中信建投证券研究

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

中信建投食品饮料首席安雅泽团队推出了多篇具有影响力的舍得酒业(600702)研究报告，本文中我们将各篇报告梳理如下：

跟踪点评

舍得+沱牌齐发力，21年公司营收超预期

公司发布2021年年度业绩预增公告。预计公司2021年实现营业收入49.5亿元（+83%）；实现归母净利润12.3~12.8亿元（+112%~121%）；实现扣非归母净利润11.9~12.4亿元（+116%~125%）。其中，预计2021Q4公司实现营业收入13.4亿元（+42.6%），归母净利润2.6~3.1亿元（-3.7%~+14.8%），扣非归母净利润2.3~2.8亿元（-11.4%~+7.8%）。

舍得高歌猛进，沱牌复兴势起，21年公司营收超预期

公司2021年营业收入49.5亿元，同比增长83%，表现略超预期；扣非归母净利润11.9~12.4亿元，同比增长116%~125%，基本符合预期。2021年以来舍得、沱牌齐发力。舍得方面，乘次高端扩容东风凭借其老酒差异化定位延续增长势能，大单品品味舍得持续放量，同时随老酒战略的持续推进藏品舍得实现高增长。此外，随着公司品牌影响力不断提升，以天子乎、吞之乎为代表的千元以上价位带超高端单品在低基数下也实现高增长，带动舍得品牌营收结构持续优化。沱牌方面，2021年开始随着公司重启沱牌定制酒业务以及“C2M战略”的落地加速了沱牌的复兴；同时，T68、六粮、沱牌曲酒复刻版等产品在光瓶酒赛道的品牌和品质优势明显，2021年亦实现较高增长。

加大营销投放，品牌势能提升

从公司归母净利润表现来看，下半年净利率有所下降，21Q4单季度净利率同比预计下降5.64pct-9.36pct，净利率下降预计主要有以下三方面原因：①10月份开始公司率先加大舍得的控货力度，2021年以来低基数下沱牌复兴势头较强，预计沱牌增长显著高于舍得，沱牌产品毛利率相对舍得较低，因此沱牌产品占比的提升对公司整体的毛利率和净利率有影响；②下半年以来公司持续加大营销费用投放力度，21Q4公司为推动舍得品牌全国化认知，加大全国范围线下广告投放力度，包括梯媒、交通类广告、城市户外广告等；③年底销售人员奖金计提以及员工年终奖对季度费用率有所影响。

春节将至，渠道回款积极，开门红可期

2021年10月份中秋国庆旺季结束公司主动控货挺价，一方面消化渠道库存为22年春节开门红做准备，另一方面通过淡季挺价增厚渠道利润，优化渠道生态的同时为后续产品升级打下基础。近期临近春节，渠道开启旺季回款备货，当前虽有局部疫情，但公司及经销商对应对疫情已有丰富经验，总体来看回款积极性依然较高，预计春节旺季回款进度有望达到30%左右。22年在促销费稳增长的大背景下，预计随经济逐步复苏以及疫情的控制向好，公司全年高质量增长依然可期。

渠道运作细化，复星入驻释放老酒势能，沱牌舍得开启老名酒复兴

今年以来公司发力全国化渠道扩张及渠道深耕，业绩端表现突出。2016年天洋入驻之后公司一改省代模式，向厂商“1+1模式”转变，实行扁平化、精细化运作，2021年进一步优化渠道结构，对藏品舍得、智慧舍得、水晶舍得等大单品分产品单独招商，对费用投放实行精细化管理，费用投放由渠道下沉至消费者，有效防止经销商套取费用进而导致批价出现严重倒挂问题。2020年复星入驻以来，公司精准把握行业老酒消费由收藏驱动向饮用驱动的转变趋势，明确舍得老酒品牌定位，发挥12万吨坛储老酒的规模和品质优势，切入老酒赛道，在次高端白酒激烈竞争中走出一条玩家较少且能够充分发挥舍得优势的老酒复兴路。复星入驻一方面有望接入复星生态赋能舍得扩张，另一方面在战略层面复星亦有望对舍得进行管理赋能，未来我们看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。

舍得+沱牌双轮驱动，进一步聚焦白酒主业

2022年公司延续老酒战略，品牌深入人心，持续放量舍得+沱牌，Q1公司实现白酒收入18亿元，占总收入比例为95%，较去年同期提升5pct，进一步聚焦白酒主业，强化盈利能力。分产品来看，中高档酒和低档酒分别实现收入15.75亿（+90.98%）和2.08亿（+98.71%），占总收入比例分别为84%和11%。

毛利率顺势而上，营销投入加大使得费用率扩张

得益于白酒收入占比的提升以及公司品牌力的强化，公司综合毛利率从去年同期的77.60%大幅提升3.23pct至80.83%。就费用率而言，公司销售费用率和管理别上升3.92pct和1.25pct至18.46%和10.84%，我们判断或与公司一季度营销高举高打有关，根据舍得公司官网，22Q1舍得全方位广告代理项目中标，持续加广告投放力度，多平台全方位推广。

现金流略显压力但无需过忧

公司一季度收现比为96%，同比下降25pct，净现比为78%，同比下降48pct。从历史上看，公司单季度净现比基于收款节奏、费用投入等原因历来波动较大，乃正常现象；公司收现比较低，合同负债为4.48亿元，环比同比均有所下滑，预计与公司通过全国化的仓库前置，降低经销商单次打款要求等行动，减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平有关。

全国化持续推进，经销商“量价齐升”

一季度，公司还在重庆进行战役试验，通过战役一期摸索出的“双会模式”，为各地会战提供宝贵经验，实现了重点城市打法上的模式突破，也为公司的全国化进程提供宝贵经验。一季度公司实现省外/省内收入12亿/4.55亿元，其中省外收入占比从去年一季度的55%提升至64%，表明公司全国化征程的顺利进行。从招商方面来看，公司经销收入为16.57亿元，较去年翻番；经销商数量2409个，去年同期为1756个；单个经销商单季度销售额也从47万元增长至69万元。伴随渠道利润、厂商服务和规模体量的扩大，经销商忠诚度和稳定性保持提升，厂商命运共同体得以建立。

发布产能扩张计划，剑指再造新舍得

公司同日发布《关于投资增产扩能项目的公告》，拟投入70余亿元投资建设增产扩能项目，建设工期5年，建成后公司预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨。截至2021年，公司成品酒年产量已至4.3万吨，产能利用率达到72%（现有设计产能6万吨），伴随公司老酒战略的持续推动和发展，公司的产能扩张计划可为恰到其实。达产后，公司成品酒产能有望新增8万吨以上，单年新增利润有望达到13亿元，无异于再造一个新舍得。

成长路线清晰，复星入主助力老名酒腾飞

2022年公司持续推动全国化渠道扩张及渠道深耕，优化渠道结构，扩大终端覆盖面，成立成都联盟体整合客户资源，精准投放和管理费用。舍得逐步融入复星生态，突出舍得老酒品牌定位，发挥12万吨坛储老酒的规模和品质优势，差异化路线引领老酒复兴。公司继续致力于继续做大、做强白酒业务，向既定的短、中、长期目标发展。全国化可期，东北、西北、华东、华南等地区有望迎来新突破。我们看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长，同时沱牌也有望加速复兴，掘金高价光瓶酒千亿市场。