每经记者 王海慜每经编辑 吴永久

国庆期间，外围市场上演了一场“冰”与“火”的对决。一面是能源价格与通胀预期再度走强；另一面，在全球滞胀担忧加剧下，权益类资产近期大多出现不同程度的调整。

据统计，今年国庆期间，外围主要指数出现大幅震荡，截至10月6日，日经225、韩国综合指数、英国富时250等的跌幅都超过了2%。不过在10月7日，全球主要股指“涨”声一片，恒生指数国庆期间累计上涨1%。

相比之下，国庆期间，以国际油气价格为代表的商品市场行情却持续红火。作为“商品之王”的国际原油期货价格在国庆期间延续了之前的强势，其中WTI原油价格创出7年新高。与此同时，NYMEX天然气期货价格也正逼近2014年2月创下的高点。有观点认为，受能源价格高企影响，今年四季度北半球或将迎来一个“昂贵”的冬天。

那么，令人担忧的“滞胀”真的会来吗？“能源危机”对国内经济、A股市场的影响究竟会如何？周期股是否还值得配置？在这几天，《每日经济新闻》记者邀请了多位机构大咖对这些关键问题进行了一番深度解析。

国庆期间外围股市大幅震荡

据Choice数据统计，在今年国庆期间，外围主要股指大幅震荡。其中截至10月6日，日经225、韩国综合指数、韩国KOSPI200、英国富时250等的跌幅都超过了2%。不过在10月7日，全球主要股指“涨”声一片，恒生指数国庆期间累计涨1%。

事实上，自今年9月以来，外围市场就持续呈现出一种弱势格局。据Choice数据统计，2021年9月1日至10月6日，韩国综合指数、韩国KOSPI200、英国富时AIM全股、英国富时250、瑞士SMI、瑞典OMXSPI、德国DAX、纳斯达克100的累计跌幅都超过了5%。同期，在39个外围主要股指中，只有9个指数实现上涨，占比仅为23%。

据中金公司策略团队观察，今年国庆期间，海外市场波动较大，周期跑赢成长。综合来看，原油价格在供应担忧下创新高，而受原油、天然气价格大涨引发的“滞胀”忧虑影响，美债利率一度攀升至1.57%的高位，股市则大幅波动。从美股来看，受周期板块的支持，道琼斯与标普500指数略跑赢偏成长风格的纳斯达克指数。受海外市场波动影响，港股先跌后涨，整个国庆期间，恒生指数小幅上涨1%，从板块上看，也是能源、地产建筑、原材料、金融等周期板块领先，而科技、医药、消费等相对落后。

值得注意的是，据东亚前海证券统计，国庆期间公布的海外通胀数据反映发达经济体通胀高企：8月美国PCE同比为4.26%，增幅创1991年以来最大；核心PCE同比为3.62%。受能源价格推动，欧元区9月HICP同比增长3.4%，创2008年9月以来新高；9月HICP环比增长0.5%。

对于A股市场会在多大程度上受到外部政策环境带来的新扰动，招商基金研究部首席经济学家李湛告诉记者，“我们认为国内市场短期受影响有限，主要有两个原因。第一，经济复苏节奏的不同导致我国和主要发达国家出现了‘政策差’，在‘以我为主’的政策思路下，预计我国政策不会强行与海外‘挂钩’。第二，目前中美利差较厚，中美汇率亦处于舒适区，货币政策方向并没有因为外部政策收紧而立即调整的必要。”

（截至北京时间10月7日22：48）

此外，从历史数据来看，国庆之后第一个交易日，涨多跌少。通过对比近11年间国庆前后市场的涨跌幅数据发现，节前卖出、节后买入的特征尤为明显，节后5日沪指上涨概率达80%。

欧洲天然气惊现史诗级暴涨

相比外围主要股票市场的大幅震荡表现，今年国庆期间，作为“商品之王”的国际原油期货价格怎一个“燃”字了得，其中在国庆期间，WTI原油价格多次创出7年新高，布伦特原油价格则多次创出3年最高。此外，国际天然气期货价格也是屡创新高。

