【广发策略戴康团队】7月社融对市场及小盘股的影响——周末五分钟全知道（8月第3期）

来源戴康的策略世界

戴康、曹柳龙

报告摘要

●在类资产荒的大环境下，贴现率下行驱动的成长风格仍将是A股主线。A股7月“短期波折”，8月有所反弹，风格小盘成长股占优，我们维持中期策略展望以及7.17《短期波折不改“此消彼长”成长占优》的判断。当前海外经济数据展现一定韧劲，可能会掣肘“此消彼长”的中国优势，不过我们认为中国经济运转仍将逐步恢复。近期市场对小盘股风格的关注度较高，5月初A股反弹以来，成长风格和小盘风格基本“旗鼓相当”，我们建议继续把握贴现率下行驱动的成长股投资机会。

●7月以来货币松信用弱有利于贴现率下行驱动的成长风格。7月新增社融低于预期。我们认为，没有必要对未来的金融条件过度悲观：（1）5.13央行表态“宏观杠杆率会有所上升”，历史上类似表述后，社融增速一般都会上升6个月；（2）二季度央行货币政策执行报告指出“经济恢复基础尚不稳固”“青年就业压力较大”，低于预期的社融数据反而强化宽信用“再加杠杆”的必要性。我们也判断：7月社融低于预期，叠加中国较低的通胀压力，能够缓和货币政策转向收紧的担忧，有利于成长风格主线。

●小盘股长周期行情的6驱动因素满足其三，其余3因素有待观察验证。复盘过去两轮小盘股行情（07-11年和13-15年），可以总结出小盘股的6大驱动因素。当前3个驱动因素已经满足：（1）经济周期：小盘股行情一般发生在经济明显回落之后，20年疫情导致经济下行，21年“市值下沉”小盘股行情启动；（2）政策周期：“双碳”新能源和“专精特征”政策相继落地，将支撑中小微科技股；（3）流动性：21年新一轮“降准降息”周期启动。不过，小盘股行情仍有3大驱动因素（产业周期/并购周期/投资者结构）有待验证。

●结合中报景气、出口链韧劲以及贴现率下行，把握成长股的投资机会。相较于仅盯着“纯粹的”小盘股行情，我们更建议综合把握贴现率下行驱动的成长股投资机会：（1）截止8.12收盘，中报业绩预告披露率已达40%，有一定的代表性，其中，电力设备和医药生物中报业绩维持高增长；（2）我们在8.10《中国“出口链”优势的3个维度》中，也提示了出口链供给优势/成本优势/转型优势的3条投资线索。

●A股由贴现率下行驱动，继续把握成长股及局部扩散的投资机会。A股下行风险有限，事件扰动后中国经济运转依然将逐步恢复。当前依然维持成长较为占优的判断。建议结合中报业绩、出口链韧劲以及贴现率下行的驱动力，把握成长股及局部扩散的投资机会。行业配置：（1）疫后修复及PPI-CPI传导受益（食品饮料/家电/批零社服）；（2）中报业绩验证、景气趋势向好（汽车含新能车/光伏设备/储能/半导体/煤炭）；（3）限制性政策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产龙头）。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

一核心观点速递

（一）在类资产荒的大环境下，贴现率下行驱动的成长风格仍将是A股主线。A股7月“短期波折”，8月有所反弹，风格小盘成长股占优，我们维持中期策略展望以及7.17《短期波折不改“此消彼长”成长占优》的判断——全国/上海疫情有所反复（但总体仍可控）、中美关系潜在的不确定性都有可能继续导致A股“波折”，但我们判断：在类资产荒的大环境下，贴现率下行驱动的成长风格仍将是A股主线。当前海外经济数据展现一定韧劲，可能会掣肘“此消彼长”的中国优势，不过我们认为中国经济运转仍将逐步恢复——本周全球股市周期（能源/金融/材料/工业等）领涨，呈现出“经济韧劲”特征。一方面，美国密歇根大学消费者预期指数回升，非农就业数据超预期；另一方面，中国8月高频数据出现分化（下图4），7月社融数据低于预期。全球经济阶段韧劲而中国经济复苏动能阶段减弱，可能掣肘“此消彼长”中国优势。不过，4月份孱弱的社融数据公布后我们当时提示市场要关注中国央行关于“宏观杠杆率会有所上升”的重要积极表述，7月份疲弱的社融数据后同样，我们提示市场要关注事件扰动后经济运转逐步恢复。近期市场对小盘股的关注度较高，我们建议继续把握贴现率下行驱动的成长股投资机会——我们在5.18《小盘成长股的4条投资线索》、5.20《战略看多小盘成长，如何优选》等多篇报告中持续提示小盘成长股的投资机会。5月初市场反弹以来，成长风格和小盘风格基本“旗鼓相当”：5月初以来成长风格（相对价值风格）的超额收益为15.72%，小盘风格（相对大盘风格）的超额收益为16.15%。

