来源：证券市场周刊

成功突围的酒企告诉市场，以次高端为核心产品的区域龙头增长远未结束。

杨现华/文

不知是既定安排还是有意为之，在机构发布估值过高的看空报告后，古井贡酒（000596.SZ）旋即发布了一份超出市场预期的业绩快报，股价涨停，机构又纷纷看多。实际上，身陷高估值争议的省域酒企龙头绝非古井贡酒一家。

省外扩展不利、核心产品增速放缓和高投入带来盈利压力是机构看淡古井贡酒的三大理由，业绩快报的出炉似乎将上述阴霾一扫而空，有的机构甚至认为古井贡酒盈利拐点来临。

在业绩面前，高估值似乎不再是大问题。

其实，古井贡酒所面临的压力也是绝大多数省域酒企需要解决的问题。部分省域酒企囿于所在省市或者及其周边市场，能够通过持续投入实现销售区域不断扩张的省域龙头更显不易。

业绩超预期估值陷争议

古井贡酒日前发布业绩快报，2022年上半年公司实现营收90.02亿元，同比增长28.46%；实现归属于上市公司股东的净利润19.19亿元，同比增长39.17%。半年营收增速创下2018年以后新高，盈利涨幅也是2019年上半年以来最佳，不出意外，净利率也将刷新历史。

分季度来看，2022年二季度，古井贡酒实现营收37.28亿元，增长了29.58%；归属净利润8.2亿元，涨幅达到了45.39%。古井贡酒的收入能够在二季度的淡季连续实现近三成的增长，实属少见。

与一般业绩快报相比，古井贡酒披露了更多的经营数据。

2022年上半年末，公司货币资金为166.77亿元，合同负债即预收款为34.28亿元。2022年一季度，古井贡酒合同负债为46.92亿元，环比虽有下降同比还是大涨远超过50%，利润“蓄水池”有足够的筹码可供释放。

业绩快报发布后，古井贡酒股价应声涨停并连续拉涨，机构也是一片看涨之声，超预期是出现最多的字眼。在约30家看多的研报中，兴业证券更为积极，其认为古井贡酒高增长源于次高端、全国化的共同发力，并称古井贡酒利润率提升拐点来临。

就在业绩快报披露之前，古井贡酒遭遇了机构少有的看空。

7月底，海通国际发布报告称，古井贡酒面临高估值下的3大挑战：省外拓展压力、核心产品增长压力和费用投入带来的盈利压力。

海通国际认为，近5年古井贡酒在安徽为首的华中地区增速仅略超10%，省外开拓尚在培育阶段，而核心收入来源年份原浆近3年整体销量复合增长率不到3%；随着高端白酒价格回落等影响，次高端白酒的量、价拓展空间都将受到影响。

高费用投入一直是古井贡酒为市场所诟病的一大特点。虽然销售费用率连降5年，可每年降幅仅0.1-0.3个百分点。海通国际认为古井贡酒既要稳固省内基本盘，又要兼顾省外市场培育，未来除非明确股权激励目标，否则费用优化节奏仍将缓慢。

对于高企的合同负债，海通国际认为这是金融服务帮助的结果，应收款项融资的增长就是明证。根据部分经销商透露，古井贡酒提供了优惠的金融服务，以降低商家打款压力，目前古井贡酒渠道库存水平偏高。

实际上，与其说这是古井贡酒遇到的挑战，不如说这是区域龙头面临的共同问题。既没有茅台、五粮液的品牌优势，也没有洋河的先发优势，在白酒整体销量逐年萎缩、竞争格局相对稳定之下，有野心的区域龙头如何走出去做大、消化高估值是需要共同面对的问题。

成长样本

截至8月5日，在20家白酒上市公司中，动态市盈率超过40倍的酒企有9家，另有两家酒企的动态市盈率接近40倍。也就是说，有11家白酒公司的动态市盈率在40倍上下。古井贡酒47倍的动态市盈率虽说不便宜，但也并不离谱。

在本轮白酒景气周期中，有的省域龙头酒企脱颖而出，全国化大踏步前进，估值也水涨船高。有的则享受行业红利分食利润，有的不进反退在竞争中逐渐掉队。

正常情况下，成长股的高估值代表了市场对公司未来高成长的期待。目前，山西汾酒与古井贡酒的估值相差无几，两家公司接近50倍的动态市盈率领先绝大多数同行。

作为清香型白酒的代表，此前山西汾酒与古井贡酒有类似的情况，但从2019年开始，山西汾酒的股价从20元/股左右一路上涨逼近400元/股，涨幅接近20倍。股价的高成长伴随着业绩的高增长，2022年一季度公司就已经实现归属净利润37.1亿元，而2020年全年其净利润才30亿元出头。

