来源 明晰笔谈

文 明明债券研究团队

近期猪肉价格上涨引发通胀担忧，我们认为后续CPI同比将趋势回升且持续时间较长。但是从历史上看，“看猪做债”的胜率在降低。

6月通胀同比涨幅扩大，近期猪价涨势凶猛引发通胀担忧。6月CPI同比上涨2.5%，较5月涨幅扩大0.4pcts，环比与5月持平，其中食品项同比上涨2.9%，涨幅较5月扩大0.6pcts。总体上6月涨价因素主要来自于疫情消退下服务消费相关分项的价格回暖，以及猪价上涨的拉动。7月以来猪价涨势迅猛，远超过往两轮猪周期前期猪价波动。

基于历史猪周期产能及猪价运行对后续猪肉价格作出假设。中长期视角上，通过对2014年和2018年启动的两轮猪周期进行回顾，我们用两种方法对本轮猪周期中的猪肉价格走势进行测算。方法1：参考前两轮猪周期的价格走向，对本轮价格进行线性推算。方法2：猪肉价格开启上涨的根本逻辑在于生猪供给端短缺，导致供需错配，引导猪肉价格上行。因此我们可以通过产能去化幅度和猪价上涨之间的关系来推算本轮猪周期的后续价格走向。基于猪价假设对通胀的影响测算，预计2022年猪肉价格上涨对CPI同比的拉动效果在0.7pcts~1.3pcts。

猪通胀阶段债市表现回顾。2006年6月至2008年2月，典型的猪油共振下的高通胀，央行多次收紧货币政策操作，10Y国债利率与CPI猪肉分项同比同步上行。2009年6月至2011年7月，新一轮猪周期助推通胀走高，货币政策取向由宽松转向紧缩，但10Y国债利率走势与CPI同比猪肉分项相关性降低。2019年2月至2020年2月，猪瘟下供给短缺引发新一轮猪周期，货币政策延续宽，10Y国债利率走势与通胀水平完全脱钩。

债市策略：近期猪肉价格上涨引发通胀担忧，我们认为后续CPI同比将趋势回升且持续时间较长。但是从历史上看，“看猪做债”的胜率在降低，且当前猪肉价格上涨带动的通胀上行与经济运行面临不确定性和不稳定性，货币政策预计不会因通胀回升而转向。中期来看，在疫情防控不发生超预期变化的前提下，货币政策将从危机模式向常态模式转换，随着宽信用逐步修复、流动性需求上升，预计三季度资金面稳步收敛与基本面好转将是利率的影响主线，需警惕收益率曲线熊平的风险。

6月通胀同比涨幅扩大，近期猪价涨势凶猛引发通胀担忧。6月CPI同比上涨2.5%，较5月涨幅扩大0.4pcts，环比与5月持平，其中食品项同比上涨2.9%，涨幅较5月扩大0.6pcts。总体上6月涨价因素主要来自于疫情消退下服务消费相关分项的价格回暖，以及猪价上涨的拉动。生猪价格在四月中旬触底回升后，市场对于新一轮猪周期启动的预期逐步升温；进入7月，养殖户普遍看好生猪市场后续行情，有意压栏惜售和二次育肥，导致猪价快速上行。7月4日，国家发改委在生猪市场保供稳价专题会议上强调加强行业自律，要保持正常出栏节奏，防范价格大幅波动。生猪市场相较于其他大宗商品市场需求较为稳定，因而当下供给的紧缺对猪价形成了坚实的支撑。另一方面，考虑到猪价在CPI分项中权重较高，市场担忧在新一轮猪周期的起步下后续通胀上行压力对货币政策的影响。

