景顺长城旗下基金2021年报已于本周披露，现摘录部分精彩论述如下。

鲍无可：往新能源方向前进的时候，

整体能源成本上升几乎不可避免

作为典型的价值投资者，鲍无可的投资注重安全边际，他所管理的景顺长城能源基建基金在2021表现不俗， 净值增长率18.44%，同期业绩比较基准涨幅-2.86%。（数据来源：基金年报，截至2021.12.31）

在2021年的中报中，鲍无可提到将在半年报或年报中不定期地和投资者沟通长期、重要的话题。这次的话题集中在能源结构转型，尽管其持仓背后有多条投资主线，但能源结构转型是其中最重要的主线之一。

01

碳中和是人类一项不紧急但很重要的任务。减少碳排放的目的是控制温室效应，延缓地球变暖的速度。气候变暖对全球的影响是渐进式的，不会产生立竿见影的影响，我们也无法精确测算到底有多少极端气候灾害的成因来自全球温度上升。但我们知道全球气温不可能无限上升，在气温不断上升的过程中，会发生很多不可控的情况，比如农作物大面积减产、海平面上升、各类极端天气频发等。如果人类等到严重后果出现之后再努力，那将为时已晚，成本也将异常高昂。最理性的方式就是提前开始减少排放，及早把风险控制住。

02

在能源结构转型初期，传统能源的新增供给将会更加困难，而需求却相对刚性，从而导致整体能源价格坚挺，这里面的原因有两个方面：

1)　由于可预期的传统能源投资项目回报期限大大缩短，因此只有当产品价格处于很高的位置，资本开支才会开启。举例来说，一个煤矿项目，原本的投资回报测算时间是30年，投资方将通过测算未来30年该项目的现金流情况，来决策是否投资该项目。其中，测算现金流最重要的假设是煤炭的价格。但在碳中和的假设下，由于各种政策、替代能源技术进步的假设太多，变化也太快，将使得投资方无法预测哪怕10年后的煤炭价格。那在什么条件下才能开启投资呢？只有产品价格处于极高的位置，即使以极短的回收期计算，项目也能盈利，这时投资方才会上马项目，开启投资。这就将导致传统能源的新增供给将相对有限，从而推高产品的单位价格。

2) ESG评价限制金融企业为传统能源项目融资。当前，ESG评价越来越多地获得全球金融企业的认可，金融企业在为石油、煤炭、火电等项目融资时，必须考虑生态环境的影响。很多金融企业和能源企业都给自己树立了很高的ESG目标，在给化石能源项目融资时，将有更多的考虑，投资进度会比之前大大放缓。这将显著提高传统能源的投资门槛，制约传统能源产能的提升。

03

天然气价格将长期坚挺，电价也将随之长期坚挺。随着电动车的发展，车辆移动的能量将更多地由电提供，油的需求将下降。而当前全球电力的主要来源是煤、天然气、水、太阳能、风电以及核电。其中减碳的关键是煤，更加清洁的天然气是优先的替代能源，因为甲烷本身燃烧的碳排放就低，且其附属硫、氮氧化物的排放更低。因此，从需求角度来看，天然气的需求增长是最确定的。从供给角度来看，由于我们在第2点中讨论的原因，新增天然气产能的难度较以往大大提升。故我们认为天然气的价格将长期坚挺，这也将导致全球的电力价格长期坚挺。

04

电网的不稳定性将呈指数级别上升，各类电源的调峰、调频价值将极大幅度提升。其实，太阳能、风能的可预测性是很差的，这些电源不仅日内波动幅度极大，季节间的波动幅度也很大。比如在我国，风电在秋季出力较低，而光伏在冬季出力较低。日内的调峰还可以通过抽水蓄能、电池储能来解决，但季节性的调峰这些手段几乎无效。在过去几十年中，国内对于电源的定价主要来源于能量角度，未来我们相信各类电源原先被埋没的调峰、调频价值将凸显，这里蕴含着很多投资机会。

05

各国政策变化对各类能源的供需都会产生很大的影响，作为投资人很难预测政策，所以更需要及时应对。比如2021年至2022年的冬天，欧洲天然气价格暴涨可能导致欧盟的一些政策变化，天然气、核电的项目开发限制可能放松。又比如欧盟将实施碳边境调节机制（碳关税），这对于中国的出口企业也会带来机遇和挑战。

这是一次能源变革，是全人类必须经历的能源转型。现有的能源结构是便捷、便宜的，而风电、光伏是相对不稳定、昂贵的新能源，在人类往新能源方向前进的时候，整体能源成本上升几乎是不可避免的，其间既充满了挑战也充满了机遇。

