来源：股市荀策

核心结论：①4月恒生指数累计跌幅/最大跌幅为-9.4%/-12.2%，除能源业之外其他行业均下跌，资讯科技业、医疗保健业、原材料业跌幅最大。②行业角度，22Q1基金加仓港股消费和能源材料（社会服务、医药生物），减仓港股制造、金融地产和科技（电子、汽车）。③概念角度，22Q1基金加仓港股互联网、消费服务，减仓消费电子、新能源车。

加消费和原材料，减制造和科技

——22Q1基金港股持仓分析

一季度港股市场调整幅度较大，公募基金的配置结构调整也受到市场的关注。目前国内基金一季报已经基本全部披露，基金港股整体持仓处于什么水平？配置思路上有何新变化？本文将就此话题进行分析。

1． 港股策略：加消费和原材料，减制造和科技

回顾：4月港股持续下跌。4月全球主要市场指数均录得负收益，A股和港股市场跌幅较大，港股表现好于A股。4月恒生指数持续下行，截至2022/4/26（下同）当月累计跌幅/最大跌幅为-9.4%/-12.2%。对比其他市场，沪深300指数4月累计跌幅/最大跌幅为-10.4%/-12.0%，A股创业板指为-19.1%/-20.0%，纳斯达克指数为-12.2%/-14.1%，标普500为-7.8%/-9.1%，日经225为-4.0%/-5.9%，英国富时100为-1.7%/-4.3%，德国DAX为-4.6%/-5.8%。从市场走势看，4月4日恒生指数达到当月最高点22502.3点，此后开始持续走低，4月25日恒指再次跌破20000点关口达到当月最低点19869.3点。从行业表现来看，4月大多数港股行业下跌，其中除能源业之外其他行业均下跌，资讯科技业（-14.0%）、医疗保健业（-13.2%）、原材料业（-13.0%）跌幅最大。4月南下资金净流入规模为77亿港元，截至2022/4/26南下资金有史以来累计净流入额达22898亿港元。4月当月南下资金在港股成交额中占比为13.2%，相较于3月有所下降。

22Q1公募基金继续小幅减持港股，持股结构进一步分散。22Q1可以通过港股通投资港股的公募基金发行速度相较21Q4持续放缓，发行数量为486只，环比下降7.1%，发行规模为1553.5亿元，环比下降33.2%。进一步看基金的整体持仓，我们以主动偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金）的重仓股作为研究样本。从整体仓位看，公募基金继续减持港股，截止22Q1主动偏股型基金重仓股中港股持股市值占比仅为7.0%，相较21Q4环比小幅下降0.3个百分点，减持幅度较前期已经明显收窄。考虑到主动偏股型基金22Q1整体仓位为80.5%，当前基金投资港股的仓位不足6%。从持股集中度看，22Q1主动偏股型基金重仓股中前10大/前20大重仓股市值占比分别为53.3%/68.1%，相较21Q4环比下降5.1/6.5个百分点，持仓集中度进一步下滑，说明基金港股持仓在标的上更加分散和均衡。

从上述总体数据来看，22Q1公募基金对于港股的投资态度整体依然偏谨慎，但减持幅度最大的时候可能已经过去。而从持仓结构来看，22Q1公募基金开始减仓前期涨幅较大的新能源等高景气赛道，转而布局前期跌幅较大、未来有望实现困境反转的互联网和消费服务板块，具体分析如下。

从大类行业角度看，22Q1基金主要加仓港股消费和能源材料，主要减仓港股制造、金融地产和科技。考虑到基金重仓股中指数成分股的市值占比会受到成分股股价变动的影响，即某类成分股占比的上升可能只是因为成分股股价上涨而非成分股持股数提升，我们用成分股市值占比相对全部港股总市值中成分股占比（简称“超配”）来剔除部分股价变动的影响，得到实际增持或减持的幅度。具体而言：

22Q1基金主要加仓港股消费和能源材料：（1）22Q1港股消费板块持股市值占比环比提升3.7个百分点，剔除股价影响后的增持幅度为6.9个百分点，截至22Q1科技板块持股市值占比为32.0%，相对于行业流通市值占比超配12.1个百分点；（2）22Q1港股能源材料板块持股市值占比环比提升4.2个百分点，剔除股价影响后的增持幅度为3.0个百分点，截至22Q1能源材料板块持股市值占比为17.9%，相对于行业流通市值占比超配9.1个百分点。

