来源：王杨策略研究

摘要

投资要点

年初以来，我们最早最坚定最系统建议“三低”策略，三低有效性已持续被验证。

站在当前，市场认为三低比较优势接近尾声，但是我们认为来者可追，三低的比较优势仍处早期。

1、逻辑一：三低优势仍显著

结合近期披露的基金一季报，尽管经历了一季度的风格收敛，但是三低板块的权益基金持仓变动仍较为有限。

数据上，相较于21Q4，银行加仓幅度最大，但也仅1.27个百分点，银行最新占比约4.29%，依旧低配低配7.31%。除此之外，稳增长链中的地产、交运、建筑的加仓幅度更小，分别为0.74、0.15、0.14个百分点，三个行业的22Q1持仓占比分别为2.24%、1.40%、0.59%，与占比前四的行业，也即电力设备（16.43%）、医药生物（13.38%）、食品饮料（13.21%）、电子（10.88%），依旧差距非常显著。

即便结合估值和股价，以稳增长、出行链、通胀链、分红链为代表的三低板块，尽管经历了年初以来的风格收敛，相对优势依旧较为明显。

2、逻辑二：经济复苏待拐点

就经济和风格之间的关系而言，成长的比较优势往往体现在经济弱复苏阶段，如2013年和2019年，而在经济放缓阶段，如2012年，价值股往往具备比较优势。

展望后续，Q2仍处稳增长发力窗口期，经济复苏或到下半年才逐步清晰。具体来看，一则，随着奥密克戎影响的扩散，全国多个城市设立三区（封控区/管控区/防范区）以抑制疫情的蔓延，短期对国内生产消费活动有所扰动；二则，从商品房销售情况来看，短期仍未出现改善拐点。

3、逻辑三：美债见顶需等待

美债收益率与成长指数走势具有较强的负相关性。对美债而言，高通胀是关键影响变量，随着美联储开启加息周期抑制通胀，也应关注潜在需求回落对美股的扰动。

展望后续，仍需等待美债见顶的拐点，以及在控通胀过程中美股的潜在波动。

4、三低线索：四条配置方向

围绕三低，我们梳理出地产链、出行链、分红链、通胀链等线索，结合分析师观点，相关子领域和公司梳理如下。

针对地产链：（1）地产，关注保利发展、招商蛇口、万科A；（2）银行，关注兴业银行、平安银行、南京银行；（3）家电，关注海尔智家；（4）轻工，关注喜临门、顾家家居、浙江自然。

针对出行链：关注中国国航、白云机场、锦江酒店。

针对分红链：关注大秦铁路、山东高速、招商公路。

针对通胀链：（1）农业，关注新五丰、天康生物、新希望；（2）大众消费品，关注涪陵榨菜、重庆啤酒、洽洽食品、巴比食品、伊利股份等。

风险提示：全球通胀超预期超预期；俄乌冲突持续超预期。

正文

1、前言：三低优势仍处早期

2022年以来，基于美联储加息和国内稳增长的宏观背景，我们持续发布报告建议从 “三高”（高持仓、高估值、高位置）转向“三低”（低持仓、低估值、低位置）。围绕“三低”，深挖地产链、出行链、通胀链、分红链等线索。

具体来看，1月发布《为何转向“三低”板块，2月又如何看？》，2月发布《继续挖掘“三低”》、《再论“三低”配置：这次有何不同？》等，3月发布《今年为何“三低”品种持续跑赢？》、《避实击虚》、《不败之地》等。

年初以来，“三低”策略的有效性持续被验证，趋势在不经意间形成。

展望Q2-Q3，部分投资者期待“三高”赛道股反击，但我们认为“三低”比较优势仍将继续。原因在于，一则，即便经历了Q1的风格收敛，但三低和三高的估值和持仓差距仍较大；二则，经济企稳或到下半年才逐步清晰化；三则，美债见顶仍需等待。

