来源：钟正生经济分析

平安首经团队：钟正生/张璐

核心摘要

1、主题评论：欧元区的通胀也是“暂时的”吗？9月欧元区HICP（调和CPI）同比上涨3.4%，大幅超过2%的“对称通胀目标”，核心HICP同比也上涨1.9%，均达到近13年以来新高。而在9月28日举行的欧洲央行论坛上，欧央行行长拉加德表示“现在看到的主要是与重新开放相关的暂时性通胀”，再推“通胀暂时论”。根据我们的估算，欧元区通胀高于2%的情况至少还要持续半年的时间，在明年一季度后才会由于基数作用而走低。并且，考虑到石油、天然气等能源价格尚未见顶，年内欧元区HICP有可能突破4%。但相比于美国，欧元区的高通胀反而更像是“暂时的”。更重要的是，我们认为“暂时的”通胀不会对欧央行的货币政策产生影响。往后看，有“欧债危机”以及美联储“缩减恐慌”的教训在先，即使短时间内通胀高企，在新货币政策策略的指引下，欧央行定力更胜以往，并不会过快收紧政策。站在中期通胀目标下，欧元区经济复苏放缓也给予了欧央行一个忍受“暂时性”通胀的理由，其货币政策也将不会过快转向。

2、海外经济跟踪：1）美国9月ISM制造业PMI、服务业PMI均有小幅反弹。9月美国ISM制造业PMI较上月上升1.2至61.1，ISM服务业PMI较上月小幅上涨0.2至61.9。2）美国9月ADP就业人数增加56.8万人，高于预期的43万人。分项来看，服务业新增就业人数依然占据主导地位，9月新增就业人数达到46.6万人，而商品生产新增就业人数为10.2万人，与我们之前“美国就业复苏后置”的判断基本相符。3）美国8月出口额、进口额双增，贸易差额创新高。美国8月进口金额环比上升1.4%，至2870亿美元，再创月度新高；出口金额环比增长0.5%，至2137亿美元；8月贸易差额较7月扩大4.2%，至733亿美元，再创历史新高。4）近期欧洲经济整体复苏节奏放缓。8月欧元区Markit综合PMI指数为56.2，较上月下降2.8，呈加速下降态势。5）海外疫情。近一周海外新增确诊人数增速减慢，部分经济体疫苗接种已接近尾声。

3、全球资产表现：股市，日韩股指大跌，印尼雅加达指数、俄罗斯RTS指数大涨，总体来看新兴市场表现稍差。近一周以来，日经225指数下跌6.8%，较9月中旬高点已跌去近10%；受到近期原油、天然气价格暴涨的影响，俄罗斯RTS指数本周大涨3.3%，一度达到近10年来高点。债市，各期限美债收益率变动较小，十年期美债收益率收于1.53%，再度突破1.5%。拆分来看，近一周十年期美债隐含通胀预期上涨6BP至2.43%，而实际利率走势相反，下降8BP收于-0.90%。大宗商品，价格多数上涨，动力煤、天然气价格飙升，油价突破80美元/桶，铜、铝、大豆价格小幅下跌。外汇，美元指数收于94.22，再度突破94，主因美联储多位官员近期表态较为鹰派；澳元、加元、英镑大涨，新台币、欧元贬值。

风险提示：病毒扩散超预期；经济复苏放缓；美联储货币政策超预期。

一

主题评论：欧元区通胀也是“暂时的”吗？

根据欧洲统计局公布的数据，9月欧元区HICP（调和CPI）同比上涨3.4%，大幅超过2%的“对称通胀目标”，核心HICP同比也上涨1.9%，均达到近13年以来新高。而在9月28日举行的欧洲央行论坛上，欧央行行长拉加德表示“现在看到的主要是与重新开放相关的暂时性通胀。因此，仍需要采取宽松的货币政策立场，以安全退出疫情并使通胀可持续回升至 2%”，再推“通胀暂时论”。与此同时，德国经济部也发文称近期物价上涨主要是暂时性的，试图缓解民众对于通胀高企的担忧。

具体来看，欧央行对于“通胀暂时论”的论点主要有二：一方面，随着经济的复苏，去年疫情带来的基数效应开始显现，叠加近期能源价格的暴涨（9月欧元区HICP能源分项上涨17%），对通胀走势产生了较大扰动；另一方面，部分商品行业全球供应链中断导致供需失衡，也推高了商品价格。8月欧元区商品HICP指数同比上涨4.5%，远高于同期1.1%的服务HICP增长。