（二）7月以来货币松信用弱有利于贴现率下行驱动的成长风格。7月新增社融7561亿元，同比少增3191亿元，低于市场预期。我们在4月低于预期的社融出来后，也曾做过判断：低于预期的金融数据反而加强了“稳增长”和“稳就业”的必要性。因此我们认为，没有必要对未来的金融条件过度悲观，当前稳增长/保就业压力较大，宽信用“再加杠杆”仍值得关注——（1）我们在5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》中指出：5.13央行表态“宏观杠杆率会有所上升”，历史上类似表述后，社融增速一般都会回升6个月。（2）二季度央行货币政策执行报告中指出“经济恢复基础尚不稳固”“青年就业压力较大”，央行下半年工作会议也提示“引导金融机构增加对实体经济的贷款投放力度”，由此可见，下半年“稳增长/保就业”压力仍较大，需要继续加大宽信用“再加杠杆”力度。7月低于预期的社融数据，缓和货币政策转向收紧的担忧，有利于成长风格占优——7月初以来的减量逆回购导致市场担心货币政策转向收紧，当前短端利率水平持续低位进一步放大了狭义流动性收紧的担忧。我们判断：当前稳增长/保就业压力较大，7月社融低于预期，反而有可能使得货币政策延续宽松、利率水平持续低位。同时，当前海外通胀仍相对高位（美国CPI仍处8.5%的高位），而中国不具备大的通胀压力（中国CPI仅为2.7%），也能够继续强化“此消彼长”中国贴现率趋势下行的优势，有利于成长风格。

（三）小盘股长周期行情的6大驱动因素已满足其三，剩下的3大驱动因素有待验证。复盘05年以来的两轮小盘股长周期行情（07年11月-10年12月 & 13年2月-15年6月），我们总结出6大驱动因素——（1）经济衰退：08年全球金融危机/12年中国经济下台阶；（2）政策扶持新兴产业：09年战略新兴产业/13年“双创”政策提速；（3）流动性宽松：“降准/降息”周期启动；（4）新一轮产业周期启动：07年以苹果手机为代表的消费电子/13年4G引领互联网浪潮；（5）并购周期启动：08年《反垄断法》规范并兴起新沟浪潮/13年科技股外延式并购）；（6）投资者结构：07年以来居民资金入市/13年开始私募基金规模大扩张。

当前小盘股长周期行情启动的前3大因素已经满足——（1）经济周期：20年新冠疫情导致全球经济下行压力增大，我们从21.3.4《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》提示“市值下沉”；（2）政策周期：20年底提出“双碳”政策，驱动新能源全产业链转型升级；21年7月提出“专精特新”政策，重点扶持科技小微企业；（3）流动性：21年7月开始新一轮“降准降息”周期，持续宽松的流动性环境驱动小盘成长行情启动。

同时，小盘股长周期行情其余的3大驱动因素有待验证——（4）新一轮产业周期有待验证：新能源车渗透率持续提升，并进入20%-40%的“快速渗透期”，电气化程度加深，能否开启新一轮智能化浪潮？（5）新一轮并购周期有待验证：19年开始科技股的并购政策逐步宽松，不过，22年初至今（1月-8月初），中证1000为代表的小盘股并购规模仍不及21年全年的一半，仍需观察新一轮并购周期是否启动？（6）投资者结构变迁仍待验证：上半年部分私募减仓之后的增量资金，以及近期中证1000股指期货和ETF带来的新增资金是近期小盘股行情的主要驱动力，不过今年A股再融资环境仍未改善，我们需要继续观察当前小盘股增量资金的持续性。

