来源：聪明投资者

乐瑞资产创始人、董事长唐毅亭近日在一场私行交流会上，做了一场分享。

唐毅亭从事固定收益投资23年，是中国最早一批的债券投资人，中国基金业协会私募基金专业委员会联席主席，国内“大类资产配置”和“固定收益+”投资策略首倡人、实践者，在业内享有长期的声誉。

乐瑞资产成立于2011年4月11日，管理规模数百亿，目前亦是国内规模最大的擅长债券及宏观对冲的私募机构之一。

来自第三方数据，旗下乐瑞宏观配置基金自2014年4月16日成立以来，截至最新净值日期2022年3月25日，成立以来收益回报**%，今年以来收益**%。该产品只有在2021年出现了亏损，当年回报**%。（点此认证查看业绩）

本次交流中，唐毅亭提到：

“我们的世界，正在被地缘政治的冲突分割成两个世界。由于各种商品，各种资产所处的世界不同，它的价格表现就天差地别。

这是我们想表达的最重要的一个观点，没有之一。”

“所以在考虑估值差异的时候，应该考虑清楚，地缘政治的影响究竟有多大？

没有地缘政治影响的时候，我们再回归到常规的经济学分析，财务分析角度去给股票估值，去给股票做模型，去买股票。”

对于当下资产配置的总体看法，唐毅亭表示，中国的债是震荡偏多，美国债是看空；股票市场由于内外流动性不好，加上成本挤压利润，会比较偏空；而商品因为供给短缺，还会维持牛市。