22Q1基金主要减仓港股制造、金融地产和科技：（1）22Q1港股制造板块持股市值占比环比大幅下滑5.2个百分点，剔除股价影响后的减持幅度为4.6个百分点，截至22Q1制造板块持股市值占比为6.8%，相对于行业流通市值占比超配1.6个百分点；（2）22Q1港股金融地产板块持股市值占比环比上升2.0个百分点，而剔除股价影响后的减持幅度为2.8个百分点，截至22Q1金融地产板块持股市值占比为14.9%，相对于行业流通市值占比低配23.4个百分点；（3）22Q1港股科技板块持股市值占比环比大幅下滑4.7个百分点，剔除股价影响后的减持幅度为2.5个百分点，截至22Q1科技板块持股市值占比为28.3%，相对于行业流通市值占比超配0.7个百分点。

从细分行业角度看，22Q1基金主要加仓港股社会服务、医药生物和传媒，主要减仓港股电子和汽车。我们进一步看港股各大板块内部细分行业的持仓变化情况，这里采用申万港股通一级行业来分析，具体而言：

22Q1基金主要加仓港股社会服务、医药生物和传媒：（1）22Q1社会服务行业持股市值占比环比大幅提升5.8个百分点，剔除股价影响后的增持幅度为6.8个百分点，截至22Q1社会服务行业持股市值占比为12.1 %，相对于行业流通市值占比超配5.8个百分点；（2）22Q1医药生物行业持股市值占比环比提升0.8个百分点，剔除股价影响后的增持幅度为1.7个百分点，截至22Q1医药生物行业持股市值占比为6.5%，相对于行业流通市值占比超配1.7个百分点；（3）22Q1传媒行业持股市值占比环比下降0.3个百分点，剔除股价影响后的增持幅度为1.6个百分点，截至22Q1传媒行业持股市值占比为17.9%，相对于行业流通市值占比超配0.3个百分点。

22Q1基金主要减仓港股电子和汽车：（1）22Q1电子行业持股市值占比环比大幅下降7.0个百分点，剔除股价影响后的减持幅度为5.6个百分点，截至22Q1电子行业持股市值占比为3.2%，相对于行业流通市值占比低配0.1个百分点；（2）22Q1汽车行业持股市值占比环比下降5.8个百分点，剔除股价影响后的减持幅度为5.1个百分点，截至22Q1汽车行业持股市值占比为5.0%，相对于行业流通市值占比超配1.5个百分点。

从概念板块角度看，22Q1基金主要加仓港股互联网和消费服务板块，大幅减仓消费电子和新能源车。港股市场的结构性特征较为明显，公募基金的投资方向也通常集中在某个细分领域的少数公司，因此可以结合Wind港股概念板块来分析投资者关注度较高的细分领域及代表性龙头公司的基金仓位变化情况，具体而言：

22Q1基金主要加仓港股互联网、消费服务：（1）22Q1基金主要加仓互联网板块，其中互联网龙头美团-W是重点加仓对象，22Q1美团-W持股市值占比环比大幅提升5.0个百分点，剔除股价影响后的增持幅度为6.3个百分点。相对而言，快手-W增持幅度也较为明显，22Q1快手-W持股市值占比环比大幅提升2.3个百分点，剔除股价影响后的增持幅度为2.1个百分点。（2）22Q1基金主要加仓消费服务板块，其中加仓较多的是餐饮龙头九毛九和物业管理龙头碧桂园服务，22Q1九毛九持股市值占比环比提升0.5个百分点，剔除股价影响后的增持幅度为0.5个百分点；22Q1碧桂园服务持股市值占比环比提升0.4个百分点，剔除股价影响后的增持幅度为0.5个百分点。

22Q1基金主要减仓港股消费电子、新能源车：（1）22Q1基金大幅减持电子行业中的消费电子，但主要减仓的是光学元器件龙头舜宇光学科技，22Q1舜宇光学科技持股市值占比环比大幅下降6.6个百分点，剔除股价影响后的减持幅度为6.1个百分点；（2）22Q1基金还大幅减了新能源车板块，其中整车环节的长城汽车和吉利汽车减持较多，22Q1长城汽车持股市值占比环比下降3.3个百分点，剔除股价影响后的减持幅度为3.2个百分点；22Q1吉利汽车持股市值占比环比下降2.2个百分点，剔除股价影响后的减持幅度为1.9个百分点。

2． 重点关注个股

2.1美团-W（03690.HK）外卖到店基本盘稳固，重视2022年疫情修复机遇

美团3月25日公布4Q2021财报，4Q2021实现收入495亿元，同比增30.6%；全年实现收入1791亿，同比增56%，全年外卖GTV7021亿，同比增43.6%；期末交易用户数6.9亿人，同比增35.2%，活跃商家880万，同比增29.2%；4Q21经调整净亏损39亿元；2021年经调整净亏损156亿元。

