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广发策略：A股暂无系统性金融风险但恒大事件会引发短期的地产链条贝塔冲击

时间：2021-09-21 16:22:18 | 来源：市场资讯

来源：戴康的策略世界

报告摘要

●假期期间港股大幅下跌，反应恒大事件仍在阶段性发酵。港股大跌主要源于前期地产债务危机发酵，9月23日恒大仍有大额债务到期进一步压低市场风险偏好。部分海外投资者类比“雷曼时刻”，我们认为恒大事件与雷曼事件在杠杆风险、和政府施救能力上存在两点差异，因此当前系统性风险仍在可控范围，但需进一步观察决策层容忍度。A股前期对于地产链仅反映了需求端疲弱（家电家具下跌）而非全局信用风险，但港股表现（招商银行H股接近跌停）历史罕见，印证信用风险的担忧正在蔓延，短期仍不容忽视其对A股地产链上下游带来的贝塔冲击。

●周期股为代表的小盘价值风格，进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期。重申我们自4.9《历史上供给收缩下周期行情启示》的核心观点，参考10年“拉闸限电”和17年“环保限产”，随着市场对供给收缩的认知由分歧走向弥合，供给收缩驱动的周期股行情结束往往伴随两个信号：第一，限产政策逐步退坡；第二，需求回落较供给收缩速度更快。

●当前政策退坡 or 需求证伪跟踪哪些信号？首先，21年政策短期会在保供和限产中寻找平衡，可对成本快速上行后政策是否做出修正表述保持跟踪；其次，需求存在回落压力，但与10、17不同，当前稳增长政策存在较大发力空间，对恒大事件发酵保持关注，Q4是信用紧缩周期的底部，但参考包商与永煤事件，政府容忍度决定宽信用的时点和幅度。

●内需全面放缓与恒大事件对金融系统稳定性的考验，均阶段性推升市场Q4的“稳增长”发力预期。今年风格分化的本质是“结构性紧信用”决定的景气度分化，促发本轮信用周期错位情景出现边际变化的背景，则是8月内需数据的大面积回落。相应地市场对于政策稳增长的预期有所升温，年底政策将由“观察期”进入“确认期”。近期市场在观察内需消费、与基建链条的政策进一步确认信号。

●A股暂无系统性金融风险，但恒大事件会引发短期的地产链条贝塔冲击，利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”。恒大事件短期仍会引发整个地产链贝塔的信用紧缩担忧，但无论是杠杆风险还是政府能力上，均与美国“雷曼时刻”的金融风险蔓延不可比，我们认为A股暂时无系统性风险，但需进一步观察决策层容忍度如松动房地产融资政策。建议利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”+高景气。供给侧结构性改革是否会阶段性转向需求侧管理，成为当前配置的核心矛盾，市场风格切换继续尝试寻找共识的“低估值+X”+高景气方向。建议低区+高区均衡配置——1．低估值+内需稳增长（风电/建筑/券商）；2．低估值+供需缺口延续（电解铝/水泥）；3．多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。

●风险提示：

疫情控制反复、全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）港股大跌源于地产债务危机发酵，当前来看系统性风险有限，但需提防事件蔓延带来地产链的贝塔冲击。9月20日，港股大幅下跌3.30%，其中地产建筑业、原材料业、金融业跌幅居前，分别达5.95%、4.07%、4.03%，表明港股市场担心恒大事件外溢引发系统性金融风险，我们的看法如下——

1．港股大跌主要源于前期地产债务危机发酵。年中以来，在销售回款恶化及融资受限之下，恒大陷入债务危机，并于近期连续发酵。9月14日，恒大公告称“预期9月销售持续大幅下降，导致本集团销售回款持续恶化，进一步对现金流及流动性造成巨大压力”，现金流预期仍将恶化。同时，据彭博报道，9月23日恒大有8350万美元债和2.32亿人民币债务要偿还，仍面临较大的债务压力。从中资美元地产债的走势看，地产行业债务风险绝不仅仅限于恒大。反映预期的资产价格的走势已经领先于基本面而显性化。