（四）结合中报景气、出口链韧劲以及贴现率下行，综合把握成长股的投资机会。（1）中报业绩预告显示，以国证2000、中证1000和中证500为代表的小盘股，中报业绩预告增速都不同程度回落，而以沪深300和上证50为代表的大盘股的中报业绩预告增速则小幅回升。（2）经过21年初以来的“市值下沉”行情，当前小盘股（以中证1000为例）的估值已经修复到了历史均值以上，即便是长周期的小盘股行业，涨幅也已过半。因此，相较于仅盯着“纯粹的”小盘股行情，我们更建议综合把握贴现率下行趋势中，景气（预期）确定性较强的成长股的投资机会——（1）截止8月12日收盘，A股非金融的中报业绩预告发布率为40%，具备部分代表性，我们筛选业绩披露率在30%以上的一级行业，其中，电力设备/医药生物（成长）和有色/煤炭（价值）等行业中报业绩高增长。（2）我们在8.10《中国“出口链”优势的3个维度》中指出：“复工复产”供给优势、低通胀的成本优势以及RCEP加速转型优势，驱动7月中国出口增速维持高位，并据此提示出口链韧劲的3条投资线索：供给优势（化妆品/服装/体育用品/生物制品/通用设备/医疗器械/汽车零部件等）、成本优势（有机化学品/洗涤剂/润滑剂/人造蜡/纺织服饰/电子元件/软件开发等）、转型优势（化学制品/纺织原材料/机电）。

（五）A股由贴现率下行驱动，继续把握成长股及局部扩散的投资机会。类资产荒的大环境下，A股下行风险有限，7月以来呈现货币松信用弱的格局，4月份孱弱的社融数据公布后我们提示市场要关注央行关于“宏观杠杆率会有所上升”的积极表述，7月份疲弱的社融数据公布后，我们同样提示市场不宜做线性外推解读，事件扰动后中国经济运转依然将逐步恢复。市场风格将较前期略有均衡，当前依然维持成长较为占优的判断。近期市场对小盘股的关注度明显提升，我们从5.18《小盘成长股的4条投资线索》、5.20《战略看多小盘成长，如何优选》以来在多篇报告中提示小盘成长股的投资机会。当前小盘股长周期行情的6大驱动因素已满足其三，其余的3大驱动因素有待验证。建议结合中报业绩、出口链韧劲以及贴现率下行的驱动力，把握成长股及局部扩散的投资机会。行业配置：（1）疫后修复及PPI-CPI传导受益（食品饮料/家电/批零社服）；（2）中报业绩验证、景气趋势向好（汽车含新能车/光伏设备/储能/半导体/煤炭）；（3）限制性政策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产龙头）。

二本周重要变化

（一）中观行业

1．下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年8月12日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降33.40%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降7.02%，月同比下降24.92%，周环比下降21.83%。

汽车：乘联会数据，8月第1周乘用车零售销量同比增长21%，环比上周下降57%。中国汽车工业协会数据，7月商用车销量242.00万辆，同比上升29.70%；乘用车销量217.40万辆，同比上升40.00%。

2．中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周涨0.67%至4273.67元/吨，冷轧价格指数涨0.64%至4475.73元/吨。截止8月12日，螺纹钢期货收盘价为4150.00元/吨，比上周上涨2.82%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比下行，跌幅为0.16%。全国高标42.5水泥均价为416.83元。其中华东地区均价上涨至417.86元，中南地区维持400.83元，华北地区下降至462.00元。

3．上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格下降，煤炭库存下降。太原古交车板含税价本周涨4.72%至2220.00元/吨；秦皇岛山西优混平仓5500价格本周跌1.83%至1140.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少3.67%至525.00万吨；港口铁矿石库存增加1.33%至13886.16万吨。