这是一场很有启发的交流，唐毅亭深度剖析了当下股票、债券、商品包括黄金在内的投资机会与风险，以及乐瑞的策略是如何应对。

聪明投资者整理其中要点，和大家分享。

国内目前处于乐瑞时钟的滞胀阶段

1、在我们的投资逻辑和理论当中，我们把乐瑞时钟放到一个非常重要的位置。

当清楚整个经济、市场状态在乐瑞时钟的哪个区间或者哪个象限的时候，就非常容易得出大方向上应该做什么，是做多商品，还是做空债券，还是做多股票等等。

2、乐瑞时钟分为4个象限。

（1）复苏期，这个阶段意味着经济开始升温，政策持续放松，这时候是政策和经济都比较有利的时期。

在这个时期，几乎所有的资产都会上涨，尤其是股票和商品这些风险资产都会上涨。

（2）经济过热期，这个阶段当中经济开始转热，政策开始收紧，这个阶段对应的一个时期是2021年，这时候商品和股票表现不错。

（3）滞胀期，这个阶段经济开始降温，政策继续收紧，目前就是这个状态。

（4）衰退期，这个阶段经济继续转冷，政策开始放松，类似于2018年这么一个状态。

3、想要正常运转乐瑞时钟，就必须要有基础环境，分别是社会系统、经济系统、政治系统、地缘政治。

如果基础环境发生变化，我们需要敏锐的察觉这个变化，并且判断这样的变化会如何影响乐瑞时钟的运行，并且给出相应的大类资产配置的方向和建议。

4、单就乐瑞时钟本身来说，只考虑到经济和政策这两个维度的话，现在国内和国外的相位是不一致的。

海外的乐瑞时钟目前处在滞涨期，刚从经济过热运转到了滞涨期，这个时候经济开始降温，美联储的政策继续收紧，对应的是高通胀时期，而表现最好的是商品。

国内的乐瑞时钟处在从萧条向复苏转变的相位，目前经济很差，政策的放松像信贷政策等等也比较有限。

5、海外通胀高有三个原因。

第一是采掘业的产能投资恢复偏慢，虽然油价已经涨得非常高了，但是钻机的恢复非常慢。过去大宗商品已经熊市熊了N年了，投资都非常少，产能供给也非常少。

第二是全球整个供应链的重构导致供给是紊乱的。

第三就是海外的房租成本提升影响非常广泛，疫情以来，海外房价涨了大概30%-50%，房租是一个滞后变量，它滞后于房价1-2年，它也在快速的上行。

6、疫情之后，美国的资产负债表大概扩到了3万亿美元。如果把这3万亿缩回去，对资产市场的冲击应该是史无前例的。

债券的多头并不是那么乐观

7、国内地产政策虽然有放松，基建发力也在发，扩张信用也在扩，但是力度都很微弱，经济也是不太好的状态。

8、在经济不行的情况下 ，地方政府就不断发债，增加债券的发行量，并且投资于各种各样的交通设施，就是传统的基建领域。

所以大家预期基建会比较明显的起来。但客观来说，它的力度确实也是不足的。

9、大家看到社会融资规模增速从底部开始有个拐头向上的趋势，但是这个趋势也非常微弱，最新的数据显示它是有所下行的，这个趋势也被打破了。

10、最近公布的PMI只有百分之四十八点几是向下的，已经进入了收缩期，债券收益率应该是下的，也就是说债券应该是涨的。

同时央行也维持宽松的流动性，也就是说资金面是宽裕的。

虽然债券市场看起来偏多了，但如果中央一发力把信贷放出来，把房地产救活了，经济好转，那么债券就会跌。

所以在预期的层面，大家对债券的多头并不是那么乐观，只能说震荡偏多，不敢说就是一个大牛市，涨幅可能也有限。

股市面临内外部流动性压力、利润不足

11、从中国股市来看，内部流动性不足，外部流动性也被削弱。

（1）社融增速代表的是资金面的增加或者减少，它对股票市场的影响很关键。社融贷款老放不出来，放不出来说明对股市的支撑力度是比前几个月弱的，这是第一个问题。

（2）伴随着股市的回调，基金产品的仓位还比较高，目前处在70%以上。

但是历史上每一次股票市场大跌，仓位都回到50%-60%之间，说明现在基金的仓位还偏高，所以导致流动性不足。

（3）美联储的加息已经开启了。很多美联储官员都预测，到了今年年底的时候，美国10年期国债利率会高达3%。而中国10年期国债利率只有百分之2.7%、2.8%左右。

当美国国债利率的收益率上去以后，会导致全社会的资金紧张，非美国国家美元资金回流美国本土，然后美元升值。

当然也会影响国内和香港市场的流动性。

包括一些疑似的制裁风险，使得海外投资者怀疑中国资产是不是还是可投资资产，从而不断的对中国资产减仓。

12、商品价格暴涨CRD现货指数创了过去10年来的新高，在非常高的高位。

商品价格暴涨导致食品、原料、工业金属涨价明显，导致我们国家方方面面的工业部门、商业部门，承受了巨大的涨价压力，压缩了他们的利润空间。

13、最近比亚迪公布了年报，销量大增但是利润增不起来，原因就在于它的上游原材料锂、铝、镍，各种资源的价格暴涨，导致它的毛利被压缩。

所以大家挣的是量，价格涨不起来，毛利下降之后利润没增多少。

这个现象在中国的工业企业和商业企业中非常典型。

14、目前股票市场的特点是流动性太差，同时利润不行，所以对于股票市场我们是相对偏空的。

商品的特点就是供给短缺，牛市继续

15、商品的特点就是供给短缺，牛市继续。

这次商品价格的暴涨，跟2016、2017年或者再早一些的商品价格暴涨完全不一样。