2．部分海外投资者类比“雷曼时刻”，我们认为存在两点差异，当前系统性风险仍在可控范围，但需进一步观察决策层容忍度。雷曼及恒大事件于杠杆性质及政府救助能力方面有本质差异。第一是杠杆层面，雷曼于金融领域加以高杠杆，恒大则于地产领域，后者带来的负反馈效应显著弱于前者；第二是政府层面，由于金融产品杠杆的不透明性，美联储对信用收缩强度的前期反应不足，且面临救助程序的道德风险，故前期救助效果不佳，恒大面临的境地则相对可测，但仍需对政府容忍度作进一步观察。

3．地产信用风险担忧正在蔓延，短期仍不容忽视其对地产链上下游带来的贝塔冲击。恒大事件于贝塔层面的冲击初现，而市场前期反应可能尚未充分。9月以来，地产链相关产业更多反映需求逻辑，而未对地产风险蔓延定价。截至9月17日，A股家电、建材、家用轻工分别下跌1.03%、1，80%、1.82%，而9月20日，招商银行H股下跌9.38%，表征恒大事件冲击蔓延开始扩散。后续需提防地产产业链的贝塔冲击，并关注银行端针对地产行业的信贷政策是否进一步放松。

（二）A股以周期股为代表的小盘价值风格，进入需求回落与供给收缩相对速度的观察期。我们自4.9《历史上供给收缩下周期行情启示》提示，参考2010年“拉闸限电”和2017年“环保限产”，周期股行情的持续性重点关注2个信号：政策退坡 or 需求证伪。我们在9.6《供需缺口仍在，布局结构性扩产》中提出，参考2010年与2017年经验，市场每轮对于“供给收缩”的政策力度总是从“将信将疑”到“坚信不疑”，分歧弥合的关键信号是“绩效与排放挂钩”；2021年8月，发改委再发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，9个省能耗强度同比不降反升，这也是近期地方省市限产升级的政策信号。从2010年“拉闸限电”行情、与2017年“环保限产”行情来看，供给收缩驱动的周期股行情，结束往往伴随着两个信号：第一，限产政策逐步退坡；第二，需求回落较供给收缩速度更快。2010年11月周期行情以工信部、国务院、发改委陆续发文出手叫停“拉闸限电”告终；2017年8月工业增加值、工业企业出口交货值印证经济数据回落，9月地产调控升级、房地产“金九银十”成交低预期进一步带来需求逻辑破坏，17年周期股行情在需求证伪的背景下结束。

（三）当前政策退坡 or 需求证伪的信号是否出现？政策短期会在保供和限产中寻找平衡，我们可对成本快速上行后的政策修正保持跟踪；需求存在回落压力，但与10、17不同，当前稳增长政策存在较大发力空间，主要取决于兑现的时点和幅度，应对恒大事件发酵情形保持关注。首先，“能耗双控”仍是阶段性重点，跟踪“保供限价”下的政策推进节奏，发改委于9.16例行新闻发布会上针对煤炭行业提出 “保供”，并对铜铝锌等大宗商品价格过快上涨提出“稳价”措施，但从9月16日发改委的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》以及生态环境部的表述来看，能耗双控短期未有放松，我们建议对未来政策推进节奏保持跟踪。其次，今年Q4若需求快速回落则需要关注“稳增长”托底的兑现时点与幅度，10年与17年在需求端下行的背景下市场对周期股失去信心，前提是历史上两年均有地产基建链“宽信用”政策在先（2009年四万亿、2016年棚改货币化与地产去库存），而21年的显著不同在于地产基建领域反而是“结构性信用收敛”的方向，今年Q4若需求快速回落则需要关注“稳增长”托底的兑现时点与幅度，恒大事件发酵后的信用紧缩何时趋于平缓是重要的观察信号。