A

WTI原油价格创7年新高

10月4日，“OPEC+”会议上各成员国部长们批准11月增产40万桶的计划，超出市场预期，油气价格应声上涨。WTI原油一度创出7年以来油价新高，布伦特原油也一度创出3年最高。

（截至北京时间10月7日22：51）

对此，光大证券化工团队日前分析指出，“OPEC+”会议维持原有增产计划超出市场预期，利好油价上涨。随着原油需求端的持续复苏，原油市场呈现出供不应求格局，此前市场预期“OPEC+”将于11月加大增产力度，此次“OPEC+”会议维持原有增产计划超出市场预期，利好油价上涨。一方面，“OPEC+”增产有序且需求持续复苏，原油供需格局良好；另一方面，今年天然气价格持续上涨，也进一步推动了作为天然气替代能源的原油的价格上涨。10月4日，布油上涨1.98美元，涨幅为2.5%，报收81.26美元/桶，升至2018年以来的最高水平。

B

荷兰天然气期货最高涨近10倍

数据显示，近阶段国际天然气价格始终维持上涨态势，冷冬预期有望加速天然气价格上涨。10月4日，NYMEX天然气期货价格上涨3.51%，涨至5.816美元/百万英热。10月5日，NYMEX天然气期货价格大涨9.78%，涨至6.33美元/百万英热。

值得注意的是，最近1年，被视为欧洲天然气价格风向标的TTF基准荷兰天然气期货最高涨幅近10倍，最近一年英国天然气期货也涨幅较猛。

不过由于俄罗斯方面表态，将增加欧洲市场的天然气供应，10月6日，国际天然气价格出现大幅回调。10月6日，NYMEX天然气期货价格大跌9.47%，基本回吐了此前两天的涨幅。

（截至北京时间10月7日22：51）

尽管如此，目前NYMEX天然气期货价格正逼近2014年2月创下的高点的趋势并没有改变。据统计，今年来，NYMEX天然气期货价格的累计涨幅接近130%，而WTI原油的累计涨幅只有60%左右。

《每日经济新闻》记者在采访中发现，目前一些机构人士，对俄罗斯在短期内能否增加天然气供应存在疑虑。

国海证券首席经济学家、总裁助理陈洪斌向记者表示，一方面是因为俄罗斯今年本国的天然气消费量就比较大，另一方面是因为俄罗斯“北溪2号”天然气项目受到制裁（尽管“北溪2号”项目即将完工，在欧盟内部仍然犹豫不决），而俄罗斯现有的天然气运力负荷基本已经达到上限。

“另外，今年中国天然气的供需缺口达到历年之最，而且现在中国天然气的对外依存度超过了40%。我们的天然气进口还是以LNG进口为主，LNG的问题就在于对供给方而言它的灵活性太大，对需求方而言存在供给安全上的隐患，不像管道比较偏刚性。”陈洪斌指出。

市场上，还有一些主流机构明确看涨今冬的天然气价格。光大证券化工团队分析指出，海外天然气成本的上涨成为我国此次天然气价格上涨的重要推动力。随着冬季传统旺季来临，天然气需求将进一步提升，海外天然气行业供需错配或将加剧，海外天然气价格或将持续上涨，叠加国内天然气供需错配明显，冷冬预期或将加速我国天然气价格上涨。

C

国内煤炭为何出现供不应求？

相比对油气的进口依赖，长期以来我国对煤炭基本能实现自给自足，然而今年就连煤炭也出现了供不应求的情况。今年9月，动力煤期货价格大幅上涨60%。

中金公司宏观团队在最新发布的9月经济数据前瞻中指出，冬储煤季煤炭供不应求状况或将加剧，此前8月印尼政府对未履行国内市场义务的煤企实行限制出口，全球煤炭供应紧张亦推高进口煤价，而在安全生产、碳减排的背景下，煤炭产能增加速度不快。