站在当前，市场认为三低比较优势接近尾声，但是我们认为来者可追，三低的比较优势仍处早期。

2、逻辑一：三低优势仍显著

结合近期披露的基金一季报，尽管经历了一季度的风格收敛，但是三低板块的权益基金持仓变动仍较为有限。

数据上，相较于21Q4，银行加仓幅度最大，但也仅1.27个百分点，银行最新占比约4.29%，依旧低配低配7.31%。除此之外，稳增长链中的地产、交运、建筑的加仓幅度更小，分别为0.74、0.15、0.14个百分点，三个行业的22Q1持仓占比分别为2.24%、1.40%、0.59%，与占比前四的行业，也即电力设备（16.43%）、医药生物（13.38%）、食品饮料（13.21%）、电子（10.88%），依旧差距非常显著。

即便结合估值和股价，以稳增长、出行链、通胀链、分红链为代表的三低板块，尽管经历了年初以来的风格收敛，相对优势依旧较为明显。

3、逻辑二：经济复苏待拐点

就经济和风格之间的关系而言，成长的比较优势往往体现在经济弱复苏阶段。

具体来看，（1）2013年和2019年是比较典型的经济弱复苏阶段，从PMI指数的表现来看，在2012年4月至8月、2018年5月至12月期间，PMI指数持续下行，经济增速放缓，而进入2013年和2019年后，PMI指数则呈现为止跌企稳态势，经济进入弱复苏阶段；（2）从期间各风格表现来看，2013年和2019年期间，以创业板为代表的成长风格明显跑赢，而在2012年和2018年期间主要是价值防御占优。

展望后续，Q2仍处稳增长发力窗口期，经济复苏或到下半年才逐步清晰。具体来看，一则，随着奥密克戎影响的扩散，全国多个城市设立三区（封控区/管控区/防范区）以抑制疫情的蔓延，短期对国内生产消费活动有所扰动；二则，从商品房销售情况来看，短期仍未出现改善拐点。

因此，成长风格起来需要经济出现更多复苏信号，这点要到下半年才逐步清晰。

4、逻辑三：美债见顶需等待

美债收益率与成长指数走势具有较强的负相关性。从历史经验来看，成长风格股价走势往往与美债收益率走势相反，在2016年至今期间，十年期美债实际收益率呈现为“先上-后下-再上”的趋势，而同期创业板指市场表现则正好相反。

对美债而言，高通胀是关键影响变量，随着美联储开启加息周期抑制通胀，也应关注潜在需求回落对美股的扰动。

具体来看，（1）截至3月底，美国CPI同比已升至8.5%，创1982年来新高，控通胀压力较大；（2）从大滞胀时期的历史经验来看，加息、缩表等紧缩性货币政策是控制高通胀的利器，在沃尔克的指导下1982年联邦基金目标利率一度上升至20%，而后CPI同比于1983年中降至3%以下，高通胀问题得以有效缓解；（3）然而货币收紧也将对美国需求有所抑制，需求放缓背景下美股盈利也将承压，基于企业盈利对美股波动的强相关性，美股波动风险也随着加大。

展望后续，仍需等待美债见顶的拐点，以及在控通胀过程中美股的潜在波动。

5、三低线索：四条配置方向

围绕三低，我们梳理出地产链、出行链、分红链、通胀链等线索，结合分析师观点，相关子领域和公司梳理如下。

针对地产链：（1）地产，疫情影响下行业基本面承压，政策再度发力支撑供需改善，关注保利发展、招商蛇口、万科A；（2）银行，降准不降息，降拨备放利润，利好银行股，关注兴业银行、平安银行、南京银行；（3）家电，从家电下乡到更新势能，看好稳增长下刺激政策的持续推出，关注海尔智家；（4）轻工，家居家装迎来下乡政策，刺激优质消费品需求提升，关注喜临门、顾家家居、浙江自然。

针对出行链：纾困政策频出，行业复苏可期，关注中国国航、白云机场、锦江酒店。

针对分红链：受益稳增长发力，高股息品种优势显现，关注大秦铁路、山东高速、招商公路。

针对通胀链：（1）农业，疫情导致供应先抑后扬，周期反转预期持续强化，关注新五丰、天康生物、新希望；（2）大众消费品，行业层面关注疫情修复预期，公司层面关注成本拐点预期，相关公司有涪陵榨菜、重庆啤酒、洽洽食品、巴比食品、伊利股份。

6、风险提示

1、全球通胀超预期超预期。

2、俄乌冲突持续超预期。