对猪价走势的几个假设

7月以来猪价涨势迅猛，远超过往两轮猪周期前期猪价波动。7月第一周22省市猪肉平均价从24.21元/公斤飙升至28.43元/公斤，周环比上涨17.4%。回看过去两轮猪周期，前两轮猪周期从首次价格触底开始至价格走至高点，周期均运行两年以上，且首次触底后14个月内价格处于震荡缓慢上行通道。本轮猪周期价格首次触底开始于2021年10月，目前周期仅进行10个月。另一需要关注的问题是，虽然近日价格上涨迅速，但是6月最新能繁母猪存栏相比5月反而有所增长，这在以往猪周期早期很少出现。而能繁母猪存栏的回升可能会对后续猪价的上行产生了一定压制。因而，虽然市场认同本轮猪周期已然启动、猪肉价格将延续抬升，但是对后续猪肉价格上涨的节奏及幅度仍然存在分歧。

中长期视角上，通过对2014年和2018年启动的两轮猪周期进行回顾，我们用两种方法对本轮猪周期中的猪肉价格走势进行测算。两种测算中我们均假设猪肉价格的首次触底为猪周期开始时点，本轮第一次价格触底及猪周期开始时点为2021年10月；另外2014年和2018年两轮猪周期中，从价格第一次触底到价格演绎至顶点，周期分别持续26个月和28个月，因此本文取27个月作为近似值来假设本轮猪周期的持续时长。

方法1：参考前两轮猪周期的价格走向，对本轮价格进行线性推算。由于前两轮猪周期以及本轮前期的价格涨势有所分歧，因此我们对本轮猪肉价格走向做出三种情景假设。悲观情景下，将涨速最高的2018年猪周期的价格上涨速度作为本轮猪周期后续价格上涨的速度，即猪价年化上涨速度63.27%，则预计本轮猪价高点将在52.7元/公斤，今年年末猪价为32.3元/公斤；中性情景下，以本轮猪周期开始至今的猪价上涨速度作为本轮猪周期后续价格上涨速度，即猪价年化上涨速度42.77%，则预计本轮猪价高点将在43.6元/公斤，今年年末猪价为30.5元/公斤；乐观情景下，将涨速最低的2014年猪周期的价格上涨速度作为本轮猪周期后续价格上涨速度，即猪价年化上涨速度26.95%，则预计本轮猪价高点将在36.9元/公斤，今年年末猪价为29.1元/公斤。

方法2：猪肉价格开启上涨的根本逻辑在于生猪供给端短缺，导致供需错配，引导猪肉价格上行。而决定猪肉价格上行幅度的正是供给端的产能去化力度。力度越大，供给降低越多，供需差扩张，价格进一步上升。因此我们可以通过产能去化幅度和猪价上涨之间的关系来推算本轮猪周期的后续价格走向。

根据前两轮以及本轮前期的产能去化动向，我们对本轮的产能去化做出三种假设，其中以能繁母猪存栏情况衡量产能去化程度，以前两期产能去化时长均值的27个月作为本轮产能去化周期长度。悲观情境下，将2018年猪周期中的产能去化幅度作为本轮产能去化幅度，产能去化44.02%，能繁母猪存栏减少2008万头；中性情境下，以前两轮的平均产能去化幅度作为本轮产能去化幅度，产能去化33.62%，能繁母猪存栏减少1534万头；乐性情境下，将2014年猪周期中的产能去化幅度作为本轮产能去化幅度，产能去化23.22%，能繁母猪存栏减少1060万头。

2014年猪周期中每元的猪肉价格上涨对应1.92%的产能下跌，而2018年猪周期中每元的猪肉价格上涨对应1.24%的产能下跌。这说明产能越低，价格上涨更快。因此我们参照过去两轮猪周期设置两种速率，即假设猪肉价格30元以下，每元猪肉价格上涨对应1.92%的产能下跌；猪肉价格30元以上，每元猪肉价格上涨对应0.83%的产能下跌。在此速度假设下，悲观情境下，猪价高点将在59.0元/公斤；中性情境下，猪价高点将在46.4元/公斤；乐观情境下，猪价高点将在33.8元/公斤。

本轮猪价对通胀的影响测算

在对未来的猪价的上涨进行预测的基础上，我们进一步测算新一轮猪周期对CPI的影响，首先需要估算猪肉在CPI的权重。由于国家统计局并不公布猪肉在CPI中的权重，需要先进行推测，我们将用两种方法来推算CPI中猪肉权重。

