主讲人

马小东，上银基金高级研究员。5年证券行业从业经历，有丰富的行业研究经验，擅长股票、可转债等权益资产的挖掘。

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近期市场回顾

国内利率债市场方面，4月开始，疫情对经济的冲击进一步加大，市场担忧今年实现GDP增速5.5%的目标压力较大，叠加国常会积极表态的影响，宽货币预期再度发酵，各期限利率债收益率全面下行。截至4月13日，10Y国债收益率下行2.47BP至2.76%；长端政金债表现相对更优，其中10Y国开债、口行债和农发债收益率分别下行4-7BP不等；3-5Y期政金债品种表现较好，收益率整体下行5-8P不等。

信用债市场方面，近期疫情发酵，信用债收益率全部下行，同时信用利差全部压缩，相对于利率债表现更好；其中短期限品种明显受到市场追捧。另外，从信用债的发行主体类型来看，内部分化也比较突出，民营地产一级市场发债几乎枯竭、二级市场估值波动很大煤炭/钢铁认可度依然较高。

转债市场方面，4月国内股市表现仍较差，疫情反复+外资流出+俄乌冲突背景下，市场情绪仍较弱，4月上旬市场仍大幅下跌，各板块跌幅普遍都较大。分行业看：4月份截至4月12日，仅交运、采掘、商贸零售等行业上涨，其中煤炭受益于石油等能源价格上涨带来资产价值重估，商贸零售主要受益于疫情。低迷行情里，转债普遍下跌，低价转债有债底托底，表现更为抗跌，其中大盘银行转债、低价可交债体现出明显的相对收益。

海外市场方面，俄乌冲突导致全球通胀压力进一步加剧，市场对欧美央行加息的预期不断升温，导致欧美债市出现大跌. 截至4月12日收盘，10Y美债收益率收于2.72%，前一天收于2.79%，与我国10Y国债收益率倒挂；英国10Y国债收益率上行至1.86%，法国10Y国债收益率上行至1.31%，德国10Y国债收益率上行至0.82%，均创今年以来新高。美股4月表现较差，截至4月12日收盘，纳指本月下跌近6%，标普500和到道琼斯指数分别下跌2.93%和1.32%。欧洲股市表现好于美国，英国富时100指数小幅上涨0.81%，德国、法国的主要股指下跌2%左右。

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后市展望

从经济基本面来看，随着海外整体放松防疫限制，部分出行、服务业指标已经接近疫情前水平，服务业PMI出现明显回升，欧美经济仍在持续修复中。短期来看，俄乌冲突将导致俄、乌经济衰退，同时欧洲受到的影响也将远超美国，如果后续俄乌冲突导致欧洲通胀持续超预期，不排除欧洲出现“类滞涨”风险，这也将对全球经济和我国外需形成一定拖累。展望后市，一方面，国内出口稳、通胀低，这是保证人民币汇率稳定和央行货币政策独立的最重要支撑；另一方面，目前地产投资偏弱，社零受疫情影响较大，全年GDP保5.5%压力进一步加大。当下政策仍强调“咬定目标不放松”，随着地产政策继续边际放松，地方债发行稳步推进，不要低估政策稳增长、保就业决心，市场关注焦点仍集中在宽货币与宽信用政策力度和效果上。

首先是债市，监管定调稳增长，预计信用环境相对宽松。（1）城投债方面，某城投担保的一笔债务利息至今仍未偿还，虽然对市场影响有限，但当前城投策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域；③有强担保的弱资质平台。（2）产业债方面，房地产，虽然政策底已出，但行业底不明，把握难度较大，建议保持谨慎；煤炭，煤炭价格虽有所管控但仍保持高位，目前煤企基本面不弱、融资能力较强，因此对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期；银行，二级资本债收益率已从3.7%下行至3.5%下方，目前时点保持观望，不建议追涨。

权益市场方面，目前市场三大担忧仍未缓解，一是美联储加息，中美利差出现倒挂，外资流出还在持续；二是俄乌冲突在往长期化发展，能源价格持续高位推升，上游涨价对制造业负反馈还在传导；三是国内疫情仍较为严重，新一轮疫情持续时间超出市场预期，部分制造业停产，消费受损较为严重。