公司2021年用户数6.91亿同比增35.2%，活跃商家880万同比增29.4%，用户年均交易35.8笔同比增27.2%，外卖单量144亿同比增41.6%；4Q21收495亿元同比增30.6%，经营利润-50.1亿元，外卖单量同比增17.4%，AOV 48.2元同比增2.8%，单均OP 0.43元；到店酒旅收入87亿增22.2%，OPM 44.7%同比增5.1pct；新业务4Q21收入147亿同比增58.7%，经营亏损102亿元，亏损率69.5%环比收窄10pct。我们认为，当前围绕公司基本面预测与市场定价主要有三个问题：（1）基本盘是否稳固：外卖&到店TakeRate定价权是否被削弱？（2）短期弹性：疫情之下，怎样看美团短期复苏弹性？（3）长期展望：公司“零售+科技”战略的长期怎么看？拆解2021年公司业绩，外卖&到店业务展现出了较深的用户黏性，中短期内我们看好疫情修复机遇带来的高弹性。长期来看，我们认为公司将凭借丰富的“商流”+领先的“即时配送网络”向更丰富的品类进阶，长期有望衍生巨大的生态变现机会。

外卖&到店基本盘稳固，收入&利润弹性较大。交易端来看①餐饮外卖：21年收入两年CAGR32.5%、单量两年CAGR28.3%、OPM6.4%同比增2.1pct、单均OP0.43元增53.9%，同时21年配送服务/技术服务/广告TakeRate各7.7%/4.1%/1.6%，各同比降0.3pct、同比增0.3pct、同比增0.1pct。我们认为，未来配送费率&广告变现率将随餐饮线上化加速&用户粘性强化稳步提升，核心定价能力仍在；②到店酒旅：4Q到店&酒旅收入87亿同比增22.2%，OPM44.7%，交易量、商户规模双创新高。我们认为，商业模式来看，外卖作为基本盘业务，兼具双边网络效应和锁定效应，达到临界规模后形成正循环，竞争优势将长期保持，公司在外卖&到店两个快速增长的行业中，长期能获取更多超额收益。

立足当下，重视疫情修复机遇。受疫情影响，4Q外卖单量、酒店间夜量各同比增17.4%、降3.7%，外卖+到店短期业务同比增长面临外部环境挑战。我们认为，外卖、到店酒旅业务增速放缓，主因部分受疫情严重的高线城市供给端闭店&骑手运力不足所致，且2022年3月也将受此拖累；预计随着2Q22疫情逐渐好转，供给端&运力集中释放，外卖+到店酒旅将迎强修复！

放眼未来，“零售+科技”的星辰大海。①商流：交易笔数拆分来看，2021年平台总交易数247亿次同比增72%；餐饮外卖交易笔数143.68亿单同比增41.6%；外卖业务交易笔数占比58%，2020年同期占比71%。我们认为，外卖基本盘业务增长依旧强劲，占比下滑主要由新业务增长带动，业务协同效应初步显现；以外卖、闪购、买菜、社区团购等构成的零售业务组成公司核心“商流”，由“Food”向“零售”进阶。②即时配送网络的领先周期奠定“科技优势”：公司大力发展无人配送技术，坚定向“科技”转型，强化即时配送网络的领先周期。我们认为公司将凭借丰富的“商流”+领先的“即时配送网络”向更丰富的品类进阶，长期有望衍生巨大的生态变现机会。

盈利预测与估值：预计2022-2024年收入各2325亿、2980亿、3716亿元，同比增长30%、28%、25%，归母净利润各-121亿、-56亿、32亿元，经调整净利润各-71亿、1.8亿、102亿元。对外卖、到店、社区团购及其他业务采用SOTP估值，综合给以2022年合理市值区间1.36万亿-1.75万亿港元，合理价值区间H股222-285港元/股，“优于大市”评级。

风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；市场监管风险；基础设施规模经济不显著。

（美团-W，03690.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜，联系人）

2.2海伦司（09869.HK）2021 年经调净利增长32%，老店质优，新店承压

海伦司3 月28 日发布2021 年业绩。2021 年收入合计18.4亿元，同比增长124.4%；经调整净利润1.0 亿元，同比增长32.2%。业绩与盈利预测一致：此前公司预计2021 年收入18.33~18.53 亿元，经调整净利润0.91~1.11 亿元。尽管受到疫情持续影响，本年业绩增长主要由于门店网络持续扩张，当年酒馆数量净增431 家。