在转型的过程中，各种产品供需格局的变化、各类新技术的进步、各国政策的调整都将给能源变革带来各种不确定性，相应的投资机会也会非常丰富。在此背景下，我们将坚持自下而上选股的投资策略，希望能够发掘出更多符合未来发展趋势、高壁垒的投资机会。

韩文强：钟摆中间跟趋势，两头信常识

景气度投资不能忘了葡萄是葡萄

今年或像2017

韩文强管理的景顺长城中国回报基金，2021年净值增长率0.61%，同期业绩比较基准收益率3.50%。（数据来源：基金年报，截至2021.12.31）在年报中，韩文强也诚恳表达歉意：“2021年，本基金的收益表现不好，虽然全年来说没有赔钱，但是年中波动较大，并且跑输同行，在此深表歉意。”

不过，近半年，在上证指数下跌超过11%的背景下，韩文强管理的景顺长城中国回报基金表现相较同类基金稍好，在同类1858只基金中排名41，处于前1/8分位。（2021.09.25-2022.03.25，排名数据来源海通证券，同类指主动混合开放型-灵活策略混合型）

自3月16日金融委重磅会议及各部委表态以来，房地产板块11个交易日实现了令人羡慕的23.54%的涨幅，涨幅居于申万一级行业指数第一，再度引发市场关注。（数据来源：Wind，截至2022.03.30）

年报中，韩文强再度阐述了他的投资框架以及对于地产投资的看法，并判断今年的市场会像2017年。

01

把市场看作钟摆，两头信常识，中间跟趋势

2021年，我们一直延续我们的投资框架，这个框架的简单说就是把市场看作一个钟摆，两头信常识，中间跟趋势。我们在2019年以来的牛市拔高主流赛道估值后，选择了信常识，全面撤离主流赛道。那什么是常识？我用一个案例来举例：

比如去市场买葡萄，市场有两种葡萄，假设第一天都是10块钱一斤。第二天，有一种比第一天的甜，卖20块钱一斤；另外一种比第一天的酸，所以只能卖8块钱一斤。这似乎是很合理的，这就是对应景气成长行情的初期。如果这种情况持续一个月，直到有一天你去市场，发现甜的葡萄卖200块一斤，可是昨天已经很贵了也才100块一斤啊，促销员告诉你这个是超级甜的葡萄啊比昨天那种还甜；而旁边那种葡萄只要1块钱一斤了，因为好像它确实很酸。这个阶段就是最近一年我眼里的市场非常推崇的景气度投资。我的常识就是别忘了它是葡萄。

02

为什么要投低估值和地产

基于上述框架，我们在2021年的仓位主要投在低估值板块，一开始分散投资在金融地产、旅游、制造业、商贸等低估值品种里面。后来逐渐聚焦到地产上。因为地产行业有我们比较喜欢的供给侧逻辑，行业内卷结束后剩者为王，以前20个人抢17碗饭吃，打得头破血流，只剩下15个人分17碗饭吃，即便这17碗饭在未来十几年会缩减15碗或者12碗，没有关系，活下来的人在很长一段时间可以活得比过去几年舒服多了。而这些能活下来人，是从一种默认破产的估值状况下恢复的，好像是1块钱的酸葡萄，其实回过味之后发现也是甜的一样。

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今年市场或像2017

展望2022年的中国经济，中长期来看仍面临潜在增速缓降的问题，但目前的宏观经济环境并非常态，稳增长的必要性与紧迫性持续提高，稳增长也关乎就业、改革等多方面内容。

而从2022年全年经济来看，我们目前预测全年经济增速大致在5.5%附近，增长可能呈现出前低后高的状态，PPI-CPI之间的裂口收敛，信用环境可能也将跟随经济增长出现前高后低的走势，对于经济节奏的判断，一方面考虑的是信用扩张在下半年仍可能受到宏观杠杆率基本稳定的约束，另一方面考虑的是出口韧性可能继续维持1-2个季度、基建投资提前集中发力，对于后续经济增长以及政策的推演，需要继续密切跟踪，并且适度关注美联储货币政策紧缩的潜在影响。

随着宽信用的推进，我们认为股票市场会走出类似于2017年的行情。

姜雪婷、詹成：医药行业长期看

仍然极具投资价值，需正视短期风险

备受关注的医药股2021年以来遭遇较大波折，行业短期的风险与长期的远景如何平衡令投资人纠结。景顺长城医疗健康混合基金于去年8月成立，两位博士基金经理姜雪婷、詹成在年报中详细探讨了这一问题。

