来源：申万金工速递
本篇报告中我们将讨论国泰中证全指通信设备ETF的投资价值。国泰中证全指通信设备ETF于2019年8月16日成立，募集规模4.67亿元，是目前市场上唯一的通信设备行业ETF。国泰通信ETF将于9月6日上市交易，同时通信ETF联接基金（A/C）开放申购赎回。
本篇报告将分为五部分内容。第一部分介绍国泰中证全指通信设备ETF的基本信息，第二部分阐述通信行业及5G产业链的长期投资价值，第三部分介绍中证全指通信设备指数特征及优势，第四部分附录介绍基金管理人与基金经理的信息，第五部分为风险提示及声明。
1. 国泰中证全指通信设备ETF：全市场唯一通信设备行业ETF
国泰中证全指通信设备ETF是国泰基金旗下的一只ETF，现由艾小军先生管理。国泰中证全指通信设备ETF成立于2019年8月16日，募集规模4.76亿元。该基金紧密跟踪中证全指通信设备指数，是全市场唯一的通信设备行业ETF。基金管理费为0.50%、托管费0.10%。联接基金为国泰中证全指通信设备ETF联接（A/C份额），通信ETF将于9月6日上市交易，同时通信ETF联接基金（A/C）开放申购赎回。
2. 5G开启科技新周期，通信行业投资价值凸显
2.1 5G开启新一轮信息产业革命
第五代移动通信技术（简称5G）是最新一代蜂窝移动通信技术，也是即4G（LTE-A、WiMax）、3G（UMTS、LTE）和2G（GSM）系统之后的延伸。5G“三超”（超高速、超大连接、超低时延）的关键能力和万物互联的应用场景将开启新一轮信息产业革命。我们通过对我国2G/3G/4G行业发展规律的梳理，总结出我国移动通信的生命周期取决于以下几个因素：
国家的政策：
频谱的分配以及牌照发放对象、何时发放牌照。
运营商竞争格局：
2G/3G/4G时代运营商经历分分合合，业务发展和网络建设规模各异，其技术选择和建网节奏将极大影响生命周期的演进。
业务发展形态差异：
2G时代以语音短信为主；
3G/4G时代以移动互联网为代表的数据流量业务开始蓬勃发展；
而在未来的5G时代，从人与人之间的连接突破到物与物之间的连接，应用场景也从单纯的大数据流量向低时延高可靠、大连接等多重应用场景拓展。
应用场景的多元化将延展5G生命周期的历程。
基于上述关键因素，我们从基站建设规模、用户发展、推进节奏、应用场景等维度对5G生命周期进行全面解构。
生命周期：5G主建设周期将持续5-6年，与国外移动通信生命周期将保持一致。因为我国5G的推进节奏已经处于全球最领先水平，并非像4G/3G一样处于追赶态势。同时由于5G应用场景的多样化（三大应用场景：EMBB[1]（增强移动宽带）、EMTC[2]（海量连接）、uRLLC[3]（高可靠低时延））及各产业进度的不同，使得5G的投资会是一个相对长期的过程。
用户数：5G的终端用户数会大大超越之前的移动通信时代，5G时代大容量、低时延、大连接可以实现万物互联的场景，从人与人之间的连接切入物物相连，打开了全新的增量空间。
基站规模：5G的无线接入将实现中低高频段的全频谱接入，中低频段（6GHZ以下）将提供连续性覆盖，毫米波高频段（6GHz以上）将作为热点区域或容量提升的覆盖。据当前场外测试情况，中频段的宏站覆盖范围与4G宏站大致相当或稍弱，我们预计5G宏站数量为4G宏站1.2倍，达到320万个。毫米波高频段的小站数量保守估计将是宏站的2倍，我们预计5G小站将达到640万个。
建网节奏：根据技术以及应用终端的成熟度，我们认为2019~2022年是中频段网络建设的高峰期，对应的高清视频、AR/VR等EMBB应用场景。2022-2025年是毫米波网络建设的高峰时期，届时工业互联网，车联网等uRLLC应用场景将趋于成熟。
2.1.1 我国5G推进引领全球，主建设周期5-6年