1、自有品牌高增推动收入增长。2021 年公司收入18.4 亿元，同比增长124.4%，其中自有品牌/第三方酒饮/其他产品（纸巾等消费品）/其他收入（移动充电服务及加盟费）各14.3/3.5/0.4/0.1 亿元，同比各增长140.7%/84.6%/66.3%/44.8%；收入占比各78.0%/19.1%/2.2%/0.7%，其中自有品牌占比提升5.3pct。

2、门店增速与收入增速大致一致，积极践行下沉策略。截至2021 年末，海伦司酒馆合计782 间，较2020 年的351 间同比增长122.8%，增速与收入增速一致。公司积极践行下沉策略，2021 年末一线/二线/三线及以下城市各有酒馆82/433/266间，较2020 年各增加26/233/172 间，另中国香港1 间，较2020年无变化。酒馆数量占比各10.5%/55.4%/34.1% 。同比变动各-5.5pct/-1.6pct/7.2pct。截至2022 年3 月25 日，海伦司共有酒馆854 间，覆盖26 个省152 个城市，其中一线/二线/三线及以下城市各有酒馆88/458/307家，数量占比各10.3%/ 53.6%/36.0%。

3、老店质优，新开门店销售承压。（1）日销额：酒馆单店日均销售额0.92万元，同比降-15.6%。2021 年/2020 年/2019 年/2018 年及以前开业酒馆单店日均销售额各0.73/1.11/1.18/1.20 万元，同比变动各（2021 新开门店无同比数据）/11.0%/20.4%/-1.6%。一线/二线/三线及以下城市2020 年及以前开业的老店各单店日均销售额1.02/1.18/1.22 万元，同比增长各20.0%/3.5%/11.9%。2021年新开酒馆单店日均销售额各1.19/0.62/0.80 万元，约2021 年前开业酒馆水平的各116.7%/52.5%/65.6%。新店销售承压主要源于2021 年新开酒馆多集中在下半年开业，尚处爬坡期且部分酒馆受疫情及相关防疫措施影响。（2）同店销售：2020-2021 年共228 间同店，同店销售额9.4 亿元，同比增长32.7%，同店单店日均销售额1.18 万元，同比增长8.2%。（3）酒馆经营利润：2021 年公司酒馆经营利润3.0 亿元，同比增长100.2%，一线/二线/三线及以下城市酒馆经营利润各2.4 万元/1.7 亿元/1.3 亿元，一线扭亏为盈，二线/三线及以下城市同比增长各68.8%/109.6%。一线/二线/三线及以下城市酒馆经营利润率各0.01%/16.92%/23.25%，同比变化各15.37/-4.41/-3.19pct。我们认为一线城市酒馆经营利润的好转主要源于公司品牌力的提升，在与物业方的谈判中能拿到更好条件；三线及以下城市酒馆经营利润率降幅较窄说明下沉城市酒馆运营在疫情的扰动下抗压能力更强。

4、规模效应及更优产品结构提升公司综合毛利率。2021 年海伦司综合毛利率68.6%，同比提升1.8pct，我们认为主要源于规模效应带来的议价能力提升和拥有较高毛利率的自有品牌产品占比提升。2021 年自有品牌毛利率80.2%，同比增1.8pct；第三方酒饮毛利率48.8%，同比降2.7pct；自有品牌收入占比提升5.3pct 至78%。

5． 员工成本增加拖累经调净利率下滑。2021 年员工成本（含以权益结算的股份支付）5.8 亿元，同比增长225.1%，成本占比为31.7%，同比增长9.8pct。剔除0.92亿元以权益结算的股份支付的影响，员工成本占比26.7%，同比增长4.8pct。除此，运营费用中折旧摊销费用占比4.5%，同比增长0.6pct，租金成本占比15%，同比下降1.4pct。综合以上，2021 年经调净利润（加回上市开支、以权益结算的股份支付以及可转让优先股的公允价值变动）为1.0 亿元，同比上涨32.2%，经调净利率5.5%，同比下滑3.8pct。

海伦司单店模型优，展店能力强，疫情扰动下经营韧性强。展望未来，公司将继续拓展酒馆网络，加强数据赋能及应用，并加大对下沉市场的布局。同时，将通过供应链整合持续优化产品组合，迭代装修风格，不断提升消费者体验，从而提升消费者粘性。我们认为，作为小酒馆行业龙头，公司单店模型优秀，拓店能力强，且已具备全国性规模效应，高性价比模式在疫情扰动以及较弱的消费环境下抗压能力强。

盈利预测与估值。预计2022-24 年收入各40.1、64.7 和91.0 亿元，同比增长118.3%、61.5%和40.5%，经调净利各4.1、7.6 和11.4 亿元，同比增长311.6%、83.0%和50.8%，对应EPS 各为0.33、0.60、0.90 元/股；“优于大市”评级。