方法1：根据国家统计局发布的CPI猪肉分项同比变化（猪肉价格涨跌幅）和猪肉对CPI同比的拉动效果数据，推算出历史上每月猪肉分项在CPI同比中的权重大小（猪肉对CPI同比的拉动=猪肉分项权重×猪肉分项同比）。

方法2：利用历史数据拟合计算猪肉权重。采用环比数据，利用简单线性回归拟合各类商品在CPI中的权重，最终得到猪肉在CPI中的权重。使用2016年以来的CPI环比对CPI下包括猪肉在内的分项环比进行回归，得到猪肉在影响CPI因素中的权重在3%左右。

两种方法测算的猪肉权重在2%~3%之间。相比于方法1，方法2中测算的猪肉权重偏高，可能的原因是在进行各商品及消费品的回归当中有一些分类缺失导致了方法2中测算的猪肉权重相对较大。我们以方法1的权重为标准进行后续测算。

通过方法1的数据不难推测，在CPI统计中，当猪价处于上升阶段，猪肉在CPI中的权重往往会有相应下调。在最新6月CPI中的猪肉权重测算中，由于猪价猪肉权重仅为1.33%，相比于2021年平均2.31%的权重有了大幅度的调整。同样过往两轮猪周期中猪肉权重在猪肉价格上升阶段都出现了一定的向下调整：根据我们的测算， 2014年4月猪周期开始前五月猪肉权重平均3.26%，价格上涨阶段权重平均3.09%，下调0.17个百分点；2018年5月猪周期开始前五个月猪肉权重平均2.74%，价格上涨阶段权重平均2.47%，下调0.27个百分点；本轮猪周期开始前五个月猪肉权重平均2.3%，价格上涨至今猪肉权重平均2.07%，目前已下调0.27个百分点。由于今年4、5、6三月对猪肉权重均有较大幅度的向下调整，同时经测算后续猪价仍有充足的上行空间，因此我们假设本轮猪价权重较猪周期开始前五月下调0.47个百分点，即本轮猪周期中猪肉在CPI中权重为1.87%。

由于计算猪肉对CPI的拉动公式中应该使用猪肉价格的CPI同比变化，而前文中使用的是猪肉价格同比变化，两者统计口径有所区别，因此我们对本年年末的猪价涨幅进行拟合调整。价格预测方法1预测的猪价走势下：乐观情况下，猪价涨至29.1元/公斤，猪肉价格CPI同比变动40.53%；中性情况下，猪价涨至30.5元/公斤，猪肉价格CPI同比变动46.26%；悲观情况下，猪价涨至32.3元/公斤，猪肉价格CPI同比变动53.64%。价格预测方法2预测的猪价走势下：乐观情况下，猪价涨至28.5元/公斤，猪肉价格CPI同比变动38.07%；中性情况下，猪价涨至32.3元/公斤，猪肉价格CPI同比变动53.64%；悲观情况下，猪价涨至35.9元/公斤，猪肉价格CPI同比变动68.39%。

以猪肉权重1.87%作为基准，我们对今年年末猪价上涨导致的CPI同比拉动进行测算。价格预测方法1下：在价格涨至30.5元/公斤的中性情景下，预计猪肉价格同比上涨46.26%，对CPI同比向上拉动0.87pcts；在价格涨至32.3元/公斤的悲观情景下，预计猪肉价格同比上涨53.64%，对CPI同比拉动1.00pct；在价格涨至29.1元/公斤的乐观情景下，预计猪肉价格同比上涨40.53%，对CPI同比拉动0.76pcts。

价格预测方法2下：在价格涨至32.3元/公斤的中性情景下，预计猪肉价格同比上涨53.64%，对CPI同比向上拉动1.00pct；在价格涨至35.9元/公斤的悲观情景下，预计猪肉价格同比上涨68.39%，对CPI同比拉动1.28pcts；在价格涨至28.5元/公斤的乐观情景下，预计猪肉价格同比上涨38.07%，对CPI同比拉动0.71pcts。