3G/4G时代我国网络建设落后于国外，呈不断追赶态势，因此生命周期较国外相对短暂。韩国于2000年开始3G网络商用，日本、美国、欧洲紧随其后分别为2001年、2002年，而我国2009年才开始进入3G时代，此时国外已经经过7-8年3G的发展开始迈入4G，同年欧洲宣布4G商用，之后日本、美国、韩国也纷纷加入。我国为了追赶世界步伐，推动国内通信业务发展，在2013年年底正式宣布4G商用，因此相较于其他国家10年左右的生命周期，我国仅仅只有短暂的5年。
与3G/4G建设不同，我国5G进展已经与国外基本同步，参照国外3G/4G周期，估计7~8年左右，主建设5~6年。我国在经历“2G跟随”“3G突破”到“4G同步”后，5G进展已经处于全球领先，参照国外3G/4G周期，如欧洲2003~2009年、美国2004~2010年等生命周期为7~8年，预估我国5G周期也为7~8年左右，2020-2025年是主建设周期，其中2021/2022将是建设高峰。
2.1.2 5G万物互联，终端数有望打开新空间
超强移动宽带、低时延高可靠、海量连接是5G三大场景，与之前移动通信时代不同的是，5G时代的应用场景的性能指标可以满足车联网、工业互联网、智慧城市等物物相连的要求，极大促进了终端数量的提升。1）5G超大带宽将为用户提供超高清视频、AR/VR等新型应用终端体验。2）5G 将支持大连接低功耗的机器连接，以智慧城市、智能家居等为代表的典型应用场景有望与移动通信深度融合，接入设备将成指数级增长。3）5G 还具有超高可靠性、超低时延的特性，促进如车联网、远程医疗、工业互联网等垂直行业应用。
相比于2G/3G/4G，5G时代终端数有望上新台阶。4G之前的移动通信时代主要是人与人之间的连接，从我国的终端用户数可以看出，峰值时期大概10亿左右，我国人口上限是瓶颈。而在未来的5G时代，随着车联网、工业互联网，尤其是以智慧家居、智慧城市为代表的海量连接应用场景的蓬勃发展，物物相连使得终端数量有望达到新的台阶。
2.1.3 建网节奏先中低频段，后高频毫米波建设
毫米波技术目前不成熟，我国尚处于技术研发试验阶段，估计在2022左右可以商用部署。毫米波相对于中低频段而言，无论是终端、网络设备还是核心器件，产业成熟度都有待提升。
由于不同频段的产业链成熟度不一，我们预计5G先中频段建设，后高频毫米波网络建设。2020-2022年预计为中频段宏站大规模建设时期，依据4G时代建网经验，可能在2021或2022年达到峰值。随后毫米波小站技术有望成熟，并在2022-2025年大规模建设，实现热点区域覆盖。
预计不同网络建设阶段对应不同的终端应用。我们预判在中频段建设期间EMBB场景下的WTTX、VR/AR等有望率先落地，而在毫米波建设阶段车联网、工业物联网、远程医疗等应用场景有望成熟，而大连接应用场景（NB-IOT、EMTC）则会贯穿整个5G建设。这是由于所需技术难度的不同，有些场景如8KS视频、AR/VR等已进入基础阶段，而自动驾驶、机器人监控等尚未完全落地。
2.1.4 基站规模：宏站略多于4G，小站有望放量
5G的无线接入将实现中低高频段的全频谱接入，6GHz以下的中低频段将提供连续性覆盖（其中3.5G/4.9G将作为主频段），而如28/39G等毫米波高频段将作为热点区域或容量提升的覆盖。
5G基站将包括中低频段（6G以下）的宏站和高频段（6G以上）的小站，我们对宏站和小站数量分别进行预估。
宏站数量：据当前测试情况来看，中低频段的宏站可实现与4G 基站相当的覆盖范围，我们预计，5G宏站的数量将与4G基站数量相当或者稍弱。到2017年4G基站预计为380万个（覆盖99%人口，其中宏站265万、小站115万），如实现相同的覆盖，预计5G宏站将是4G的1.2倍，将达320万个。
小站数量：毫米波高频段的小站，其覆盖范围是100m以内，在应用于热点区域或更高容量业务场景，其数量保守估计将是宏站的2 倍，由此我们预计5G 小站将达到640万个。
2.2 5G产业链各细分子行业投资节奏剖析