目前宏观流动性宽松但微观流动性仍在恶化，股市缺乏增量资金入场，政策底明确，但本轮盈利预计处于下滑周期中期，2022年Q4可能出现拐点。目前在三大担忧没有看到拐点的情况下，市场情绪将维持弱势，配置应更加注重行业性价比，自上而下做轮动，具体可关注以下配置方向：（1）稳增长背景下部分传统行业继续寻找反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械、大金融等板块。（2）俄乌冲突背景下，受益于供给收缩带来价格上涨、盈利能力提升的上游原材料公司。（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，中长期维度依然具有投资价值。

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热点关注：探析权益市场轮动的规律

对比美国领导型经济体，产业结构稳定，抱团FAANG（即美国市场上五大最受欢迎和表现最佳的科技股的首字母缩写）行情持续长达20年，而中国的热门股行情每隔3-5年就会面临 “洗牌”，核心原因是中国作为典型的追赶型经济体，产业结构不断变迁，资本市场的热门股也会持续切换，一定程度上带来中美热门股的核心差异。所以对于中国股市我们需考虑风格轮动投资，比如最近这段时间，股票市场波动比较大，缺乏主线，各板块各行业之间轮动较快。

那么，权益市场轮动的规律到底是什么？我们给大家分享一些经验，希望大家能从宏观层面自上而下地去看待股市。

首先,经济景气度是风格转换的主要动力。板块之间的相对盈利决定了风格的中期趋势，周期股业绩与经济景气强相关，经济复苏时，价格敏感型资源品往往率先反应，逐渐带动大盘情绪，创业板与沪深300的相对业绩表现与相对股价表现呈现明显的正相关。

其次,利率与风险偏好是股市风格的短期催化剂。利率上行期间，除2013年外，市场风格均偏向即期现金流折现的大盘/价值，核心是经济驱动，利率下行期间，往往远期现金流折现的小盘成长股表现更好。利率下行期，经济基本面较弱，流动性主导市场，受宏观审慎政策的影响大，往往风格偏向小盘/成长。其中17年至19年底，大盘股一直表现较优，主要原因是在供给侧改革的大逻辑下，龙头优势得以强化。

信用利差作为风险偏好的衡量指标之一。创业板的相对收益受到信用利差影响，多数时间体现为负相关，风险偏好上升时市场进攻（偏爱成长），下降时防御（偏爱消费、金融）。

（1）成长股：回顾2015年股灾后成长股4轮反弹的几个因素：流动性改善、盈利预期见底、并购周期宽松、政策监管周期鼓励创新。四轮反弹均在流动性改善环境里，前三轮中幅反弹，四因素交替驱动。2019年至2021年，四个要素均满足，开启创业板成长股3年增长。当前，成长股微观结构恶化条件下，流动性宽松仍在，但边际变好空间有限，监管鼓励创新被稳增长弱化，叠加并购周期中性，成长股趋势性走坏。

（2）价值股（大盘）：经济基本面改善是基础，政策和资金是催化剂。2000年以来，总共发生过四次长期风格向大盘价值切换，两次熊市体现为纯粹避险属性，三次牛市风格切换，具有研究价值。风格转向大盘价值阶段，经济基本面均出现明显的改善：

2006年6月至2007年10月：中国经济高速增长，实际GDP增速最高达到14%以上；

2016年7月至2017年末：中国经济明显复苏，名义GDP增速持续回升，已经连续两个季度双位数增长；

2019年1月至2021年1月：2019年1月社融触底回升，消费、投资等回暖，2020年年初疫情中断、经济快速下滑后一直处于回升阶段。

改革政策为风格切换提供重要的催化剂：

2006年6月至2007年10月：2005年的汇改和股权分置改革是风格切换的重要诱因，限售股较多的大盘股，普遍通过资产注入的方式为“全流通”支付对价，盈利和估值均取得明显提升。

2016年7月至2021年1月：企业处于上一轮库存周期底部，供给侧改革进一步加速产能去化，引发周期品价格的暴涨，金融也在进行供给侧改革，同时龙头集中效应明显，尤其是地产企业集中度提升，明显带动整个价值产业链的集中度提升。