猪通胀阶段债市表现回顾

我国历史上通胀压力较大的时段往往与猪周期有关。参考2005年至今的通胀水准，CPI整体走高往往伴随着新一轮猪周期的起步。历史上有三轮高通胀与猪价上行相关性最为显著，分别是2006年6月至2008年2月、2009年6月至2011年7月、以及2019年2月至2020年2月。

2006年6月至2008年2月，典型的猪油共振下的高通胀，央行多次收紧货币政策操作，10Y国债利率与CPI猪肉分项同比同步上行。一方面国内投资需求增速加快而消费需求平稳增长，支撑上游原材料价格上涨。另一方面，全球能源、粮食、金属等大宗商品价格普涨，国内深化资源价格改革，通胀压力加深。期间内CPI猪肉分项同比涨幅从-16.8%扩大至最高80.9%，CPI同比涨幅从1.5%扩大至最高8.7%，10Y国债收益率从2.96%上行至最高4.59%。而由于猪价不是唯一的涨价因素，该时段内猪肉分项与CPI的最高点并不同步，而10年期国债利率与CPI猪肉分项走势的相关性明显更高。货币政策方面，央行在货币政策执行报告中屡次表态紧缩立场，并实行多次紧缩操作。从2006年一季度直到2007年四季度，央行反复在货币政策执行报告中提到“通货膨胀风险”“通货膨胀压力”，期间实施的紧缩政策包括：在2006年分三次上调金融机构存款准备金率共1.5pcts，同年9月15日起提高外汇存款准备金率1pct；2007年分10次上调金融机构人民币存款准备金率共5.5pcts，同年6月上调存款基准利率9bps，并分7次上调贷款基准利率共1.35pcts（以6个月短期贷款利率为例）。综合来看，当时货币政策以稳定物价为主要目标，猪周期下的通胀危机对国债利率走势有明确影响，是当时的交易主线之一。

2009年6月至2011年7月，新一轮猪周期助推通胀走高，货币政策取向由宽松转向紧缩，但10Y国债利率走势与CPI同比猪肉分项相关性降低。2008年金融危机后的经济修复期中，全球主要经济体维持货币政策的宽松取向，推升国际大宗商品价格并对我国引起输入性通胀。在该轮猪周期中，CPI猪肉分项同比涨幅从-31.8%扩大至最高56.7%，CPI同比涨幅从-1.8%扩大至最高6.45%，10Y国债收益率从3.06%上行至最高4.11%。参考历史行情，10Y国债利率与CPI走势的相关性有所下降，但与CPI猪肉分项的走势大部分时间保持了一致的方向。货币政策方面，央行在2009年一季度直到三季度的货币政策执行报告中都维持了“适度宽松”的表述，四季度开始强调“回归常态”，后续指出通胀预期管理，以及稳物价的重要性。期间具体实施的紧缩政策包括：2009年上调3次、2010年上调6次、2011年同样上调6次存款准备金率，每次幅度为50bps。2010年10月开始上调贷款基准利率，两年内共上调5次；此外，2021年存款基准利率分两次上调。总体上，本轮猪周期中国债利率走势与CPI一定程度上分化，货币政策也从稳定物价的单一目标制向兼顾经济发展等多目标制转化，猪肉通胀对债市的参考价值不及以往。

2019年2月至2020年2月，猪瘟下供给短缺引发新一轮猪周期，货币政策延续宽，10Y国债利率走势与通胀水平完全脱钩。本轮通胀主要因素是非洲猪瘟在我国内陆传播使得猪肉供给受限，进而引发的新一轮猪周期。在该轮猪周期中，CPI猪肉分项同比涨幅从-4.8%扩大至最高135.2%，CPI同比涨幅从1.5%扩大至最高5.4%，10Y国债收益率从3.43%下行至最低2.51%。相较于以往案例，该轮猪周期并非完全是周期性涨价，更多缘于猪瘟的临时性因素，不具备持续通胀或通缩的基础。此外，货币政策方面，期间内几次货币政策执行报告中央行对于物价采用了“可控”“稳定”等表述，并未调整宽松的政策取向。具体政策包括：2019年降准3次共150bps，2020年降准2次共100bps；2019年2次下调7天逆回购利率共15bps，2020年1次下调7天逆回购利率20bps；2019年MLF降息5bps，2020年分两次降息共30bps；加大了OMO投放量。总体而言，此轮猪周期下的通胀不具备可持续性，央行优先考虑使用宽松货币政策对冲疫情冲击，债市交易主线也完全与其脱离