我们对5G各产业链环节，包括天线、射频、通信设备、光模块、光纤光缆和网络运维等进行了详细拆解与分析，从2009年起的3G时代，到4G时代，再到即将到来的5G，基于我国的建网规模与节奏，对各产业环节的投资规模与节奏进行了详细测算。
首先在总投资方面，我们预计我国5G总投资有望超过1.3万亿元，相较于4G时代增长超过60%。每个产业链环节的投资占比不同，其中通信网络设备占比最大，近40%，基站天线、射频、光纤光缆和光模块的投资占比分别为3%、10.6%、3.3%、4.6%。
我们对5G各产业链环节的投资规模进行了详细拆解，结合3G/4G周期，梳理了每个环节的投资节奏与要点。
2.2.1 天线与射频模块率先受益，集中度有望提升
为满足5G 大网络容量和全频谱接入需求，基站天线和射频在5G方面的技术趋势主要包括天线射频模块集成、大规模天线技术（MassiveMIMO）。
天线与射频模块集成：5G将实现64/128个天线振子集成，其通道数较4G有大幅增加，同时基站的滤波器、功率放大器等射频器件将和天线进行一体化集成，通过集成方式，站点部署大大简化，馈线复杂度降低，数据损耗减少，基站整体网络性能提升。
大规模天线技术（MassiveMIMO）：Massive MIMO技术是5G容量提升的核心技术，基于多用户波束成形的原理，在基站端布置上百根天线，对几十个目标接收机调制各自的波束，通过空间信号隔离，在同一频率资源上同时传输几十条信号，通过空间复用，极大提升系统容量。
基于5G基站数量的关键假设（宏站和小站数量分别以320万座和640万座计算），我们对天线与射频投资规模测算如下：
天线部分：每个宏站 3 副天线，每副宏站天线价格以3000元计算，天线价格以及5G基站数量会有所提升。每个小站平均2副天线，每副小站天线价格以1000元计算。
预计总投资：320万*3*3000元+640万*2*1000元=416亿元
射频部分：每个基站每副天线对应1套射频模块，宏站和小站射频模块单套价格分别以10000元和4000元计算。
预计总投资：320万*3*10000元+640万*2*4000元=1472亿元
同时，我们对比2G/3G/4G，对5G天线射频的投资节奏进行拆分。运营商进行规模部署网络前，设备商需要首先进行天线射频的集采和集成。结合4G经验来看，射频天线企业往往在牌照发放后业绩开始有所表现，我们认为2020年起天线行业将会迎来爆发。
5G时代的天线和射频将实现一体化集成，由主设备厂商（华为等）提供一体化产品的趋势明显，主设备商话语权有望提升，技术门槛提升导致行业集中度提升。重点关注于拥有大规模天线技术核心优势或与主设备厂商深度合作的天线厂家。
由于5G时代天线和射频一体化集成的趋势，射频器件代工趋势将凸显，同时由于5G高频（6GHz以上）射频器件用量巨大，但产业链尚未成熟，重点关注高频器件的研发和产业成熟进度。
2.2.2 通信网络设备是移动通信的核心，5G总投资中通信网络设备投资占比最大
通信网络设备占5G总投资近40%，投资总额将超5000亿元。通信网络设备是移动通信系统的核心环节，主要包括无线、传输、核心网及业务承载支撑等系统设备。依据运营商测算，在4G系统中通信网络设备的投资超过了4000亿元，我们预计5G基于SDN/NFV 重构的网络架构，将形成硬件设备和软件定义化解决方案两大部分，实现进一步降价，但由于承载业务和支撑的基站数较4G有明显的增加，预计整体投资将增长30%。
2020~2023年为投资高峰期，2021年迎来峰值。通信网络设备作为5G投资的核心环节，投资周期较长，预计5G建设前4年期间均会有较大规模的投资，2021年随着宏站和小站双双放量提升预计会达到峰值。
2.2.3 5G建设高峰期预计无线网光纤光缆需求将有所提升
5G无线基站的部署方式将采用C-RAN[1]的部署方式，光纤光缆布置需求分为前传网络和回传网络两个部分，连接点主要为RRU（射频拉远单元）和BBU（基带处理单元）之间的连接，以及 BBU 和汇聚点之间的连接。