此外，在一些行业人士看来，此次国庆期间，山西的暴雨也会对煤炭的供应形成一定干扰。

图片来源：国海证券

陈洪斌表示，虽然今年8月，国内煤炭的生产已经出现了反弹，但问题是，煤炭消费量增长的速度更快，从今年电力消费的结构上来看，主要是工业用电增长的速度远远超过了往年。这主要是因为全球的疫情导致了全球大量的工业生产订单涌向中国，致使今年中国工业用电需求量的上升。

图片来源：国海证券

他指出，在这样的背景下，目前我国煤炭的供给缺口可谓达到极值，比如港口的煤炭库存量已经达到近些年来的最低点，与此同时煤炭价格也达到了历史最高点，虽然国家采取了限电等措施，但是距离弥补现在的煤炭的供需缺口还是有一定差距。

“在现在这种供不应求的格局下，目前国内的煤炭产能利用率接近历史的巅峰状态。尽管当前政策希望煤炭企业尽快扩大产能，但短期来看还有难度，因为任何一家煤炭企业要想扩大产能，需要增加资本开支，然而在永煤事件之后，煤炭企业的融资出现了困难。”陈洪斌对记者表示。

D

BDI指数持续上涨 创下十年新高

此外，国庆期间，干散货海运指数的持续上涨也值得关注。据华创证券交运团队统计，截至10月5日，BDI指数收于5409点，较9月均值上涨26%。9月底以来BDI突破并持续站稳5000点，创下十年新高。其中BCI收于9752，较9月均值上涨49%，是拉动BDI上行的主要动力，环比上周亦上涨17.2%。

对此，华创证券交运团队分析指出，短期看，好望角船型Capesize运价表现强劲带动BDI运价指数大幅上涨。中期看，BDI运价至少2~3年上行周期已开启，运价或保持景气区间内震荡上行。

华创证券交运团队认为，“运价上涨—船东订船增加—供给释放运价下跌”的供给周期将在船厂船台受限、环保约束下拉长，预计本轮散运行情持续性将会强于过往。

申万宏源交运团队日前在发布的观点中表示，近期干散BDI指数持续超预期，明年全球复工复产会继续推动干散货运的需求。

“滞胀”、“能源危机”真的会来吗？

从上述情况来看，今年国庆期间，海外资产波动加剧，商品市场与权益市场分化显著。一边是，原油站上80美元/桶，引领商品与通胀预期再度走强。另一边，在全球滞胀担忧加剧下，全球权益类资产近期大多出现不同程度的调整。

据记者观察，“滞胀”二字已成为最近市场各大机构热议的焦点之一。国泰君安宏观团队日前发布观点称，2021年先后发生于美国德州和欧洲的能源危机凸显了新旧能源转型的阵痛，叠加疫情刺激的后遗症，短期难以有效解决供需矛盾。全球能源价格大涨进一步助推通胀，叠加经济复苏放缓且不均，海外经济体面临类滞胀接力，或将对外部政策带来扰动。

国海证券首席经济学家、总裁助理陈洪斌接受采访时，向记者详细分析了当前市场对“滞胀”担忧由来的原因和“滞胀”未来的演化前景。

他表示，“我们要想判断滞胀能持续多长时间，首先就要判断，这轮能源短缺、能源危机还会持续多长时间？因为滞胀主要是能源危机带来的。”

在陈洪斌看来，这轮的能源危机主要是出在天然气和煤炭的供需问题，相比之下，石油的供需情况还不能算是危机。而造成目前全球天然气供给出现问题的原因主要有四点：

图片来源：国海证券

首先，最重要的影响因素就是疫情，疫情对全球的能源供给产生了比较大的影响，而对于需求的影响却没有那么大。比如，今年来全球主要的天然气供给国都出现了产量下滑。

第二、在推进碳中和的背景下，全球对能源的偏好共同倾向于风电、水电、光伏这样的可再生能源和天然气这类清洁能源。但是可再生能源的普及需要长周期的能源基础设施建设，现在短端上最容易达到碳中和标准的就是天然气，这也导致当下天然气在能源领域成为了“大众情人”。