风险提示。经济下行压制消费，酒馆扩张不及预期，行业竞争加剧。

（海伦司，09869.HK，汪立亭，S0850511040005；李宏科，S0850517040002；曹蕾娜，联系人）

2.3农夫山泉（09633.HK）茶饮料亮眼驱动营收高增，盈利能力继续维持高位

公司披露2021 年全年业绩公告，其中实现总营业收入298.58亿元（YOY30.10%），实现主营业务收入296.96 亿元（YOY29.81%），实现归母净利润71.62 亿元（YOY35.71%）。此外公司现金分红总额50.61 亿元，股利支付率70.67%。

整体情况：下半年继续维持快速增长态势，盈利能力继续维持高位。21 年全年来看，收入毛利端，2021 年公司主营业务同比增长29.81%，毛利率同比提升0.41pct 至59.46%，因此毛利额同比增长30.71%。费用端，公司期间费用率基本维持稳定，仅同比提升0.21pct（其中销售费用率+0.27pct，管理费用率+0.11pct，财务费用率-0.17pct），其他支出同比减少1.1 亿。此外所得税率减少1.02pct，因此最终归母净利润率同比提升1.05pct，对应归母净利润同比增35.71%。

21H2 单独来看，主营业务同比增长28.14%，同时实现毛利率57.95%，仅较20H2 同比下滑0.27pct。此外21H2期间费用率同比增长2.21pct，（其中主要系管理费用率提升1.98pct），所得税率从24.38%降至21.83%，因此21H2归母净利润率依然提升0.39pct，最终归母净利润同比增长30.50%。

我们认为，一方面公司在21H1 业绩快速增长基础上（21H1 营收同比+31.44%/归母净利润同比+40.12%），21H2 继续维持较好成长态势，另一方面收入表现远超行业整体水平（2021 年中国饮料制造业营收同比增长13.5%），体现出公司作为行业龙头增长动能和市占率提升能力。此外我们认为在大宗原料成本上涨的背景下，公司依然维持较好的毛利率&利润率水平，反映了公司优秀的成本管控能力与盈利能力。

包装饮用水业务：继续稳健成长，多规格/多场景/多价格带/多水源地的强大护城河。公司包装饮用水产品21 年实现营收170.58 亿元（YOY22.14%，同时19-21CAGR=9.04%），其中21H1 实现营收89.19 亿元（YOY25.58%），21H2实现营收81.39 亿元（YOY18.58%）。

21 年公司相继推出了源自新水源地福建武夷山的“农夫山泉泡茶武夷山泉水”和源自吉林长白山原始森林自涌泉群的“农夫山泉长白雪天然雪山矿泉水”（“长白雪”）新品。

继续坚持双引擎发展战略，水+茶饮料+其他饮料齐发力。据业绩公告，公司将继续贯彻包装饮用水和饮料双引擎发展的战略，突破创新，推出更多优质产品。我们认为公司当前在包装水业务竞争优势显著，同时凭借产品力/消费者洞察/持续市场教育，茶饮料优势逐步体现。未来公司包装水业务和茶饮料业务将持续成为强有力的增长引擎。此外随着运动饮料/果汁品牌认知度不断提升，以及更多新品扩充，公司饮料业务占比将逐步提升。2021 年公司整体营收规模接近300 亿，我们看好未来公司将强者恒强，继续保持较好动能，在软饮料行业市占率持续扩大。

盈利预测与投资建议。考虑到2022 年的原材料成本压力，以及疫情反复的影响，我们预计2022-2024 年公司营业总收入分别为339.41/399.52/462.82 亿元，主营业务收入为337.72/397.73/460.95 亿元，归母净利润分别为72.72/88.45/106.19亿元，对应EPS 分别为0.65/0.79/0.94 元/股。

我们认为，参照可比公司PE 估值，此外考虑到公司本身作为龙头依然处于较好成长阶段，同时保持较高的分红比例，因此我们给予公司45-55 倍的PE（2022E）估值区间，对应每股价值区间为29.25-35.75 元/股，按照港元兑人民币0.80 汇率计算，对应合理价值区间36.56-44.69 港元/股，给予“优于大市”评级。

风险提示。（1）市场需求下滑，（2）产品推广不及预期，（3）原材料价格波动，（4）食品安全问题。

（农夫山泉，09633.HK，颜慧菁，S0850520020001；张宇轩，S0850520050001）

风险提示：中国内地疫情反复及经济下行对港股基本面的负面影响；美联储货币政策收紧对港股资金面的负面影响。