5月，中国经济进入修复阶段，但本轮疫情具有长尾特征，疫后修复不及2020年，5月修复斜率偏缓，而6月PMI回升幅度也小于5月。5月，消费冲击仍未完全修复，生产增速由负转正，投资在受冲击相对较小的基础上继续回升。消费方面，汽车类消费改善较为明显。生产方面，5月工增回归同比正增长，中、下游产业生产反弹是主要拉动。投资方面，稳增长背景下，固定资产投资表现出较强的韧性，基建投资持续发力。地产方面，投资仍然较弱，高频销售数据有边际改善，但持续性仍待观察。进出口贸易方面，5月出口脉冲式反弹，超出市场预期，但在海外生产性需求走弱，叠加中国出口份额向疫情前中枢回归的背景下，中长期仍存下行压力。

6月为稳增长政策落地期，各地地产政策“因地制宜”调整，汽车消费领域发力明显；同时市场也在观望增量政策，但6月底的人大常委会并未提及扩大财政赤字或增发特别国债，市场对增量财政政策的期待暂时落空。海外方面，变异株病毒扩散风险增加，海外疫情再呈上升趋势；5月美国劳动力市场仍然强劲，但广义失业率上升，供需错配仍然严重。目前通胀预期仍在高位，鲍威尔表态强力控通胀。美联储6月加息75bp，7月将考虑加息75个基点或50个基点。欧元区通胀持续恶化，可能影响后续加息幅度。

海外市场方面，美东时间2022年6月15日，美联储公布加息75bp的利率决议。股债双涨，加息预期小幅下行；FOMC加息75个基点第二日，市场大幅调整，股市大幅下行（纳斯达克指数单日跌幅超过4%）并伴随10年期国债收益率从高点的3.49%回落至3.2%，市场再度进入衰退交易。A股市场在经济逐渐修复的背景下继续上涨，大部分板块均继续上涨，其中电力设备、汽车、食品饮料涨幅居前，石油石化、建筑装饰板块下跌。股指方面，主要股指均有一定涨幅，2022年6月上证综指、深证综指、沪深300、中小板指、创业板指涨跌幅分别为6.66%、10.82%、9.62%、10.97%、16.86%，南华工业品指数下跌8.01%。

分行业来看，各行各业普遍上涨。2022年6月涨跌幅前五的行业（申万一级行业，下同）为电力设备、汽车、食品饮料、有色金属、家用电器，涨跌幅分别为21.19%、14.55%、13.05%、11.96%、11.16%；涨跌幅后五位的行业为石油石化、建筑装饰、公用事业、煤炭、交通运输，涨跌幅分别为-3.35%、-0.16%、0.61%、1.58%、1.98%。

表1：6月A股主要指数表现

主要宏观数据简评

6月PMI点评：出行活动恢复拉动经济“填坑”

❖ 1）6月疫后出行活动恢复带动经济修复，非制造业PMI反弹快于制造业。6月非制造业PMI为54.7%，高于制造业PMI的50.2%，也位于历史较高水平。这一现象的背后是全国出行活动自6月以来的加速修复。随着疫情常态化管控和出行管制的逐渐放开，“接触型”行业以及之前受供应链拥堵影响更大的行业也反弹得更加明显。分行业来看，制造业方面，6月汽车、通用设备、专用设备和计算机电子通信等前期受疫情和供应链影响较为明显的行业制造业PMI反弹较明显，新订单和生产指数皆高于54.0%；服务业方面，与出行活动和线下接触更相关的餐饮、住宿和交运的接触型行业反弹显著，6月PMI绝对值水平已与2020年疫后复苏时期相当。另外，虽然房地产服务业PMI尚未回至扩张区间，但房地产建筑业PMI反弹明显，已重回扩张区间。

图1：6月非制造业PMI反弹快于制造业

❖ 2）供应链：出行活动的恢复也体现在制造业供应商配货指数自2021年3月后再次重回扩张区间。6月供应商配送指数为51.3%，是自2021年3月以来首次重回扩张区间。虽然全国范围内的城际活动已恢复至疫情前的水平，但是之前受疫情影响较大的上海和华北地区较正常水平仍有距离。这意味着，出行活动仍有进一步修复的空间，供应链的修复或仍将继续。近期类似于工信部取消通信行程卡“星号”标记等政策的出台，也将进一步推动出行活动的修复。