第三、缘于现在全球海运能运比较紧张，海运价格屡创新高。

图片来源：国海证券

第四、在疫情全球蔓延的背景下，全球供应链更加依赖中国。而我们之前也没有这种计划和准备，那么这就会导致在短端突然要增加大量的工业产能，每一份的商品就要对应每一份的工业产能，每一份的工业产能又要对应每一份的能源消费，而每一份的能源消费又对应着每一份的能源基础设施，基础设施还要对应着能源产地的供给。而能源基础设施的建设周期都是很长的，这也是造成这一波能源紧张的一个更深层次的原因。

对于当前全球性能源短缺的“可持续性”，陈洪斌分析认为，在短期之内都很难缓解，可能还要持续很长一段时间，预计今年四季度北半球将迎来一个“昂贵的冬天”。

东亚前海首席策略分析师易斌则向记者坦言，展望四季度，随着北半球即将迎来冬季用煤和用电高峰，石化品短缺的局面短期难以化解。经济重启带来的供需缺口与强势能源价格将继续推动海外通胀处于高位，与此同时能源供给短缺与价格高企也将对工业生产与经济增长构成拖累，全球经济面临类滞胀压力。与此同时，他指出，全球流动性预期仍然继续收紧，“10月6日新西兰央行宣布将基准利率上调25个基点至0.5%，并表示明年将进一步加息，以抑制通货膨胀和不断上涨的房价。此前韩国、挪威央行也进行了加息，欧央行和美联储均释放出了偏鹰派的信号，物价上涨压力将进一步推动主要经济体货币政策正常化的进程。对于权益市场而言，类滞胀环境叠加利率水平的上升与去年末的市场环境存在本质差异，市场很难复制当时的再通胀交易，海外市场的风险仍有待进一步释放。”

至于说，能源短缺会不会影响到国内市场，是不是会影响我国的经济，陈洪斌谈了自己的三点思考：

“第一，我们首先要考虑到能源价格高企对于每个板块都是有影响的。第二，我们要考虑的是，我们国家的政策一定会保经济、保民生，一定会对抗全球性的问题，但是我们有多少张牌，哪些政策会怎么出台，这是我们做宏观研究必须要提前做预判的，不仅仅是现在眼前‘双控’的问题。第三，虽然我们处在全球产业的中游，但由于现在全球产业链非常稀缺，所以我们在转移通胀上是有话语权的，因此，我们可以选择把通胀转移向下端，甚至也有可能把这个通胀转移向上端。如果我们能有效的把通胀压力转移出去，将有利于我们国家维护自己经济的正常运转。我们看，现在整体的中央政策，无论是从央行的货币政策，还是相应的贸易政策、财政政策，其实都做出了很多的调整，预计在接下来的这一个季度，我们相信会有更多的政策出台。”

对于近期全球范围的油、气、电等价格上涨，引发的广泛的“能源危机”与“滞胀”担忧，一些机构认为，虽然短期内危机恐无法快速解除，但市场对此也无需过度解读，另外需要将国内外市场做一定的区别对待。

中金公司策略团队日前指出，这些能源类价格的上涨背后的原因较为综合，可能受疫情、天气、地缘关系以及减碳举措等多方面因素的综合影响，这些因素主要来自供给侧，与七十年代需求旺盛、供应中断造成持续的“能源危机”以及长期“滞胀”还是有根本的不同。从中国的角度来看，三季度愈演愈烈的缺电缺煤，也更多是供给侧的因素导致，但在国庆前夕国家发改委已经开始组织会议部署能源电力保供工作，国资委也强调将保供作为能源企业的考核要求，同时媒体报道煤炭进口也有所松动，这些都对四季度及明年上半年中国煤炭及电力等供应提供了保障。