关于欧洲通胀将持续多久，在此不妨做一个简单的估算：在欧央行2%的“对称通胀目标”下，HICP指数每月环比上涨约0.15%。假设未来欧元区HICP指数每月按照此速度上升，根据我们的估算，欧元区通胀高于2%的情况至少还要持续半年的时间，在明年一季度后才会由于基数作用而走低。并且，考虑到石油、天然气等能源价格尚未见顶，年内欧元区HICP有可能突破4%。

但相比于美国，欧元区的高通胀反而更像是“暂时的”。今年三月开始，在二手车等商品的拉动下，美国核心PCE同比迅速升破2%，虽然近期二手车市场降温，但能源价格飙升接踵而至，推动美国通胀再次升温，目前已持续半年。与美国相比，欧元区近两个月的高通胀多由能源价格上涨推动，且欧元区未来财政政策刺激的力度相对更小，反而更有可能面对“暂时的”通胀。

更重要的是，我们认为“暂时的”通胀不会对欧央行的货币政策产生影响。我们在报告《欧央行新策略的“玄机”》中提到，对于中期通胀目标，欧央行将此前的“将通胀率维持在低于但接近 2%的水平”更改为“瞄准 2%的通胀目标”，并进一步解释，新的通胀目标是“对称的”（symmetric），这意味着实际通胀偏离目标的正负偏差都是不可取的。目前欧央行对于通胀的诉求已经从“畏惧”变为“求之不得”，而当高通胀真的如期而至之时，欧央行能否在短时间内保持定力，市场是存在疑虑的。此时欧央行再提“暂时性通胀”，表明其更加注重中期2%的目标，面对供给冲击也将更加从容，即在未来一段时间内，欧央行将容忍通胀高于2%。

往后看，有“欧债危机”以及美联储“缩减恐慌”的教训在先，即使短时间内通胀高企，在新货币政策策略的指引下，欧央行定力更胜以往，并不会过快收紧政策。并且站在中期通胀目标下，欧元区经济复苏放缓也给予了欧央行一个忍受“暂时性”通胀的理由，其货币政策也将不会过快转向。

二

海外经济跟踪

2.1 美国经济：ADP就业人数超预期，PMI小幅上升

美国9月ISM制造业PMI、服务业PMI均有小幅反弹。制造业方面，9月美国ISM制造业PMI较上月上升1.2至61.1。分项来看，积压订单、新出口订单显著下滑，生产指数小幅回落，交付、客户库存、库存等分项均有上涨，表明消费复苏出现放缓迹象，企业生产放缓的同时库存增长加快。服务业方面，9月美国ISM服务业PMI较上月小幅上涨0.2至61.9。分项来看，库存情绪、生产、价格分项均有明显上涨，表明服务业复苏强劲，进口、新出口订单等分项小幅下滑。

美国9月ADP就业人数增加56.8万人，高于预期的43万人。分项来看，服务业新增就业人数依然占据主导地位，9月新增就业人数达到46.6万人，而商品生产新增就业人数为10.2万人。超预期的ADP就业数据表明就业市场距离“进一步实质性进展”更加接近，与我们之前“美国就业复苏后置”的判断基本相符，美联储年内开启Taper已是“板上钉钉”。

美国8月出口额、进口额双增，贸易差额创新高。10月5日美国商务部公布8月外贸数据，进口金额环比上升1.4%，至2870亿美元，再创月度新高；出口金额环比增长0.5%，至2137亿美元；8月贸易差额较7月扩大4.2%，至733亿美元，再创历史新高。8月当月进口金额较去年同期增长20.6%，高于8月进口价格指数9.0%的增幅，反映出即使在进口价格高涨的情况下，美国国内商品消费需求依然强劲。