前传网络部分：预计每个宏站所需光纤2KM，采用48芯光缆，基站数320万；小站所需光纤1kM，采用24芯光缆，基站数640万。同时，我们需充分考虑现有基站光纤网络的复用率情况，我们假设现有宏站光纤复用率为 60%，现有小站光纤复用率为 20%。
宏站所需光纤：320万*2km*48*40%=1.2288亿芯公里
小站所需光纤：640万*1kM*24*80%=1.2288亿芯公里
回传网络部分：C-RAN 部署方式下，按照 20个基站集中收敛测算，采用 144 芯光缆回传约3公里接入汇聚层，按照 70%复用计算。
回传网络所需光纤：（320+640)万/20*144芯*3*30%=0.62208亿芯公里
综上，前传+回传网络总计所需3.08亿芯公里，我们按普通光缆价格平均130元每芯公里测算。
预计总投资：3.08亿*130元=400.4亿元
2020~2022年为投资高峰期。2020年将是5G网络大规模商用建设时期，预计无线侧光纤光缆需求量将有所提升。
2.2.4光模块有望成为5G弹性最大环节
5G天线通道大幅增加，以及应用场景数据流量的爆发式增长，作为光电转换环节的高速光模块升级趋势确定。4G时代采用的前传光模块为6G/10G，5G前传网络将采用25G/100G的光模块，回传采用100G/200G甚至400G光模块。
5G时代由于低时延的要求，传统的BBU将分为DU（分布单元）和CU（集中单元）两个部分。DU负责处理物理层协议和实时任务，位置上更加靠近用户侧，以便降低信息传输时延。CU负责处理非实时任务，放在更靠近骨干核心层的位置。
多个基站汇聚到一个DU（前传），多个DU汇聚到一个CU（中传），CU汇聚到骨干核心层（回传）。我们假设汇聚收敛比：宏站（小站）：DU：CU=36（120）：12:1。测算得5G时代预计DU新增171万个，CU新增14万个。
光模块升级带动投资增长，无论从数量还是从价格上相对于4G时代都有了较大的提升，我们预计无线网光模块投资超600亿元，为4G时代数倍，是5G时代弹性最大的产业链环节之一。
2.3 通信行业及5G产业链投资策略
5G产业链包括终端、基站系统、网络架构、应用场景等部分，网络建设阶段重点涉及基站天线、射频模块、通信网络设备、光纤光缆、光模块、网络运维等环节，在5G主建设周期过程中通信板块是直接受益的行业。投资时序上，基于2020年5G规模建设的判断，天线、射频和光模块有望率先受益，随后为最大受益的通信设备商，最后5G垂直行业应用逐步落地（2021年规模建网后）。
3．中证全指通信设备指数估值合理成长能力突出
3.1 中证全指通信设备指数编制规则简介
中证全指通信设备指数(代码：931160)是中证全指二级行业系列中的一条指数，指数采用中证行业分类体系，选择中证全指内归属于通信设备二级行业的全部股票作为指数样本。
中证全指通信设备指数采用自由流通股本加权，同时为了防止单个股票权重过高，指数设置了15%的权重上限。
在中证行业分类体系中，通信设备归属于电信业务一级行业，在通信设备之下，又有通信终端设备、通信传输设备、其他通信设备3个细分子行业。
使用申万行业分类体系，我们可以从另一个角度考察指数的行业构成。中证全指通信设备指数共覆盖12个申万三级行业，其中权重最高的5个行业是通信传输设备、终端设备、电子零部件制造、通信配套服务、电子系统组装，权重分别为：50%、15%、12%、7%、5%，前5大行业的权重合计超过88%。
中证全指通信设备指数中第一权重股为中兴通讯，权重为10.36%；其后分别为信维通信、中天科技、亨通光电、烽火通信，权重分别为5.79%、5.74%、5.65%、5.10%。
3.2 指数市值规模稳健、走势超越市场平均
从市值分布来看，中证全指通信设备指数定位于稳健的大中盘市值风格。最新一期指数样本共含57只股票，其中总市值大于100亿元、50-100亿元之间的股票数量分别为19只、21只，总市值低于50亿元的股票仅有17只。