易斌向记者表示，由于国内市场，无论是商品价格还是货币政策的预期修正都要早于海外市场，因此相对而言直接冲击要小于海外市场。在四季度宏观经济增速回归常态的背景下，今年货币政策推进将呈现明显前置，四季度信贷投放和地方债发行都有望呈现超越季节性扩张。继7月15日全面降准后宽信用政策预期逐步发酵，8月23日央行货币信贷形势分析座谈会指出“增强信贷总量增长的稳定性”、“要促进实际贷款利率下行”；央行货币政策委员会三季度例会再提“增强信贷总量增长的稳定性”。另外一方面，因为疫情扰动带来盈利增长的异常波动逐步消退，对于未来盈利的可预测性大幅增强，这也将推动市场在经济正常化后的第一个财报季后，对于未来的长期增长作出新的预测。此外，随着中美贸易谈判逐步回归正轨，叠加10月底的G20峰会和全球气候大会，也会进一步提升国内市场风险偏好。

对于这轮全球滞胀的压力还会持续多久？招商基金研究部首席经济学家李湛接受记者采访表示，短期来看，四季度的滞胀压力仍然比较大，但预计，在北半球冷冬旺季需求过后，国内外的能源危机将得到部分缓解，滞胀格局的阶段性终结可能会出现在明年一季度后，但完全打消恐慌需等待两个信号，一是可再生能源供电占比出现快速提升，以及碳中和相关政策节奏边际调整。二是发达经济体步入货币政策收紧通道，全球流动性对大宗商品价格带来抑制。

李湛提醒道，中长期看，碳中和主导下，能源体系变革之中的能源供需矛盾依然大，能源危机出现频率或更高，同时，新能源相关金属供需矛盾加大，滞胀的压力可能会延续较长时间。其一，传统能源受制于碳中和政策，主动收缩产能或进行转型，供需矛盾加大。2021年以来雪佛龙（Chevron）、埃克森美孚（EXXON）、壳牌（Shell）等能源公司都加大了清洁能源生产的投入或将石油资产出售，这将导致全球的能源供应能力受到影响。即使保障产能，高碳能源要实现碳中和也要付出高额的溢价。其二，新能源发电受天气等因素影响较大，放大了能源供应链的脆弱性。新旧能源转型的背景下，“能源危机”出现的频率我们认为未来依然会明显增加。其三，构建新能源体系及其他行业实现碳中和，将带动大宗商品的需求，特别是相关金属。根据国际能源署（IEA）的估计，铜，锂、钴、镍、稀土等新能源相关金属如果在2050年实现碳中和的目标下，其整体需求将扩张6倍。而中长期矿山面临产能不足，供给缺口放大。

四季度周期板块还有机会吗？

今年以来，有色、煤炭、化工、钢铁等周期性行业的市场表现着实令人眼前一亮，不过刚刚过去的9月周期行业大多出现冲高回落，有的行业还出现了较大的跌幅。一些投资者不禁要问，这轮周期股行情难道就此见顶了吗？

从各大券商发布的10月A策略展望来看，目前各机构对周期股在10月份，乃至整个四季度的表现存在较大的分歧。

力挺周期股接下来还有行情的券商包括开源证券等券商，而认为周期板块在四季度可能会面临压力的券商包括兴业证券、中金公司等机构。

开源证券首席策略分析师牟一凌日前分析指出，近期周期股高交易热度、高波动的状态确实可能意味着短期调整的风险，但此次市场的回撤仍然超过我们的预期。梳理市场调整的原因：受“能耗双控”政策趋严影响，市场对于周期股产能利用率的担忧和需求侧的抑制继续加强；隔夜美债利率再度飙升，美股市场大跌，风险资产的回撤也对A股前期涨幅较大板块形成了压制。相对于上述基本面的逻辑演绎，市场一定程度受风险情绪主导的迹象更为明显。值得一提的是，当下周期板块的交易结构仍较稳定：以北上资金配置盘为代表的长期资金仍在流入，与之佐证的是全球投资者对于“碳中和”这一主线仍然乐观的表态。牟一凌表示，投资者可以持周期股过节（国庆节），而持股过节组合为：原油、有色、房地产、银行、钢铁、水泥和煤炭。

