舌尖之争

—休闲食品成长实录，万亿市场谁与争锋

投资要点

引言：本篇报告旨在回答市场投资者关心的三大问题：问题1——空间大但市场散，同质化竞争、效益低能否跑出大龙头？问题2——万亿市场如何精选赛道？问题3——三只松鼠上市后引发思考，线上线下渠道之争会如何结尾，OEM模式是否能成功？

问题1:我们通过复盘美日巨头发现，休闲食品龙头均搭乘细分赛道品类红利成为龙头，且不断创新巩固地位。1)看零食巨头卡乐比如何焕发新生，开源：进军海外市场扩大市场容量，节流：提高供应链效率、集中采购以降低成本。2)观亿滋国际如何基业长青，公司通过不断收购扩大品类，也根据消费者需求精简核心SKU，提高运营效率，积极推进线上线下融合，高运营效率和成本管理能力筑成壁垒。复盘海外休闲食品龙头历程，成功的公司在不同的行业生命周期均有其优势，导入期以大单品取胜，成长期、成熟期除行业红利外，公司则通过技术和供应链的变革实现用户数增长、用户粘性提升，加强护城河。

问题2:中国万亿休闲食品市场仍有12%增长，我们精拆赛道，认为应该把握烘焙/休闲卤制品/坚果三条细分赛道成长机遇。1)从行业增速看，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速最快，13-18年CAGR分别为20.0/11.5/11.0%，行业仍在快速成长。2)从行业集中度来看，集中度较低的休闲卤制品、坚果炒货、烘焙糕点CR5分别为21.4/16.3/11.0%，未来集中度提升空间大。膨化食品、糖果巧克力、饼干CR5分别为69.4/55.5/31%，集中度较高，外企龙头已提前占领市场及渠道，集中度提升空间较小，行业进入壁垒较高。3)从消费者角度看，物质基础影响消费能力，目前中国休闲食品人均消费107.5美元，约为美国1/4，日本1/2.5，伴随物质丰富，增量空间仍大；但性价比始终是消费者的重要考虑因素。生活方式影响消费习惯，现代生活节奏加快加强方便需求，工作生活压力加大或提高成瘾性口味的需求(如：辣上瘾)，对健康的关注也催生以每日坚果为代表的健康产品。

问题3:对比服装行业，我们认为休闲食品将逐步向线上线下一体化演进；在高质控能力下OEM模式是提高运营效率的重要途径。传统线下渠道占比约9/10，且在新零售带动下，线下仍将是休闲食品主流。线下渠道中，以永辉、全家等新零售带动传统商超便利渠道扩容，连锁模式下直营和加盟连锁各有千秋。渠道利润往往会影响线下渠道推广的难易程度，以达利为代表的龙头公司给到渠道利润远高出中小企业，此外，连锁门店中加盟商利润、投资回收期亦影响加盟意愿和扩张速度。而综合的品牌实力(供应链管理能力、渠道政策，品牌影响力等)也会影响渠道推广效率。线上渠道流量红利增速趋缓，但从渗透率角度看，对标服装37%+的渗透率，休闲食品线上渗透率(约10%)仍有提升空间，线上通道不仅是销售渠道更是宣传出口，未来线上线下融合将是大势。在生产模式上，我们对标服装行业，OEM有快响应、高周转优势，如果厂商质控高、把关强，效率或超出自建模式。

投资建议：我们认为龙头公司往往在细分赛道高增长的周期崛起，通过大单品或者持续的品牌推广提升市场认知，并通过不断提高供应链效率和技术应用能力，扩充品类，形成其竞争壁垒。建议关注绝味食品、桃李面包、洽洽食品、三只松鼠。

风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险，市场竞争加剧等。