国际大宗：WTI本周涨3.38%至90.96美元，Brent涨3.54%至98.01美元，LME金属价格指数涨2.38%至3902.30，大宗商品CRB指数本周涨4.43%至293.48，BDI指数本周跌5.32%至1477.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上升1.55%，行业涨幅前三为化工（4.59%）、纺织服装（3.76%）、公用事业（3.46%）；涨幅后三为农林牧渔（-1.92%）、汽车（-0.48%）、采掘（0.00%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.49倍上升到本周17.75倍，PB（LF）从上周1.74倍上升到本周1.77倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.00倍上升到本周28.41倍，PB（LF）从上周2.49倍上升到本周2.53倍；创业板PE（TTM）从上周65.92倍上升到本周66.71倍，PB（LF）从上周4.50倍上升到本周4.53倍；科创板PE（TTM）从上周的46.17倍下降到本周45.85倍，PB（LF）从上周的5.07倍下降到本周5.05倍；A股总体总市值较上周上升1.65%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.72%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.07下降到本周2.02；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.43上升到本周5.45；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.14下降到本周3.13；股权风险溢价从上周0.85%下降到本周0.79%，股市收益率从上周3.57%下降到本周3.52%。

融资融券余额：截至8月11日周四，融资融券余额16358.36亿，较上周上升1.05%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持22.94亿，本周减持最多的行业是电气设备（-6.04亿）、机械设备（-5.19亿），医药生物（-5.08亿）；本周增持最多的行业是建筑装饰（0.24亿）。

限售股解禁：本周限售股解禁1757.84亿元，预计下周解禁743.37亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入76.50亿元，上周净流出12.33亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至144.30，上周A/H股溢价指数为144.42。

（三）流动性

截至8月12日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为100亿元；5笔逆回购，总额为100亿元；1笔国库现金定存到期400亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）共计400亿元。

截至2022年8月13日，R007本周上涨1.43BP至1.4511%，SHIBOR隔夜利率上涨2.50BP至1.0440%；期限利差本周下跌9.91BP至0.9232%；信用利差上涨4.43BP至0.5394%。

（四）海外

美国：本周二公布美国第二季度非农企业每小时产量折年率初值-4.6%，高于前值-7.4%；公布美国第二季度非农企业单位劳工成本折年率初值10.8%，低于前值12.7%；本周三公布美国7月季调后CPI环比0.0%，低于前值1.3%和预期0.2%；公布美国7月CPI同比8.5%，低于前值9.3%和预期8.7%；公布美国7月季调后核心CPI环比0.3%，低于前值0.7%和预期0.5%；公布美国7月核心CPI同比5.9%，与前值持平，低于预期6.1%；公布美国6月季调后商业批发库存895，401，高于前值879，642；公布美国6月季调后商业批发销售709，584，高于前值697，250；本周四公布美国7月季调后最终需求PPI环比-0.5%，低于前值1.0%和预期0.2%；公布美国7月季调后最终需求PPI同比9.7%，低于前值11.2%和预期10.4%；公布美国7月季调后剔除食品和能源的最终需求PPI环比0.2%，低于前值0.4%和预期0.4%；公布美国7月季调后剔除食品和能源的最终需求PPI同比7.5%，低于前值8.4%和预期7.6%；公布美国7月季调后核心PPI环比0.2%，低于前值0.4%；公布美国7月季调后核心PPI同比8.5%，低于前值9.2%；本周五公布美国7月出口物价指数环比-3.3%，低于前值0.7%和预期-1.1%；公布美国7月出口物价指数同比13.1%，低于前值18.1%；公布美国剔除石油制品进口价格指数环比-0.7%，低于前值-0.5%；公布美国7月进口价格指数环比-1.4%，低于前值0.3%和预期-1.0%；公布美国进口价格指数同比8.8%，低于前值10.7%和；公布8月密歇根大学消费者现状指数55.5，低于前值58.1和预期59.0；公布8月密歇根大学消费者预期指数54.9，高于预期47.3。