（四）内需全面放缓与恒大事件对金融系统稳定性的考验，均阶段性推升市场Q4的“稳增长”发力预期。市场在确认内需消费、与基建链条的进一步信号。我们在8.8日的《风格仍聚拢，配置寻扩散》中提到，今年风格分化的本质是“结构性紧信用”决定的景气度分化，因此当前对风格的讨论，也需要研究相对景气度、尤其是信用周期错位是否发生了边际的变化。促发本轮信用周期错位情景出现边际变化的背景，是8月内需数据的进一步回落，以及恒大事件的潜在发酵演绎——8月的工业、服务业、消费、投资、地产、出口等六大口径数据中，只有前期公布的出口偏强，其余指标在同比增速上均出现不同程度回落，其中8月社零同比增速2.5%较7月回落7个百分点、8月地产销售同比增长-15.6%较7月回落7个点，消费和地产销售的降幅较大。市场对于政策稳增长的预期有所升温，年底政策将由“观察期”进入“确认期”——消费方面，9月16日商务部发布《关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》，着力促进内需改善；财政托基建方面，8月以来地方专项债发行加速，21年8月地方专项债共发行8797亿元创年内新高，截至9月17日九月地方专项债发行总额已达6128亿元。

（五）A股暂无系统性金融风险，但恒大事件会引发短期的地产链条贝塔冲击，建议利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”。恒大事件短期仍会引发整个地产链贝塔的信用紧缩担忧，但无论是杠杆风险还是政府能力上，均与美国“雷曼时刻”的金融风险蔓延不可比，我们认为A股暂无系统性风险，但需进一步观察决策层容忍度如松动房地产融资政策。建议利用短期的市场震荡逢低配置“低估值+X”+高景气。供给侧结构性改革是否会阶段性转向需求侧管理，成为当前配置的核心矛盾，市场风格切换继续尝试寻找共识的“低估值+X”+高景气方向。建议低区+高区均衡配置——（1）低估值+内需稳增长（风电/建筑/券商）；（2）低估值+供需缺口延续（电解铝/水泥）；（3）多轮驱动的新能源链条（锂矿/锂电材料）/光伏（硅料）。

2本周重要变化

2.1中观行业

1．下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年09月17日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨21.31%，相比上周的22.78%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升5.46%，月同比下降23.29%，周环比上涨1.81%。

汽车：乘联会数据，9月第二周乘用车零售销量同比下降12%（预估值），高于上周的-3%的跌幅。

航空：8月民航旅客周转量为337.95亿人公里，比7月下降397.11亿人公里。

2．中游制造

钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周涨1.54%至5619.23元/吨，冷轧价格指数跌0.44%至6455.24元/吨。截止9月10日，螺纹钢期货收盘价为5478元/吨，比前一周下降2.87%。钢铁网数据显示，9月上旬重点钢企粗钢日均产量204.49万吨，较9月上旬下降0.38%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上行。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨11.46%至505.67元/吨，其中华东地区均价环比上周涨18.42%至578.57元/吨，中南地区大涨16.23%至590.83元/吨，华北地区保持不变为440.0元/吨。

3．上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格保持稳定，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价涨12.76%至4420.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周稳定在942.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.31%至387.00万吨，港口铁矿石库存减少0.46%至12975.74万吨。

国际大宗：WTI本周涨3.43%至71.39美元/桶，Brent涨3.48%至75.49美元/桶，LME金属价格指数跌2.87%至4301.90，大宗商品CRB指数本周涨0.76%至222.11；BDI指数本周涨10.64%至4275.00。

2.2股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.41%，行业涨幅前三为化工（2.80%）、医药生物（2.63%）和公用事业（1.26%）；涨幅后三为建筑材料（-7.15%）、有色金属（-7.33%）和钢铁（-7.87%）。