2.2 欧洲经济：复苏节奏放缓

近期欧洲经济整体复苏节奏放缓。8月欧元区Markit综合PMI指数为56.2，较上月下降2.8，呈加速下降态势。其中制造业PMI指数为58.6，近三个月持续下滑；服务业PMI录得56.4，同样不及预期。观察欧元区的PMI走势，可以发现其复苏节奏放缓的主要原因是：制造业在经历了一年多的高速扩张后开始放缓，而服务业并未能“接力”，二者开始共振向下。自去年10月以来，欧元区制造业PMI基本维持在55以上，而在半年之后，服务业PMI才达到50以上。且在经历了短暂的上升后，7月以来服务业PMI开始逐渐下降，并未能接替制造业，对复苏形成有力的支撑。往后看，欧元区经济复苏放缓也给予了欧央行一个忍受“暂时性”通胀的理由，其货币政策也将不会过快转向。

2.3 海外疫情：确诊人数增速减慢

近一周，海外疫情整体增速继续减慢。截至10月6日，全球近7日累计确诊增幅为1.02%，前值为1.39%，增速已降至疫情以来新低。越南、马来西亚、泰国等东南亚国家近一周疫情增速明显放缓，近7日累计确诊增幅分别由8.4%、4.2%、5.3%降至5.6%、3.2%、4.7%。其他主要经济体近7日确诊累计增幅也多数下降，仅有澳大利亚、新加坡等少数国家反弹。疫苗接种方面，目前全球部分经济体疫苗接种已接近尾声，阿联酋疫苗覆盖人口比例达到94.5%，智利、以色列疫苗覆盖人口比例超过80%，我国覆盖人口比例达到79.1%。

三

全球资产表现

3.1 全球股市：日韩股指大跌

近一周（截至10月6日）日韩股指大跌，印尼雅加达综合指数、俄罗斯RTS指数大涨，总体来看新兴市场表现稍差。近一周以来，日经225指数下跌6.8%，较9月中旬高点已跌去近10%，目前已回落至今年初水平；韩国综合指数同样表现不佳，近一周下跌5.0%。受到近期原油、天然气价格暴涨的影响，俄罗斯RTS指数本周大涨3.3%，期间一度达到近10年来高点。近一个月以来，新兴市场与发达市场分化趋势减弱，MSCI新兴市场/发达市场比值相对稳定，9月整月二者均有小幅下跌。

3.2 全球债市：美债收益率再破1.5%

近一周（截至10月6日），各期限美债收益率变动较小，十年期美债收益率收于1.53%，再度突破1.5%，较9月29日小幅下降2BP。拆分来看，近一周十年期美债隐含通胀预期上涨6BP至2.43%，而实际利率走势相反，下降8BP收于-0.90%。9月30日当天，美国参众两院通过了为政府临时拨款的法案，使得政府避免了停摆的危机，市场对此并未有过多反应。近期市场主要的关注点仍是债务上限问题，结合参议院共和党领袖麦康奈尔的强硬表态，我们仍然认为民主党独自解决债务上限问题是大概率事件，在此之前市场或将出现一定波动。

3.3 大宗商品：动力煤再涨，油价突破80美元/桶

近一周（截至10月6日）大宗商品价格多数上涨，CRB指数整周涨幅2.2%。其中，国际油价突破80美元/桶，WTI和布伦特油价分别上涨3.5%、3.1%、分别收于77.43美元/桶、81.08美元/桶。贵金属方面，由于通胀形势更趋严峻，黄金、白银价格回暖，COMEX黄金、白银价格分别上行2.3%、4.9%。基本金属价格下跌，LME铜、铝价格近一周分别下跌0.8%、0.5%，分别收于9087美元/吨、2897美元/吨。黑色系商品方面，截至9月30日动力煤价格突破1300元/吨，再创历史新高，铁矿石继续回暖。农产品方面，小麦、棉花分别大涨5.0%、3.3%，大豆小幅下跌。另外，近一周以来天然气价格继续上涨27%，IPE天然气达到273.5便士/色姆，较年初涨幅达385%。

3.4 外汇市场：美元指数收于94上方

截止10月6日，美元指数收于94.22，再度突破94，较一周前小幅下跌0.15%。近一周以来，包括美联储主席鲍威尔在内的多名美联储官员密集发声，带动美元指数走高。在9月28日出席国会听证时，鲍威尔表示“如果有证据表明物价上涨推高了通胀预期，美联储将加息”，其带有鹰派气息的讲话对市场情绪产生了一定影响，美元指数随后走强，9月29日、30日以及10月1日连续三天美元指数收于94上方。这也印证了我们之前的观点，即短期内美元指数企稳于94上方的概率较大，但反弹的节奏和强度尚有边界。