截止2019/8/23，指数平均总市值为174亿元，指数内总市值最大的两只股票为工业富联、中兴通讯，分别达到2967亿元、1152亿元。尽管从总市值角度看，各样本差异较大，但由于指数使用更为合理的自由流通股本加权，同时设置了权重上限的风险控制方法，两只股票的实际权重分别为4.29%、10.36%，处于合理水平。
2005/1/1-2019/8/23，中证全指通信设备指数累计上涨428.78%，同期母指数中证全指上涨320.17%，中证全指通信设备指数累计超额收益为108.61%。
我们计算中证全指通信设备指数对中证全指的相对强度，用于衡量通信设备指数相对于市场基准的走势表现。可以看到自2008年以来，通信设备指数相对于市场基准已进入长期上升通道，整体走势战胜市场基准；而自2013年以来，指数相对于市场基准的上升通道再次得到确认。
3.3 指数估值合理、营收增长稳定
截止2019/8/23，中证全指通信设备指数市盈率、市净率分别为25.35倍、3.59倍，按照自2013年7月以来的估值区间统计，对应的历史分位数水平分别为8.5%、46.9%。指数当前市盈率处于历史低位，市净率则处于历史平均水平，指数估值水平合理，具有良好投资价值。
通信设备行业上市公司的整体营收规模保持稳定增长。根据可比口径计算，中证全指通信设备指数过去5年营业收入保持连续增长，平均增速达到16.68%。
4. 附录
4.1基金管理人简介
国泰基金管理有限公司成立于1998年3月5日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一。国泰基金旗下共有12只ETF，产品线布局齐全，在股票、债券、QDII、商品大类均有布局。共有8只股票ETF（含1只QDII ETF）、2只债券ETF、1只商品ETF 、1只货币ETF，总管理规模达到206.39亿元。国泰基金较早就开始在行业ETF方面布局，行业ETF管理规模业内领先，旗下的国泰中证全指证券公司ETF、国泰上证180金融ETF规模分别为92.02亿元、58.94亿元，是国内规模最大的两只行业ETF。
4.2基金经理简介
艾小军先生，硕士。自2001年5月至2006年9月在华安基金管理有限公司任量化分析师;自2006年9月至2007年8月在汇丰晋信基金管理有限公司任应用分析师;自2007年9月至2007年10月在平安资产管理有限公司任量化分析师;自2007年10月加入国泰基金管理有限公司，历任金融工程分析师、高级产品经理和基金经理助理，现任投资总监(量化)、金融工程总监。2014年1月起任国泰黄金交易型开放式证券投资基金、上证180金融交易型开放式指数证券投资基金等多只基金的基金经理。管理的证券ETF获上海证券报颁发的2018年一年期指数型金基金奖。截止2019年8月23日，管理公募基金（不计ETF联接基金）共21只，规模242.34亿元，其中，管理的被动指数基金产品规模（不计ETF联接基金）共14只，达到229.28亿元。
5. 风险提示及声明
本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩与表现不代表未来；指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。
本报告仅对基金历史业绩进行分析，不代表对基金未来资产配置情况的预测；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐；投资者阅读本报告时，应结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解指数编制规则、样本股变化、历史表现等综合因素，可能对指数走势、基金产品业绩产生的影响；本报告内容仅供参考，投资者需特别关注指数编制公司、基金公司等官方披露的信息。