这次暴涨的主要因素是供给端不足导致的，而不是需求端过于强劲导致的，当然需求端也不弱，比如海外的商品，但主要是供给端。

16、那么供给端是什么意思？

比如说能源，在“碳中和”目标下，美欧向新能源转化，化石能源的产能投资不足，原油未来供给很紧缺。

美国页岩油产能投资的数字在不断的下降，过去你每挣100块钱，用100块钱现金在投资上，现在是挣100块钱，只用大概40块钱在投资上，剩下的60块钱就分红了。

这就是现在的原材料商典型的经营策略的选择，他选择的不是再投资扩大生产，而是分红，继续保持产能紧张。

2021年铜价上涨也没有带来资本开支的上升，当然铜矿的产能一直都是不足的，铜矿产能在未来几年都是波动向下的，同样引起了铜价的高位震荡。

尤其要重视，地缘政治导致资产价格的天差地别

17、俄乌冲突本质上是供应链发生了断裂。因为制裁俄罗斯，天然气、原油大家不愿意买，铝、铜也受到制裁，因为打仗小麦也运不出来等等。

在这样的一个状态之下，相当于全球市场少的这些供给，导致了俄罗斯这些产品价格的暴跌，但是俄罗斯之外的这些产品价格暴涨，叫冰火两重天。

18、现在布伦特原油100美金一桶，乌拉尔原油就是70美金一桶，所以印度就特别开心，愿意买俄罗斯的原油，因为便宜，打了七折。

这说明地缘政治导致的供应链脱钩，对资产价格的影响已经完全超出了经济学意义上的影响。

19、我们的世界，正在被地缘政治的冲突分割成两个世界。由于各种商品，各种资产所处的世界不同，它的价格表现就天差地别。

这是我们想表达的最重要的一个观点，没有之一。

20、因为地缘政治本身使得你买的是处于某个世界的股票，那可能它只能下跌，可是同样类型的股票在另外一个世界，可能就是大涨。

像我刚才说的美铝和俄铝，再比如说中海油的利润好的不得了，但它就涨了一点点，可是巴菲特买的西方石油涨了好几倍，你看中国的银行股几乎没涨，美国的银行股也是涨了好几倍，最近半年还在上涨。

21、同样是股票，美国的股票跌完以后能创新高，中国的股票就是往下跌。

所以在考虑估值差异的时候，应该考虑清楚，地缘政治的影响究竟有多大？

没有地缘政治影响的时候，我们再回归到常规的经济学分析，财务分析角度去给股票估值，去给股票做模型，去买股票。

22、这是我们从商品的角度来讲的一些问题，因为商品基本上是全球联通。

在这个意义上，我们买的商品是处于世界的商品，所以它是一个供不应求的状态。加上俄乌冲突以后，更加凸显了供不应求，所以对于商品方向我们是看多。

目前还是采用多商品空股票策略

23、总结一下，对于中国的债是震荡偏多，美国债是看空的。

股票市场由于内外流动性不行，加上成本挤压利润，所以股票市场是偏空的。

商品刚才说是看多的，这就是我们对大类资产的一个总体的看法。

24、内外两个流动性都变得有利于股市，我们就会看多股市。

所以在策略上现在也没什么调整的，就是多商品空股票策略。

现在的仓位处在一个比较轻仓的位置，因为虽然有多商品空股票的策略，但是商品和股票客观的说，从年初到现在三个月的时间，也涨了不少或者跌了不少，它需要一个时间消化涨幅和跌幅。

25、多商品是一个方向，但是具体操作的时候，肯定是需要防范商品的回撤风险，有回撤的时候，我们还是会去做止损等等这些操作。

正如在多股票的时候，中间也总是会有回撤，但是不改变，比如说2020年到2021年一直看多股票的情况，但这中间也有很多次回撤。

所以一个大方向和短期的回撤，是同一个事物的两个方面，两个方面都要考虑。

26、黄金近两年可能是有机会的，但黄金的影响因素非常复杂，比股票的影响因素还要复杂。

它有三重功能，第一，它跟利率债一样，是个0利率债。

第二，防通胀，也就是说它会随着商品价格上涨，在某些条件下也会上涨。

第三，防范地缘政治风险，或者战争风险的特点。

27、股票只受两个东西的影响，就是利润和流动性，债券基本上只受流动性的影响，商品只受供求关系的影响，但黄金是受三个因素的影响，所以它其实是最难分析的一个东西。

我只能说在目前这个阶段，黄金有可能是有机会的，但是不保证，因为如果美联储收缩过快的话，黄金也会下跌。

28、在商品端，我们对每个商品的投资都有一个集中度的限制，不能超过这个集中度，就像投股票一样。

29、我们在商品的牛市，或者说阶段性的牛市，或者说阶段的调整结束的时候，对商品的配置是多元化，也就是说大方向是看多商品。

但具体配的时候什么品种都会配一点，比如说原油配一点，黄金、白银配一点，黑色配一点，农产品配一点，有色品种配一点，大概是这么一个配置的方法。

30、我们的产品规模比较大，所以我们关注的都是那些流动性好的大品种。

所谓的大品种包括黑色里边的螺纹和热卷；有色里边的铜、锌、铝；黄金、白银；原油的大品种，农产品里边的乳脂、豆粕。

虽然商品品种有几十种，但其他品种都太小，每天交易量都非常少，也很难参与。

真正能够供我们投资的，也就是十个八个的这样一些品种。

31、我们基本上都是比较小的仓位去投资商品的，都有净值百分比的控制，这是一个；第二个我把它分散化到比较主要的几个品种上面。