动态估值：1）A股总体PE（TTM）从上周19.68倍下降到本周19.20倍，PB（LF）从上周2.06倍下降到本周2.02倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周30.55倍下降到本周29.89倍，PB（LF）从上周2.93倍下降到本周2.88倍；2）创业板PE（TTM）从上周87.12倍下降到本周86.33倍，PB（LF）从上周5.81倍下降到本周5.75倍；科创板PE（TTM）从上周的69.82倍下降到本周66.21倍，PB（LF）从上周的6.53倍下降到本周6.18倍；3）A股总体总市值较上周下降2.42%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.15%；4）必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周1.91上升到本周1.93；5）创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.66上升到本周6.79；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.60上升到本周3.66；6）股权风险溢价从上周0.41%上升到本周0.47%，股市收益率从上周3.27%上升到本周3.35%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为416.50亿份，上周为344.37亿份；本周基金市场累计份额净减少1080.57亿份。

融资融券余额：截至9月16日周四，融资融券余额19121.20亿，较上周上升0.02%。

限售股解禁：本周限售股解禁906.02亿元，预计下一周解禁1260.41亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持79.28亿，本周减持最多的行业是电气设备（-23.43亿）、医药生物（-15.74亿）、有色金属（-9.36亿），本周增持最多的行业是建筑材料（0.35亿）、非银金融（0.04亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出88.28亿元，上周净流入140.65亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至143.71，上周A/H股溢价指数为142.14。

2.3流动性

截至2021年9月17日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；6笔逆回购，总额为1400亿元；本周净回笼6000亿。

截至2021年9月17日，R007本周上涨32.61BP至2.58%，SHIB0R隔夜利率上涨4.80BP至2.21%。

2.4海外

美国：周二公布的美国8月核心CPI同比为4%，低于预期4.3%，低于前值4.3%；周三公布的美国8月6日当周EIA原油库存变动（万桶）为-642.2，低于预期-357.4，低于前值-152.8；周四公布的美国8月零售销售环比为0.7%，高于预期-0.7%，高于前值-1.8%。周五公布的美国9月密歇根大学消费者信心指数初值为70.2，低于预期72，低于前值70.3。

欧元区：周三公布的欧元区7月工业产出同比为7.7%，高于预期6%，低于前值10.1%；周五公布的欧元区8月调和CPI同比终值为3%，等于预期，高于前值2.2%。

英国：周二公布的英国7月三个月ILO失业率为4.6%，等于预期，低于前值4.7%；周二公布的英国7月失业金申请人数变动（万人）为-5.86，低于前值-4.89；周三公布的英国8月CPI同比为3.2%，高于预期2.9%，低于前值2%。

日本：无相应数据公布。

本周海外股市：标普500本周跌0.57%收于4432.99点；伦敦富时跌0.93%收于6963.64点；德国DAX跌0.77%收于15490.17点；日经225涨0.39%收于30500.05点；恒生跌4.90%收于24920.76。

2.5宏观

8月固定资产投资（不含农户）：2021年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）346913亿元，同比增长8.9%，增速比1-7月份回落1.4个百分点。

8月规模以上工业增加值：8月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，增速比上月回落1.1个百分点。1-8月份，全国规模以上工业增加值同比增长13.1%，增速比1-7月份回落1.3个百分点。

8月社会消费品零售总额：2021年8月份，社会消费品零售总额同比名义增长2.5%，较7月回落6个百分点。2021年1-8月份，社会消费品零售总额同比增长18.1%，较1-7月份回落2.6个百分点。

下周公布数据一览

下周看点：中国9月LPR；中国8月规模以上工业增加值同比；美国FOMC利率决策；欧元区9月制造业PMI初值；英国央行政策利率；日本10年期国债利率目标、央行政策利率

9月21日周二：美国8月新屋开工（万户）；美国8月营建许可（万户）。

9月22日周三：日本10年期国债收益率目标；日本央行政策利率；中国9月五年期贷款市场报价利率（LPR）；中国9月一年期贷款市场报价利率（LPR）；美国8月成屋销售总数年化（万户）。