长期风格转向大盘价值时，资金偏好的变化也对行业起到推波助澜的作用：

 2016年7月至2021年1月：险资持股占比提升，市场风格转向高ROE、低估值的行业龙头，公募风格趋向长期理念，偏好集中于长期优秀龙头公司。

当前环境对于价值股:经济基本面处于筑底过程但拐点未现+政策底+资金在避险情绪下逐渐开始追逐低估值价值股，公募抱团在2021年初缓解，价值股体现相对收益，无法体现绝对收益。

（3）消费股：必选消费如食品饮料、医药、农林牧渔、餐饮、旅游这些行业，市场表现和通胀相关性高，整体盈利相对稳定，主要依靠量平价增驱动业绩，对经济有一定免疫，相对于其他版块具有明显确定性溢价。可选消费如汽车、家电这类行业和经济相关性更高，无价格因素，多为地产后周期消费属性，地产数据及集中度提升速率是影响其走势的关键。

（4）金融股：经济和利率的判断是投资金融股的基石。

银行：与宏观经济相关度较高，利率对银行股走势有一定领先性。原因是借款企业经营状况将直接影响企业融资需求，一方面影响银行的信贷投放规模增长，另一方面影响银行资产端收益率定价及资产减值。同时经济基本面及银行息差一定程度直接反应在利率走势上。

保险：与利率走势也基本一致，其中的逻辑是保险公司资产端大部分是债券，利率直接影响在投资收益伤，保险债券长期持有，收益体现为票息，利率上行受益。负债端保费收入和宏观经济、居民消费环境和理念有关，银行理财竞争、宏观经济直接反应在利率上。

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债券知识小课堂：可转债是什么？

可转债的全称是“可转换公司债券”，其本身是债券，每张债券的票面价是100元，可以到期还本付息，但与普通债券不同的是，可转债附带转股权，即可转债的持有人可以选择按约定的价格和比例，将债券转化成股票，享受股利分配或资本增值的收益。当然，持有人也可以选择不转化成股票而持有债券到期，获取公司还本付息的固定收益。可转债的发行人是上市公司，其本质是上市公司融资的一种方式。与发行普通公司债相比，可转债更受上市公司青睐，因为可转债的转股设计，降低了债券的发行成本（可转债的发行利率仅为1％—2％左右），而且可转债的表现与正股表现深度关联。

可转债有一些和债券、股票都不同的特殊条款，下面给大家逐一介绍：

（1）转股权，即可转债券转换为正股股份的权利。可转债转换为正股需要支付的价格为转股价，在可转债的募集说明书里，转股价事先约定。

一张可转债转股的数量=债券面值/转股价格。可转债转化成股票时，含有转股价值的概念。转股价值就是可转债转化成股票的价值。

转股价值=债券面值/转股价格*正股价=一张可转债转股的数量*正股价

举个例子，A转债的面值是100元，约定的转股价格是10元，正股的价格当前为12元，则A转债的转股数为100/10=10股，其转股价值为10*12=120元。需要注意的是，可转债的表现与正股的关联性较高，一般用转股溢价率衡量可转债的股性，该指标主要指可转债市价相对于转股价值的溢价水平。

转股溢价率=（可转债价格-转股价值）/转股价值*100％

如上述转债的市场价格为130元，则其转股溢价率为：

（130-120）/120*100％=8.3％。

一般而言，可转债的转股溢价率较高时，正股股性较一般，同时也要注意转股溢价率过高带来的投资风险。

（2）回售条款，该条款是一种投资者保护条款。当正股价不断下跌，大幅低于可转债转股价时，投资者不会愿意将可转债转换为股票，这时就有权力将可转债回售给上市公司。

（3）赎回条款，该条款是保护发行人的条款。当正股的股价连续多日高于转股价时，发行人（上市公司）有权向投资者强制赎回未转股的债券，并按照债券面值加当期应计利息给投资者还本付息。强赎条款目的是促使投资者加速转股。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成任何投资建议。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身状况选择与自身风险承受能力相匹配的产品。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。