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嘉实财富首席宏观分析师 谭华清博士

7月金融数据出炉后，投资者的研究方向主要集中在社融和M2的背离上，而对M1增速的回升关注有限。根据历史规律，M1的回升往往伴随着股市的回升。因此我们觉得有必要细致的分析7月M1的回升。

一、M1、M2和社融是什么

在深入分析金融数据之前，有必要对M1、M2、社融是什么，他们的关系进行说明。

M1=M0(流通中的货币)+企业活期存款；

M2=M1+居民储蓄存款+企业定期存款

社融=间接融资+非标融资+直接融资

根据央行的定义，社融为实体经济部门从金融系统获得的融资。M2为衡量货币供应量的指标。由于货币供应量未必会成为实体经济部门的融资，因此M2不能完全衡量社融。这也是社融指标出现的意义。

假设金融系统只有银行，根据银行的资产负债表，存款和贷款是货币供应量的一体两面。

因此，我们既可以从存款的角度理解M2也可以从贷款的角度理解M2。这意味着，M2和社融具有重合的部分。例如，银行系统给实体部门的贷款既属于M2也属于社融。截止2022年7月末，对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61.4%。而银行系统的贷款又是M2的主要构成。因此社融和M2的高度正相关也不奇怪。

根据M2的定义，M1是M2的重要构成部分。截止2022年7月，在M2中，M1大概占25%左右。因此M1-M2的增速差能够比较明显的体现企业活期存款和定期存款的增速差。

M1和社融的关系涉及到中国经济周期驱动的重要因素房地产。从统计数据来看，M1增速和房地产销售增速高度正相关，周期基本吻合。

图1 M1、社融和商品房销售面积高度正相关

房地产部门是中国信用扩张的重要载体。首先房地产销售回升本身会带来居民按揭贷款的回升，这是社融的重要部分。其次，房地产销售回升也会带动房地产投资以及相关产业链的投资回升，房地产企业的投资是高杠杆模式，本身也需要大量的融资。因此房地产销售周期和社融周期也是高度相关的。相对而言，M1和社融是高度正相关的，从节奏上看，M1略领先于社融。

二、7月金融数据的异常

7月金融数据公布之后，大家的眼球都被明显不及预期的社融数据吸引了，而忽略了增速继续提升的M1。这可能会遗失重要经济信号。

图2 M1和房地产销售的正相关性在2022年出现了背离

M1增速的回升和图1中展示的M1和房地产销售的正相关性有矛盾。因为2022年以来，房地产销售整体是比较深度的负增长。也就是说，2022年M1的增长和过去20年的经验规律出现了矛盾：M1增长了但是房地产销售增速却是下行的。

回到M1的定义上来。M1=企业活期存款+M0。M1和房地产销售增速背离的一种可能性是M0的高增。

图3 M1、M0、M1-M0的增速走势

图3展示了拆分后的各分项增速，尽管M0保持了高增长，但截止2022年7月末，M0占M1的比重只有15%。并且，根据拆分，我们得到M1-M0即企业活期存款部分的同比增速情况。可以看到，排除掉M0的影响之外，M1-M0的同比增速也是逐步回升的。

现在剩下的问题仍然在于，M1-M0的同比增速和房地产销售增速的背离。

三、M1和房地产销售的背离

在历史上，M1和房地产销售也出现过轻微的背离。

图4 M1增速和房地产销售增速也出现过背离

背离的时间区间比较明显的是2012年、2014年。尤其是2014年。以2014年为例，2012年那一轮房地产销售增速在2013年2月到顶之后一路下行，一直持续到2014年底。在此期间，M1增速，M1-M0增速总体保持了平稳。

在这区间发生了什么呢？

图5 M1和房地产销售增速背离期间往往出现了基建、出口高增

可以看到，M1增速和房地产销售增速背离期间都无一例外出现了基建、出口增速较高或者回升的状态。这既有政策原因，也有一定的海内外周期错位因素支撑。2022年我们同样面临了类似的情况，基建、出口都保持了较高的回升。

图6 2022年基建、出口的高增或许仍能解释M1和房地产增速的背离

基于上述经验事实，我们构建了一个新的指标，基建+出口增速=基建增速（3月移动平均）*0.5+出口增速（3月移动平均）*0.5。

图7  M1增速、房地产销售增速以及基建+出口增速

数据来源：Wind.

图7展示了M1增速、房地产销售增速以及基建+出口增速的走势。M1增速的底线似乎被基建+出口顶住了，而M1增速的快速回升还是受地产销售驱动为主。

因此，我们可以初步推测，2022年以来，M1增速和房地产销售增速的背离主要以基建支出高增长、出口韧性来解释（2022年部分也有留抵退税的影响，根据财政部数据，2022年截至目前留抵退税总金额约2.6万亿）。从逻辑上讲，这两个力量也具备支撑M1增速的条件。基建投资涉及的链条虽然弱于地产，但也非常广泛，基建的总量也较为可观。2021年全国基建投资总量约为18.86万亿。根据2021年的数据，出口占GDP的比重约19%，涉及的企业非常众多。因此出口增速高增时受益企业也会非常广泛。

基于上述分析，我们可以得到两个初步结论：

M1的高增长是实实在在的，并非基数因素，也不是M0高增导致的

M1的高增长和房地产销售面积的背离主要原因可能在于基建、出口的高增长

四、总结和展望

7月金融数据出炉之后，投资者很多的精力放在了社融的收缩、M2高增背后的流动性淤积，而忽视了M1的回升。而我们之所以高度重视M1的回升，主因在于，根据历史的统计经验，M1的回升往往会预示着股票市场的回升，尤其是M1-M2回升的情况下。

根据前文的分析，我们有两个初步结论：

M1的高增长是实实在在的，并非基数因素，也不是M0高增导致的

M1的高增长和房地产销售面积的背离主要原因在于基建、出口的高增长

那么当前M1-M2的回升也是坚实的，有基本面支撑的。在这个意义上，我们应该对股市保持乐观。

展望未来，M1的高增还能否延续主要取决于基建、出口以及房地产销售的走势。目前来看，基建维持高增、出口有韧性是市场的主流预期，如果是这样，那么M1维持当前位置是有较大可能的。不确定性在于出口回落的幅度以及地产销售能否企稳回升。目前，国家在积极推动“因城施策”，房地产需求政策的积极调整的广度和深度都有很大的进展，对地产销售的回升我们仍持谨慎乐观态度，但回升幅度可能不会太快。因此大概率情形可能是M1延续温和回升态势。考虑到历史统计规律，这一情形有助于支撑股票市场。

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