❖ 3）供需：产需皆回至扩张区间，生产改善略强于需求。制造业PMI指数一定程度受到了供应商配送时间反运算的拖累，而生产和新订单指数皆高于制造业PMI读数，反映产需反弹态势强劲。同时，5月以来生产的改善皆略强于需求。

❖ 4）外需：边际修复，但仍未重回扩张区间。6月新出口订单指数为49.5%，较上月上行3.3个百分点，延续5月的边际改善趋势，但是仍未回至扩张区间。6月出口或仍然受益于疫后反弹，保持一定韧性，下半年出口仍然面临较大压力。

❖ 5）库存：产成品由被动补库存转为主动去库存，原材料采购主动补库。反映在下游需求回暖的背景下，企业的产成品由被动补库转为主动去库存，而原材料则主动补库，为后续生产备货。

❖ 6）价格：整体回落，但出厂价格回落速度快于购进价格。2022年3月新冠疫情之后，PMI的主要原材料购进价格和出厂价格皆进入下行趋势，即使在5月经济回暖之后，价格边际走弱的趋势也未有改变。值得注意的是，出厂价格的回落速度远快于购进价格，这意味着，中游制造业或仍然面临一定的利润挤压压力。

7月股市展望：市场波动加大，建议均衡配置

6月份市场行情呈现超跌反弹的态势，前期受疫情影响下跌较多的成长板块相对亮眼。目前随着疫情影响逐步减小，稳增长政策持续发力，7月份市场仍有基本面支撑。但目前经济仍面临多方压力，短期市场不能过于乐观，后续建议整体淡化指数。

目前成长股超跌基本上已经修复，后续市场风格将更加均衡，估值低位价值股受益稳增长将估值修复，而优质成长股仍在长期买入区间。后续我们依然对市场谨慎乐观，认为结构性行情仍可期。在组合配置方面，需要兼顾收益率和波动。降低组合回撤、均衡配置，在当前的市场环境下显得非常重要。

6月债市回顾：收益率整体上行

6月上海推进全面恢复正常复工复产，疫情对经济的冲击开始消退，制造业PMI重回扩张区间。6月制造业PMI回升0.6个百分点至50.2%，生产和需求端分别回升3.1、2.2个百分点至52.8%、50.4%，生产端恢复情况继续好于需求端，有效需求依然不足。但就业压力有边际缓解，经济向好趋势明确。

6月下旬资金面受跨季和缴税影响有所扰动，但整体充裕；影响市场的主要因素包括稳增长政策持续出台，企业复工复产进程推进，防疫政策随之优化等。随着宽信用预期不断强化，最终债市震荡收跌。

6月央行公开市场操作偏保守，日常逆回购维持百亿规模，月底跨季小幅加量，全月逆回购净投放4000亿，其中1000亿元中期借贷便利和50亿央票等量平价续作。6月资金利率较5月边际上行，隔夜质押式回购利率DR001和7天质押式回购利率DR007月均值上行13个基点至1.55%、1.87%；质押式回购成交量较上月继续上行，质押式成交量月均值逼近6万亿，隔夜成交量也基本稳定在5万亿以上。

6月债市收益率整体上行，其中1年期国债收益率上行1.64个基点至1.93%，10年期国债收益率上行8.29个基点至2.83%。长端上行幅度超过短端，期限利差整体走阔。

7月债市展望：仍会较为震荡

7月是宽信用效果的重要观察期，在关键经济数据没有明显改善前，央行大概率仍会维持流动性总量的合理充裕。央行在二季度例会上提到要“进一步加强部门间政策协调，推动稳住经济一揽子政策尽快落地”，次日国常会提出要疏通货币政策传导机制，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。目前大量流动性淤积在金融体系内，资金向实体传导不畅，因此短期内央行降准、降息的概率不大。债市仍会有一定震荡。