打造国产呼吸制剂龙头企业，给予买入评级，目标价13.82-14.94 元

公司为国内大型综合性医药企业，且在呼吸吸入领域布局已久，我们预计其有望在未来一年内获批数个重磅单品，成长为国内呼吸吸入龙头。随着产品获批，我们认为呼吸吸入管线的价值将迅速体现。我们预计公司19-21年归母净利润增速为24.6%/17.6%/16.3%，对应EPS 为0.45/0.53/0.61元，采用分部估值法计算合理估值为267.28-289.39 亿元，对应19 年PE30.7-33.2x，目标价13.82-14.94 元，首次覆盖给予买入评级。

呼吸吸入市场：空间大、难度高、寡头垄断

我国呼吸系统疾病患者众多(哮喘~4570 万，COPD~1 亿人)且诊疗率低下，潜藏巨大的临床未满足需求。吸入制剂作为呼吸疾病的治疗首选(2018全球销售额占比~80%)，经我们测算2029 年国内市场规模有望达到521亿元(2019-2029CAGR=10.5%)。呼吸吸入制剂由于制剂技术难度大、药械合一，专利等壁垒，样本医院数据显示2018 年国内市场外资占比高达93%，国产仿制药处于突围前夕。

奠定呼吸吸入龙头地位

我们根据insight 数据库梳理了国内企业的呼吸吸入产品管线，公司与正大天晴是目前国内产品最多，管线最全，进度最快的厂家，奠定了该领域的双寡头格局。公司多项重磅卡位领先，我们预计：1)复方异丙托溴铵吸入溶液2019.4 获批上市(5 亿销售峰值)；2)左旋沙丁胺醇吸入溶液2019.9获批上市(10 亿销售峰值)；3)布地奈德气雾剂、异丙托溴铵气雾剂有望年内获批；4)布地奈德混悬液(20 亿销售峰值)1H20 上市。我们采用DCF 估值法计算公司呼吸管线估值约为50.8 亿元。

全产业布局的平台型企业

公司业务涵盖化药、生物药、原料药、保健品、OTC、诊断试剂及设备等众多领域，核心子公司增长稳健：1)受益于艾普拉唑的放量提速(新省标+医保拓展)与中药产品的下滑放缓，我们预计丽珠集团19-21 年有望实现净利润13.83/16.12/18.53 亿元(公司持股44.8%)；2)受益于美罗培南制剂新中标与原料药的海外出口，我们预计海滨制药19-21 年有望实现净利润2.34/2.72/3.13 亿元；3)受四川科伦满产影响，19 年下半年7-ACA价格承压，我们预计焦作健康元19-21 年净利润1.81/2.03/2.19 亿元。

2019-2021 公司整体净利润预计为8.72/10.25/11.91 亿元。

价值低估，公司合理估值为267.28-289.39 亿元我们采用分部估值法计算估值：1)预计丽珠集团/海滨制药/焦作健康元/保健品及OTC19 年实现净利润13.83/2.34/1.81/0.47 亿元，参考可比公司给予21-23/14-16/15-17/8-11xPE，合计贡献估值193.81-215.92 亿元；2)参考A 轮融资结果，给予丽珠单抗37.4 亿估值(持股60.5%)；3)DCF方法计算呼吸制剂管线估值为50.8 亿元。以持股比例赋权计算得到公司公允价值267.28-289.39 亿元，对应19 年PE 30.7-33.2x，给予买入评级。

风险提示：产品研发进展不及预期、核心产品降价的风险。