虽然兴业证券在10月金股组合中依然包括着一些周期股，不过兴业证券策略团队仍然表达了对四季度周期股表现的担忧。兴业证券在日前发布的策略观点中指出，未来一个阶段，市场不存在系统性风险，仓位不是主要矛盾，仍然是结构至上。在存量博弈格局之下，资金在各个板块中来回涌动，带来今年市场风格的快速轮动、切换、“跷跷板”效应显著，当前资金开始从周期资源品板块转而寻找新的进攻方向。在经历一波供需缺口加大带来的趋势性的上涨后，随着国内经济快速下滑、资源品板块需求端将逐渐下行，四季度尤其是中后期周期股行情或面临更明显的调整、分化，资金也因此开始从周期资源品板块去寻找新的进攻方向。兴业证券策略团队预计，后续市场风格更均衡，重点布局三个方向：科创成长、消费、新基建。

中金公司策略团队也同样在最新观点中提示了周期股的风险，“中国政策调节的核心矛盾，已经从关注双碳节能等结构性问题，逐步在向保民生、稳经济转移。在此背景之下，更受中国本土供需影响的商品价格可能会波动加大，我们继续提示股市部分相关周期板块的股价波动风险。”

东亚前海首席策略分析师易斌接受记者采访表示，对于周期品而言，在供需双弱的格局之下，未来需要关注的还是政策的边际变化，“随着四季度宏观经济增速回归常态，国内大宗商品需求走弱将是大概率事件；另外一方面，随着北方冬季供暖季的到来，高煤价对于居民取暖成本的压力不断上升，也会倒逼相关产业政策呈现边际变化。”

综合近期各部门出台的相关政策，他分析指出，近期能源供给政策不断推进，国内能源价格压力有望缓解。9月29日，发改委就今冬明春能源保供工作答记者中表示：针对今年以来煤炭供需偏紧的情况，将六大措施并举，保障今冬明春用煤及居民过冬需求。当日，山西与14省区市签订四季度煤炭中长期保供合同。9月30日，《中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会关于进一步做好电煤保供工作的通知》下发，通知要求各企业要优先确保发电供热用户的长协合同资源，原则上四季度要按照不少于全年合同量的1/4进行兑现，已签订的电煤长协合同履约率四季度要达到或超过100%。10月5日中国银保监会印发《关于服务煤电行业正常生产和商品市场有序流通保障经济平稳运行有关事项的通知》，通知明确指出，重点保障煤电、煤炭、钢铁等生产企业合理融资需求。同日，国铁集团表示正全力做好今冬明春电煤保供运输。做到全力保障电厂存煤7天以上、加大东北地区电煤装车力度以及提前启动冬季发电供暖用煤保供工作。

“另外一方面，对于A股周期板块而言，从历史上看阶段性见顶往往是早于商品价格的。即使四季度商品价格仍有进一步冲高，也并不意味着传统的周期板块仍然有进一步上行空间。以2017年供给侧结构性改革推动的周期行业行情为例，当时周期品价格的上涨一直持续到2017年9月，但是中性周期风格相对指数在5月后就持续弱于大盘，因此投资者也不宜过于乐观。”易斌向记者坦言。

展望四季度的A股市场，易斌认为，“伴随宏观经济增速回归常态，货币环境趋于宽松，商业银行信用投放加速，宏观流动性拐点有望在四季度中期出现。从企业盈利来看，三季报后市场有望对成长板块中期盈利趋势形成新的一致预期。从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。从市场层面看，随着前期调整较为充分的消费板块估值切换行情的如期展开，叠加未来成长主赛道的‘冬季躁动’行情，四季度市场中枢有望进一步上移。”