回到当前，当前通胀的主要风险点之一是猪肉价格上涨。今年以来国内物价形势总体稳定，但是受到俄乌地缘政治危机引发的国际能源和粮食价格上涨，以及国内局部疫情多发散发造成货运物流、产业链供应链磨擦等多重因素的影响，CPI同比逐步回升，后续新一轮猪周期背景下猪肉价格将推动CPI同比读数走高。预计到年底，猪肉价格大概率会上涨至30~35元/公斤左右，2022年下半年CPI同比均值或将高于3%。且从历史上猪周期规律看，一轮猪周期持续4年左右时间，其中猪价上涨持续时间在1.5年左右，猪肉价格上涨推动CPI同比上升趋势料将延续至明年，且存在较长时期维持在4%以上的风险。

但是核心通胀风险暂无需担忧。剔除食品和能源的核心通胀以及服务通胀，目前都在1%的低点。下半年的影响核心通胀的主要分项，包括服务价格、租房价格、消费品价格等，难以快速回升。其一，影响服务价格、租房价格的中长期因素是劳动力市场情况，PMI从业人员指标后续短期有回升空间，但疫情坑被填上后，参考2020年4月后PMI从业人员指数维持在49.5%附近，预计本轮疫情后PMI从业人员回升的幅度有限。其二，短期而言，服务价格仍然有修复的空间，疫情缓解后的出行服务、文娱活动等价格存在脉冲修复的可能，但是根据2020年疫情后的修复规律，假期出行高峰结束后服务价格恐难有支撑。

总体而言，虽然当前通胀并非影响利率的主线，但后续通胀读数走高仍需关注。从历史来看，抛开对猪价和CPI同比点位的预测的差异，根据仅由猪价上涨带动的CPI上行来进行利率交易的“看猪做债”，胜率越来越低。7月13日举行的2022年上半年金融统计数据新闻发布会上，中央行货币政策司司长提到“综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况”，以及“高度关注主要经济体货币政策加速收紧的情况”，仍然需要关注后续通胀读数走高和疫情后经济修复节奏。

债市策略

近期猪肉价格上涨引发通胀担忧，我们认为后续CPI同比将趋势回升且持续时间较长。但是从历史上看，“看猪做债”的胜率在降低，且当前猪肉价格上涨带动的通胀上行与经济运行面临不确定性和不稳定性，货币政策预计不会因通胀回升而转向。中期来看，在疫情防控不发生超预期变化的前提下，货币政策将从危机模式向常态模式转换，随着宽信用逐步修复、流动性需求上升，预计三季度资金面稳步收敛与基本面好转将是利率的影响主线，需警惕收益率曲线熊平的风险。

7月14日转债市场，中证转债指数收于416.92点，日上涨0.41%，可转债指数收于1717.91点，日上涨0.76%，可转债预案指数收于1396.82点，日上涨1.54%；平均转债价格148.22元，平均平价为104.91元。415支上市交易可转债，除英科转债和交科转债停牌，281支上涨，1支横盘，131支下跌。其中祥鑫转债（16.13%）、鹏辉转债（11.63%）和上能转债（9.72%）领涨，泰林转债（-5.52%）、卡倍转债（-5.47%）和溢利转债（-5.30%）领跌。409支可转债正股，225支上涨，13支横盘，171支下跌。其中上能电气（16.48%）、鹏辉能源（11.52%）和祥鑫科技（10.01%）领涨，旭升股份（-10.01%）、福能股份（-10.00%）和江山欧派（-7.15%）领跌。