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医药行业的远期愿景

老龄化是中国社会未来十年将面临的最确定的趋势之一，医药卫生的支出将在较长的一段时间内保持快于GDP增长的局面。医药行业长期来看仍将是极具投资价值的一个板块。

进口替代：中国已经是全球第二大医药消费市场了，而在医药行业的许多细分赛道中， 进口产品凭借多年的技术和口碑积累仍然占据绝对优势。这几年随着国内生产企业的发展壮大，我们逐渐能看到在一些产品品类上，国产企业具备了进口替代的潜力。

创新出海：随着医药产业研发能力，制造能力的逐步提升，我们正处于从产业链低端配套向高端配套以及自主产品的演进过程中， 这将是一个漫长但确定性非常高的产业趋势。我们不能把目光仅局限在个别产品的出海申报进度， 我们更应该关注到产业趋势的变迁。

02

医药行业当前的短期风险与机遇

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疫情的影响

新冠疫情深刻地影响了每个人生活的方方面面， 医药行业在其中扮演了非常特殊的角色。过去两年的时间里其实每一次疫情的反复都会导致医药行业的投资情绪发生一定的波动；随着疫情管控工具包的逐渐丰富，新常态的疫情管控下市场对于医药的关注热度有一定回落，估值泡沫挤出后医药板块的长期投资价值更加凸显的。

关于疫情对医药行业内部的影响，一方面一些公司凭借在疫情期间的出色表现获得了业绩的大幅增长，而由于很难判断业绩的持续性和这些公司长期发展的路径，二级市场对这些公司的估值存在一定争议。另一方面，由于疫情的影响，很多医院就诊人次仍未恢复到疫情前的水平，对于一些主营业务和疫情防控不那么相关的医药公司，业绩在过去两年其实是非常艰难的。

作为二级市场的投资人，我们也在认真思考研究，疫情受益的公司随着潮水退去有没有沉淀下使公司继续上台阶的能力，比如加强了产业链的地位或者是拓展了新的客户群。这一部分就是在退潮的时候我们可以去寻找的投资机会。而对于疫情受损的公司，长达两年的时间业绩持续不及预期，当市场困惑于实力下降还是运气不济的时候， 我们也希望能通过研究把握住估值业绩双击的机会。

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政策的影响

医药确实是一个有很强民生属性的行业 ，伴随着中国老龄化进程，医保资金的压力会越发严峻，我们需要以更经济的方式来完成14亿人口的医疗保障。

2018年以来，在每一次带量采购带来的价格冲击中，我们医药投资人都会忍不住扪心自问医药行业的底层逻辑。尽管价格压力将会长期存在，正像已经在其他行业被无数次证明的中国制造的比较优势，没有中国本土医药制造业的崛起，我们的医保在世界范围内是没有办法找到更优更可依赖的替代供应商的。作为医药二级市场的投资者，我们不仅要正视短期的风险也要看到远期的机遇。

注释：(向下滑动查看完整注释)

1. 韩文强于2020-04-29开始管理资源垄断基金。晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，资源垄断基金2017-2021各年度及成立以来收益率分别为：30.91%、-22.15%、54.82%、41.13%、0.44%、775.69%，同期基准收益率分别为：18.50%、-19.05%、29.45%、22.51%、295.33%。贾殿村曾于2014-12-27至2016-02-03、杨锐文曾于2015-10-29至2020-04-28担任资源垄断基金经理。

2. 韩文强于2019-10-10开始管理中国回报基金。晨星风险评级为中风险（R3），适合稳健型、积极型和激进型投资者。基金定期报告显示，中国回报基金2017-2021各年度及成立以来收益率分别为：-1.16%、11.23%、-27.19%、38.87%、43.59%、1.93%、98.20%，同期基准收益率分别为：4.07%、3.91%、3.76%、3.63%、3.50%、33.02%。毛从容曾于2015-03-28至2016-04-25、万梦曾于2016-02-04至2017-02-24、杨锐文曾于2016-11-12至2017-12-04、刘晓明曾于2017-12-05至2019-10-09担任中国回报基金经理。

3. 附：能源基建及基金经理管理的同类产品历史净值增长率和业绩比较基准收益率

一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、特殊类型产品风险揭示：

五、景顺长城基金管理有限公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。景顺长城基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

六、本基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集旗下基金，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。相关基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.igwfmc.com进行了公开披露。中国证监会对基金的注册，并不表明其对基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于基金没有风险。