欧元区：本周五公布6月欧盟工业生产指数同比3.2%，高于前值2.7%；公布6月欧元区工业生产指数环比0.7%，低于前值2.1%，高于预期0.1%；公布公布6月欧元区工业生产指数同比2.4%，低于前值1.6%，高于预期0.7%。

英国：本周五公布英国6月季调后工业生产指数同比2.30%，高于前值1.85%；公布英国6月季调后制造业生产指数同比1.43%，低于前值2.64%，高于预期1.30%；公布英国季调后第二季度GDP初值同比2.93%，低于前值8.74%。

日本：本周二公布日本7月企业商品价格指数同比8.63%，低于前值9.40%，高于预期8.40%。

海外股市：标普500本周涨3.26%收于4280.15点；伦敦富时涨0.82%收于7500.89点；德国DAX涨1.63%收于13795.85点；日经225涨1.32%收于28546.98点；恒生跌0.13%收于20175.62点。

（五）宏观

7月外汇储备：截至2022年7月末，我国外汇储备规模为31041亿美元，较6月末上升328亿美元，升幅为1.07%。

7月贸易帐：海关总署统计数据显示，7月份我国进出口总值5646.6亿美元，增长11%。其中，出口3329.6亿美元，增长18%；进口2317亿美元，增长2.3%；贸易顺差1012.6亿美元，扩大81.5%。

7月新增社会融资规模：2022年7月末社会融资规模存量为334.9万亿元，同比增长10.7%。

7月货币供应量：7月末M1余额同比增长6.7%，比上月同比高0.9%，比去年同期高1.8%；7月末M2余额同比增长12.0%，比上月同比高0.6%，比去年同期高3.7%。

7月金融数据：7月末本外币贷款余额212.84万亿元，同比增长10.5%。7月末人民币贷款余额207.03万亿元，同比增长11%，比上月同比0.2%，比去年同期低1.3%。

三下周公布数据一览

下周看点：日本第二季度GDP总量初值；中国7月工业增加值当月同比；中国7月固定资产投资累计同比；中国7月社会消费品零售总额当月同比；欧元区8月ZEW经济景气指数；英国7月CPI环比；英国7月CPI同比；英国7月核心CPI环比；英国7月核心CPI同比；美国7月季调后核心零售总额环比；欧盟7月CPI同比；欧元区7月CPI环比；欧元区7月CPI同比；日本7月CPI环比；日本7月CPI同比。

8月15周一：中国7月国内信贷；日本季调后第二季度GDP初值；日本第二季度GDP初值同比；日本第二季度GDP总量初值；中国7月工业增加值当月同比；中国7月固定资产投资累计同比；中国7月社会消费品零售总额当月同比；美国8月纽约PMI；美国8月NAHB住房市场指数。

8月16日周二：中国8月中期借贷便利（MLF）1年期利率；中国8月1年期中期借贷便利（MLF）投放当月值；欧盟6月季调后贸易差额；欧元区6月季调后贸易差额；欧元区8月ZEW经济景气指数；美国7月私人住宅新屋开工数；美国7月季调后私人住宅新屋开工折年数；美国7月工业产能利用率；美国7月工业总体产出指数环比；美国7月季调后制造业产出指数环比。

8月17日周三：英国6月季调后失业率；英国7月CPI环比；英国7月CPI同比；英国7月核心CPI环比；英国7月核心CPI同比；美国7月季调后核心零售总额；美国7月季调后核心零售总额环比；美国7月季调后零售和食品服务销售同比；美国7月季调后零售总额；美国7月季调后零售总额环比；美国6月季调后商业库存。

8月18日周四：欧盟7月CPI同比；欧元区7月CPI环比；欧元区7月CPI同比；欧元区7月核心CPI环比；欧元区7月核心CPI同比；美国8月季调后费城联储制造业指数；美国7月成屋销售环比折年率；美国7月成屋销售折年数。

8月19日周五：日本7月剔除食品CPI 环比；日本7月剔除食品CPI 同比；日本7月剔除食品和能源CPI 同比；日本7月CPI环比；日本7月CPI同比；欧元区6月季调后经常项目差额。

四风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。