与同行对手相比，2018年山西汾酒的净利润不过行业中游水平，甚至不如徽酒老二口子窖，2021年公司盈利已经仅次于“茅五洋泸”4家酒企了，盈利规模已经是口子窖的两倍有余了。

盈利的增长离不开收入的扩大。从收入区域来讲，山西汾酒省内增长的同时，省外收入增长更为迅速。2019年之前，山西汾酒省外收入占比基本稳定在40%左右，2019年首次突破一半，2021年首次破百亿达到117.38亿元，占比已经接近六成，山西汾酒的全国化迈上明显的新台阶。

销售半径的扩大离不开企业费用的投入，山西汾酒的高投入从2018年就已经显现了，当年公司销售费用为16.27亿元，增长超过50%；2021年达到31.6亿元，较2018年基本翻番。费用的投入如果能够换来收入更高的增长，那么盈利难题便不难化解。

从销售费用率上看，2019年山西汾酒销售费用率超过20%达到21.73%，这是公司高投入以来费用率最高的一年，2021年已经降至不足16%，费用的投入换来了更多的收入增长，公司期间费用率从2019年超过28%降至2021年的不足22%。

山西汾酒的高增长主要是核心产品增长而非低端产品。2019年山西汾酒重整品牌划分，划分后，主要收入来源也是毛利率最高的汾酒持续高增长，低毛利率的系列酒反而缩水，公司的毛利率从2018年的66%出头增长至2021年的约75%。

不难发现，机构看空古井贡酒的三大理由在山西汾酒这里都有效得到了解决。2019年年初，古井贡酒和山西汾酒的市值都未超过300亿元且接近，如今古井贡酒虽已是千亿身价，山西汾酒的市值早已经破3000亿元。

净利润也是如此，2019年两家公司净利润都在20亿元左右，2021年古井贡酒归属净利润尚不到23亿元，山西汾酒超53亿元的净利润已经是古井贡酒的二倍有余。

作为湘酒代表，酒鬼酒2021年实现爆发式增长，收入增长近90%至34.14亿元，归母净利润增长逾80%至8.93亿元，与之对应的是2019年公司盈利还不到3亿元，2022年一季度公司就已经实现盈利5.21亿元，而公司2020年全年的净利润还没有5亿元。

2020年一季度，酒鬼酒市值还徘徊在百亿上下，如今已经在500亿元附近了，最高时一度逼近900亿元，公司用高增长消化了高估值。

与山西汾酒类似，酒鬼酒也是加大投入布局全国。

从销售费用看，2018-2020年，酒鬼酒都在4亿元上下，2021年已经翻倍至8.6亿元。2022年一季度，公司销售费用已经达到3.68亿元，涨幅超过80%。2021年公司销售费用率为25%出头，较之以往并未有明显的涨幅，高投入带来的高增长抵消了费用率的增幅。

在近年的年报中，酒鬼酒没有透露省内外销售占比。中信证券报告指出，2021年酒鬼酒两大收入仰仗-酒鬼酒系列预计省外占比超六成，内参省外占比约50%。2019年之前多年，以公司所在的湖南为核心的华中地区收入占比在60%上下，如今省外市场已经成为酒鬼酒主要收入来源。

不同于茅台、五粮液等全国化酒企，省域龙头的产品基本以次高端为主。

本轮白酒景气周期上行主要就是高端和次高端的结构性机会。尤其是终端市场高端酒频繁涨价后，打开了次高端增长的天花板。

从整个白酒行业来看，近五年行业营收复合增速略超10%，其中产量的复合增速仅约1.5%几无增长。因此，收入增长主要依靠价格带动，价格提升背后的核心因素是产品升级。虽然疫情对消费需求有扰动影响，但难以从根本上改变白酒消费升级的趋势。

因此，对于区域龙头来说，核心产品结构仍有提升空间。其在本地有核心市场，省外市场运作良好更可以起到迈上一层楼的作用。

借鉴成功者的经验不难发现，以次高端为核心产品的区域龙头增长远未结束。