导读

本文复盘我国过去10年的滞涨情况并研究猪油等供给侧冲击的影响。我们认为接下来半年或有“微滞涨”，风险不大，市场无须为此过度焦虑。

摘要

滞涨的历史复盘：

1、回归历史，我们发现，在2012年之后，我国没有出现过明显的“滞涨”，在2010-2011,2015-2016年出现“微滞涨”。

2、其主要原因在于，滞涨不仅需要猪油共振，还需要核心通胀(其滞后于GDP增速和M2增速)共振。

3、2012年之后，随着经济增速中枢下移及货币政策向结构性转变，我国核心通胀没有与猪周期形成共振。此外，猪油共振冲击相对较少，因为中国经济增速会明显影响全球大宗的需求。

4、以史为鉴，没有明显核心通胀压力情况下，纯粹供给侧冲击所带来的滞涨影响相对有限。

目前猪油共振的可能性不大：

1、单纯地缘政治因素不能持续抬高油价，需求——尤其是中美经济下行压力加大的时候——将促使油价在低位徘徊。虽沙特产能短期内受地缘政治冲击，但OPEC闲置产能仍较为充足。此外，全球经济放缓对原油需求形成压制，EIA已连续下调原油需求预期。

2、我们认为主要通胀压力来源仍然是猪价及其对其它食品价格的带动。但这个压力或在明年年初达到顶峰后有所回落，尤其是明年下半年。

核心结论：当前可能是“微滞涨”，市场无须过于焦虑。

1、基准情形下，猪肉价格温和上涨，原油价格基本维持稳定，核心通胀受经济放缓影响，或还将小幅下移，在这种情况下，预计2019年11-12月，CPI将破3%，2020年年初因为春节错位，CPI将创近期高点，或达3.5%，后续下行。2020年下半年通胀压力将明显减轻。

2、结合经济增速来看，我国在2019年二季度在2020年一季度或处于“微滞涨”状态。

风险提示：地缘政治不确定加剧，带来油价超预期上涨。