现，价值投资，或者风格投资，但是我认为，对于做固定收益的，我们更擅长自上而下，但是我们要解决一个什么问题呢？仓位管理的问题。所以我个人觉得，就是在纯债的基础上，将可转债、股票和新股，比如科创板的打新等作为投资策略，在这个基础上，但是我们要侧重的是仓位的管理，也就是说我们“固收+”的核心来自于资产配置的管理能力，而不是来自于具体某只股票的单一贡献度，因为对于固定收益投资的特点来讲，我举个例子，比如说对于我们来讲，一个5个亿的组合和一个50亿的组合，对于我们来说其实是一样的，完全一样，因为对于一个大几十万亿、上百万亿的市场来讲，5个亿、10个亿，它的投资方法完全是一样，甚至再加一个零，500亿，和50亿的区别，大家知道在哪儿吗？其实区别就在于我们的交易的管理上，因为你要建仓，要调仓的时候，有一个交易的流动性冲击，在这个区别之外，其实固定收益投资没有太强的。对公募基金来讲，5、50，甚至500，没有太强的，对于一个团队没有区别，或者说没有区别，它的核心都是来自于对于我们两大类资产，债券和类权益的一个判断。这个里面淡化选股，但是我们会倾向于强调安全边际，大家知道安全边际这个词，《在聪明的投资者》第20章，大家如果去看原文的话，安全边际上来讲的不是股票，讲的是公司债券，所以其实对于我们这些做信用债券出身的人特别能理解什么叫安全边际，翻译过来就是基于现金流视角去看企业的。最近朋友圈很流行，“没有现金流，一切都免谈”，其实这句话对我来讲，是很多年前的要求，为什么？因为我们做信用债的关注的就是现金流，没有现金流就没有一切。所以我觉得对于我们来讲，我们在“固收+”的基础上，更多侧重的是估值优势的价值投资，我们不去侧重选股，我们侧重的是指数的一个配置，在指数的复制基础上做一个仓位的管理。

在这个基础上，我们最终目的是实现什么呢？提供一个年化回报和回撤，介于纯债和纯股票基金之间的（策略）。为什么我说“固收+”？我认为中国已经到了“固收+”真正起步的阶段，方式有两种，第一种是通过配置，第二种是通过量化对冲，我认为在中国绝对收益的前提是纯债券市场，做到绝对收益，在这基础上，适当的增加你的科学的风险敞口，提高你的年化回报.你会发现，你的波动率和年化回报会有一个最佳均衡点，当你超过那个点的时候，你要放弃资产配置，你要转向股票基金.所以我觉得，对于个人投资者来讲，你可以在你的资产组合里面，债券基金+股票基金，你自己调控就好了，再加一个流动性管理工具。

我个人建议，在大家选择资产配置的时候，把这个问题，除了自己思考以外，我希望大家能够交给我们基金公司、基金经理来帮你解决这个问题。比如说大家现在会想，现在是不是2014年，要降息了，会不会牛市，会不会又是2012年呢，会不会又是2005年呢，我建议大家不要去做简单比较，任何一个历史特定的背景，它的市场表现也许相似，但它的核心的动因完全不同。所以温馨提示，避免在绝对值和并不相似的宏观场景之间做历史比较，所以大家放心地把这个问题交给我们就好了。

3、“固收+”策略的定位

“固收+”到底是什么？我们看一个数据，纯债基金、二级债基、股票，二级债基是什么意思呢？就是可以投可转债，可以很高的仓位投可转债，我只能投20%最多的股票，类似于“固收+”吧，我们看看，股票、二级债基、纯债的表现，看中位数，纯债基金，这是2014年以前成立，因为时间要长，中位数5.7%，不低吧，不算低，咱不能跟非标、信托比，不能这样比，我们说的是标准化产品。股票是11%，我们看看前25%，6.4%，很高了。我们看二级债基，7.2%，你的风险敞口增加了，你的回报也增加了，股票13%，好。马上看到这个图，我们看波动率，这个波动率的增加幅度可不是一点点，所以你看，二级债基的波动率将近翻倍，股票的波动率是更高的倍数，但是在收益上，股票基金是不是提供了一个很好的收益呢？我不做具体分析，大家看数，所以我认为，这还只是一个平均水平，我想说的是主动管理的价值其实来自于这个图，就是你怎么样在你细分资产领域把回撤尽量降到最低，虽然它会牺牲收益，但是你的收益牺牲真的会那么大吗？大家看看这个分位数，看到没有，差距不大，波动率，但这个差距就大，为什么呢？因为尽管你的波动率，排名好的，排名不好的，都是20%到30%，其实差距不大，但是你会发现业绩差距一倍。所以换个角度想，主动管理的价值是不是方向就有了，指明了方向，剩下的就是你能不能做到的问题。我们看固收波动率，很有意思，稳定性特别好，4%、4.6%、5.3%、4.8%、5.7%，有意思吧，所以固定收益的核心就是1分风险敞口约等于1分回报，但是股票这里面就不太一样了，所以固收的主动管理本质在于久期和信用风险，你只要管理好，一定会有这样一个逻辑，你增加了敞口就一定增加回报，但是股票增加了风险敞口，不一定增加回报，所以它的主动管理的侧重点是不一样的。

那么“固收+”在哪儿？“固收+”，我认为就是在二级债基，我们可不可以提供一个年化波动率在10%以内的，比如说我做到9%，最大回撤，其实最大回撤9%很夸张了，我们换过来讲，我们能不能提供一个6%或者7%的波动率？但是我们的年化，最好的二级债基是14%，长期年化，是经历了2014年、2015年，我们可不可以提供一个10%的年化回报，但是我们的波动率只有7%呢。

所以最后跟大家总结分享的就是“固收+”其实已经有了，只是这么多年这个策略的运行越来越成熟了，但是我认为，随着大家投资模式的变化，随着自上而下这种资产配置的在固定收益团队的体现，我认为这一块的空间会非常之大。